原文标题：Systemic Climate Risk

原文作者：Tristan Jourde，Quentin Moreau

发表期刊：SSRN working paper

关键词：气候风险、传染、ESG、金融稳定、系统性风险

一、引言

气候风险可能对金融机构产生不同程度的负面影响，导致金融投资组合价值损失、保险公司支付的索赔增加或借款人信用度下降。气候风险对金融机构的这些直接影响被称为第一轮影响。如果气候冲击同时发生并影响许多金融机构，或者极端冲击通过金融互联网络传播到其他机构，则可能威胁金融稳定。也就是说气候相关冲击可能会影响相互关联的机构，从而引发传染效应（也称为第二轮效应），从而危及金融稳定。本文将气候危害对金融体系造成的第一轮和第二轮影响合并起来称为系统性气候风险。

本文构建了一个基于市场的创新框架来评估气候风险对金融部门系统性风险的影响。首先，本文设计了一种新的系统性风险衡量标准，该标准能够辨别系统风险的两个基本要素：个体尾部风险和尾部相依性。其次，本文构建了尾部转型和物理风险因子，以衡量极端气候冲击对非金融企业价值的预期影响，金融机构通过贷款、投资组合或保险合同面临非金融企业的风险。第三，本文引入两阶段的检验来评估气候风险是否加剧了金融机构的尾部风险相依性。第一阶段进行时间序列回归，以确定气候风险的上升是否与金融部门下行风险的同时增加有关；第二阶段使用横截面数据，检验受气候风险影响最大的机构是否比其他机构对全球下行风险的贡献更大。第四，本文调查了与个体气候风险敞口相关的金融机构的财务和财务外特征；评估了机构级气候风险指标与国家级气候特征的相关程度以及非财务披露要求对本文衡量标准的影响；探讨了不同个体举措之间的相互作用，特别是环境信息的披露，以及本文基于市场的气候风险衡量标准。

二、数据与方法

1. 系统性风险衡量标准

本文根据金融机构尾部风险的共同变化来定义金融机构系统性风险的衡量标准。具体来说，通过估计金融机构的时变VaR，然后根据GJR-GARCH模型计算其尾部风险相依性。本文基于主成分分析（PCA）提取个体尾部风险的共同变化，基于如下矩阵的奇异值分解：

Σstd是金融机构时变VaR的N*N相关矩阵，是标准化的一阶差分VaR的T*N矩阵。根据下式定义系统性风险的估计量：

其中ξ：[ξ1,...,ξT]是对应于Σstd最大特征值的归一化特征向量，Ω是从相关矩阵Σstd提取的主成分T*T矩阵。系统性风险的时间序列估计量表示为Ω1，即第一个主成分。X1表示各金融机构对金融部门总体风险的贡献。

2.气候风险因子

本文通过多空投资组合的方法衡量投资者对气候风险的关注，这种方法接捕捉气候特征对非金融股权回报的影响。具体来说，首先根据气候特征将非金融股票分为5个等分的投资组合，计算高气候风险股票和低气候风险股票的回报价差。

对于转型风险，使用温室气体排放强度（G 代表“绿色”，B 代表“棕色）来分组，对于每组股票根据市值（B代表大，S代表小）和账面市值比（H 代表高，L 代表低）分别分组，计算转型风险因子的回报：

对于物理风险，根据Trucost 提供的物理分数对公司进行排序，仅根据市值构建加权投资组合，物理风险因子的回报表示为：

应用第一节的方法，估计两个因子的VaR，记为ΔVaRBMG和ΔVaRVMS，反应尾部气候风险的动态变化。

3. 气候敞口CoVaR指标

假设金融机构VaR的变化具有简化形式的因子结构，例如满足以下线性因子模型：

ΔVaRi，t表示每个金融机构i在t时期的极端风险估计的变化，f 是一组气候风险因子，g是其他控制变量。系数表示气候敞口CoVaR指标，它代表了尾部气候风险对每个金融机构压力的贡献。本文对于每个金融机构进行单独回归，从而估计每个机构的VaR对尾部气候风险的敏感性。

4.两阶段回归模型

本文使用两阶段回归模型评估气候风险是否会在金融机构之间产生传染。首先，将系统性风险Ω1对两个气候因子ΔVaRBMG和ΔVaRVMS进行时间序列OLS回归：

第一阶段回归估计了尾部气候风险的增加对金融机构下行风险同时变化的影响。然后，本文将X1对公式（6）中的系数βi，f执行横截面OLS回归：

该阶段主要测试了受气候风险影响更大的金融机构是否对其他金融部门有更强的尾部相依性。

5.数据

本文主要样本为2005-2022年的月度股票市场数据，最终包括12283只欧洲股票（9958只非金融公司股票）。本文使用非金融资产来构建气候风险因素，金融股构建系统性风险衡量标准。金融机构包括市值超过1亿欧元的欧洲所有活跃金融机构，共371家金融机构，其中包括127家银行、10家人寿保险公司、28家非人寿保险公司、 111 家金融服务公司、71 家房地产投资和服务公司 (REIS) 以及 24 家房地产投资信托公司 (REIT)。

三、实证结果

1.金融机构对尾部气候风险的个体敞口

本文首先根据气候敞口CoVaR指标估计了气候风险对金融机构的第一轮影响。静态估计的结果显示，许多金融机构，特别是人寿保险公司和房地产投资信托公司，都面临着明显的尾部转型风险。相比之下，金融机构的物理风险敞口分布更加均衡，这表明投资者通常不会将物理风险评估为金融机构的尾部风险。

动态估计结果显示，金融机构面临的转型风险和物理风险在过去十年中有所增加，集中在《巴黎协定》签署之后。特别是银行、人寿保险公司和非人寿保险公司转型风险持续增加。

2. 尾部气候风险对系统性风险的影响

接着，估计极端气候风险对金融业的第二轮影响。时间序列结果表明，转型风险对系统性风险具有积极且显著的影响，而物理风险则没有显著影响。横截面回归的结果显示，转型风险敞口具有正且显著的系数，而物理风险敞口似乎并不影响金融机构对全球风险的贡献。

总体而言，无论是在时间序列还是横截面维度上，转型风险都对系统性风险产生正向且显著的影响。相比之下，实体风险似乎尚未对系统性风险产生影响。

3. 金融机构个体特征与尾部气候风险

本文研究了与尾部气候风险敞口相关的机构层面特征。结果表明，市值、盈利能力、债务和股权贝塔值与机构面临的转型风险呈正相关，说明规模较大、负债较多的金融机构往往比其他金融机构面临更高的转型风险。与现金水平呈负相关，说明机构可能没有足够的流动性来应对气候冲击对投资组合的影响。此外，其他财务指标的结果显示：拥有更清洁信贷和市场投资组合的金融机构面临转型气候风险的风险较小；当董事会成员有长期激励时，转型风险显着降低，这表明长期主义有助于降低转型风险；机构所有权较高的金融机构面临的转型风险较小。最后，结果发现物理风险敞口较大的金融机构的市值较低，而股票贝塔值较高，说明小型金融机构似乎更容易面临物理风险；其他特征与物理风险之间的相关性不显著。

总体而言，研究结果表明，面临尾部转型风险的金融机构的特征与面临物理风险的机构不同。当金融机构拥有更清洁的投资组合和更高的机构所有权并致力于解决长期问题时，它们面临的转型风险往往会较小。

4. 国家层面的特征和尾部气候风险

气候风险指标的差异主要是由公司和国家层面的因素解释的。以各国实施的ESG披露要求为基础，估计结果显示了气候风险指标与样本期内发生的监管冲击之间存在相关性。

5. 尾部气候风险和适应措施

本文最后检验了金融机构是否采取行动适应尾部气候风险。结果显示，尾部气候风险敞口会影响金融机构的披露策略及其采取各种举措以减轻气候风险对其活动的未来影响的倾向。

四、结论

本文介绍了一种利用环境和股票市场数据分析系统性气候风险的新颖框架。将方法应用于欧洲最大的金融机构的样本，研究结果表明，许多金融机构，特别是人寿保险公司和房地产投资信托公司，都面临着明显的尾部转型风险。此外，自2015年以来转型风险持续增加，尤其是银行、人寿保险公司和非人寿保险公司。最后，转型气候风险会放大金融机构的尾部相依性，这是系统性风险的一个关键方面。相比之下，物理气候风险不具备传染效应，这一观察结果可能归因于欧洲范围内自然灾害的中等强度和异步性质。

此外，结果表明，致力于环境风险管理的金融机构以及透明度更高和长期定位的金融机构所面临的尾部气候风险较低。最近的一些ESG法规似乎也降低了风险水平。此外，拥有更清洁的投资者和贷款组合的金融机构往往面临转型风险的风险较小。总之，本文研究结果表明，金融机构的监管机构和管理者拥有减少系统性气候风险的杠杆。由于气候冲击似乎会影响金融部门的个体风险和尾部相依性，作者认为，本文发现的与气候风险敞口相关的特征对于微观审慎和宏观审慎气候风险监管的制定具有相关性。

五、原文摘要

This paper introduces a novel market-based framework to study the effects of tail climate risks in the financial sector. In addition to identifying the financial institutions most vulnerable to physical and transition climate risks, our framework explores the potential for these risks to induce contagion effects in the financial sector. Based on the securities of large European financial institutions spanning from 2005 to 2022, we show that, unlike physical risk, transition risk significantly and increasingly influences systemic risk in the financial sector. We also examine the potential levers available to financial institutions and regulators to address climaterelated financial risks.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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