原文标题：Valuation effect of ESG and its impact on capital structure: Evidence from Europe

原文作者：Muhammad Arif Khan, M. Kabir Hassan, Maria, Pia Maraghini, Biancone Paolo, Giorgio Valentinuz

发表期刊：International Review of Economics & Finance

关键词：资本要求、气候变化、银行贷款、实体影响

一、背景与假设

监管要求加上经济向可持续性转型，增加了投资者对具有高ESG评级的公司的需求，这可能会影响企业的股票市场价格效率。由于目前可持续性的“需求效应”，本文认为股价飙升突显了ESG对市场效率的阻碍作用。因此，本文旨在评估可持续性的 “需求效应”是否对公司的定价机制产生影响，以及公司资本结构是否受到影响。

文献表明，企业社会责任可能会在短期导致股票的低估值，但会创造长期的股东价值。此外，环境、社会和治理偏好可能与市场效率低下有关，持有ESG股票的投资者会更耐心，在股票表现不佳的时候往往不会出售股票。他们预期长期财富创造将弥补短期损失，从而不会考虑对ESG评级较高的公司不利的短期估值信号。因此，本文预期ESG绩效与股票错误估值之间存在联系。此外，市场信息不对称可能导致ESG错误估值，如果减少信息不对称，ESG参与将减少高估和低估企业的错误估值。因此，本文预期信息不对称会减弱ESG与估值之间的关系。最后，企业和投资者的认知会对ESG与错误估值之间的联系产生调节作用，本文预期市场对可持续性的认识不断提高，会缓和ESG与估值之间的联系。

资本结构的市场时机理论认为，当股票被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。由于优异的ESG表现会推高估值，这为管理层提供了一个机会，他们可以把握股票市场的时机，并在需要为其正净现值项目融资时发行股票。因此文本预期，如果 ESG 绩效较高的公司存在融资赤字，则会发行股票。

二、研究设计

1.变量定义

（1）ESG绩效

本文以895家欧洲公司为样本，使用Refinitiv提供的2008年至2019年所有可用行业的ESG数据。Refinitiv ESG评分中，资源利用、排放和创新构成环境支柱；工人、人权、社区和产品责任构成社会支柱；管理、股东和社会责任构成治理支柱，进而计算ESG分数。

三、研究结果

1. ESG 与公司错误估值

根据表3，基于剩余收益模型（panel A）的估值错误与 ESG 的滞后值呈显著的正相关关系。ESG分数每增加一个单位，整个样本（Model 1）的估值错误将增加0.0138，高估公司（Model 2）的估值错误将增加0.0171，低估公司（Model 3）的估值错误将增加0.0119。panel B展示了ESG绩效与公司错误估值（以分析师目标价衡量）之间的回归结果。对于整个样本和被低估的公司，该系数显著且为正，但对于被高估的公司，该系数并不显著。总之， 结果表明：ESG 绩效使市场价格高于其真实价值。

2. 信息不对称对 ESG 与错误估值关系的调节作用

根据表4结果发现，ESG 与买卖价差之间的相互作用对整个样本和估值过低的公司有显著影响。然而，对于估值过高的公司，这种相互作用并不显著。除此之外，买卖价差的个体影响也显著，这证实了信息不对称作为ESG与错误估值之间调节因素的重要性。ESG表现影响了公司的信息环境，使得投资者和分析师对公司未来前景的看法更为乐观，而分析师作为信息中介，赋予公司更高的未来预期价格，这也加深了ESG的估值效应，加大了基本面价值市场价格之间的差距。总之，ESG表现导致信息不对称程度增加，因为投资者和分析师的观点更为乐观。然而，这种影响仅对被低估的公司和整个样本才显著。

3.市场情绪与 ESG 错误估值关系

表5结果发现，可持续性与滞后ESG之间的交互项均为正。这表明对可持续性的情绪越高，ESG激励的错误估值比率就越高。因此可以得出结论，ESG和错误估值受到对可持续性的总体情绪的调节。

4. ESG与资本结构

根据表6，panel A和模型（1）的系数为0.6944，这意味着69%的赤字由发行债务融资；而在面板panel B和模型（3）中，系数为0.3056，这表明约31%的赤字由发行股票融资。模型（1）和（2）的市场时机变量系数为负，表明随着公司估值过高，市场时机变量系数变得更低，公司发行的股票多于债务。模型（3）和（4）重复了以股权变化为因变量的分析，可以看到市场时机变量的系数（赤字和错误评估的交互作用）在这里为正，表明当公司估值过高时，市场时机系数变得更高。模型（1）和（2）中市场时机和ESG交互项的系数为负，表明较高的ESG绩效会增加股票的估值过高，而股票的估值过高会降低资本结构中的债务水平。另一方面，模型（3）和模型（4）中ESG和市场时机的交互项系数为正，表明当ESG绩效提高时，股票估值过高，公司发行股票来融资以把握股票市场的时机，使长期股东受益，而短期投资者则要付出成本。

总之，研究结果表明：首先，欧洲公司在设计其财务组合时遵循资本结构的啄食顺序理论。其次，管理层还会在股票被高估时选择股票市场时机，以利用股票市场并以进入和退出为代价使长期股东受益。第三，ESG绩效通过推动股票估值过高现象为股票市场创造了时机，而管理层通过发行股票来弥补其融资缺口，从而抓住了这一机会。

四、结论

本研究旨在检验CSR是否影响欧洲企业内在价值和市场价值之间的差距。研究表明，公司参与ESG会通过增加其相对于内在价值的市场价值来影响其错误估值。其次，本文分别对被高估和被低估的股票进行了分析，发现ESG绩效进一步扩大了被高估的股票，并拉回了已经被低估的股票。本文进一步发现，信息不对称和市场情绪缓和了ESG与错误评估之间的关系。本文研究结果还表明，ESG绩效也会影响资本结构，因为估值过高提供了把握股市时机的机会。

五、原文摘要

In this study, we examine the valuation effect of ESG performance using a sample of 895 European companies. The misvaluation of the company is determined by the ratio of its market price to its true value. A true value calculation is based on two measures: first, on the analysts' forecasted price, and second, on residual income. We find that improvements in ESG profiles increase market prices in relation to their true value. An analysis of overvalued and undervalued stocks separately revealed that ESG performance further enhances the existing level of overvaluation. Conversely, it restores undervalued stocks to their true value for residual income measures of misvaluation. Alternatively, mispricing measured by analysts' forecasted price is significant only for undervalued stocks and the entire sample. Our analysis suggests that information asymmetry and market sentiment play a moderating role in the ESG-misvaluation nexus, suggesting that ESG is a friction to market efficiency. ESG-related misvaluations further impact capital structure through market timing practices, and the increased stability of CSR can be attributed to a marginal increase in equity issuance. We attribute this valuation effect to the demand effect associated with ESG investments. The findings are robust to alternative measures of estimation.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

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