在资源丰富的南方国家，其资源禀赋没能成为经济发展的有利条件，反而造成了“资源诅咒”的困境。针对这一现象，“资源换基建”投融资模式将资源开采和基础设施建设相结合，提供了新的投资思路和路径，将对受到“资源诅咒”困扰的发展中国家产生深远影响。本文将以刚果民主共和国为案例探讨“资源换基建”投融资模式当前取得的成果和面临的挑战。

一、“资源换基建”投融资模式背景介绍

“资源换基建”投融资模式（Resource Financed Infrastructure，或者RFI）是指东道国政府承诺将其自然资源（如油气或矿产资源）开发中可获得的收入用于偿还本国关键基础设施建设的贷款。该模式的主要优点是东道国政府可以将本国自然资源开发的预期收益作为抵押品以获得建设大型基础设施项目所需的融资。同时，东道国政府也无需等到出售自然资源产生足够收益，并最终改善财政状况之后再开始投入基础设施建设，而是可以同步规划推动资源类和基础设施类项目的投资，实现高效协同发展。RFI对于许多刚刚经历过某些政治经济动荡，主权信用较差的资源类国家非常具有吸引力。而对于投资人而言，很多资源丰富的东道国由于主权信用等级不高而难以获得融资支持是项目难以落地的核心因素，RFI模式通过将资源开采和基础设施建设相结合，为项目组合开发提供了一种新的投融资思路和路径。

从发展政治经济学的角度出发，RFI的模式如果能够成功实施，将对深陷于“资源诅咒”的南方国家产生深远的影响。“资源诅咒”的概念在90年代初被提出的时候主要是指资源丰富的国家和地区非但没能实现经济繁荣，反而出现了经济发展水平低下、收入分配极不平等、人力资本投资严重不足、腐败和寻租活动盛行、内战频繁等问题（Auty and Warhurst, 1993; Ross,1999）。“资源诅咒”产生的核心原因在于国家的精英阶层由于过度依赖资源租（Resource Rent），而逐渐丧失了建立一个正常国家治理体系的意愿和能力。因而很多政府的核心职能，如财政和税收部门则长期处于混乱或缺失状态，最终无法形成有效和多元化的经济生产体制。而RFI实际上是对东道国政府以自然资源出口为主要来源的财政收支实施了某种硬性限制，即通过长期框架合同的约束，强制将东道国的一部分资源收益用于改善民生的各类基础设施建设，如电站，通信，道路，医院，学校等等，从而为经济多元化和可持续发展提供基础性公共产品。因此，RFI模式也被寄予了帮助资源类贫穷国家摆脱资源诅咒的厚望。

RFI 模式起源于 20 世纪 80 - 90 年代，当时几家西方银行牵头在战后安哥拉开展了石油换贷款的实践 (Bräutigam, 2011)。战后国家政府急需重建经济秩序，但主权信用往往在战争中崩塌难以快速恢复，因此RFI 模式很受这类国家欢迎。但RFI模式的适用不限于出现主权信用危机的国家，也能适用于以下交易：(i) 东道国政府无法在主权信用基础上获得足够资金来建设必要的基础设施；(ii) 所需基础设施不会产生足够的收益以进行项目融资；(iii) 自然资源亟待开发并且可以与基础设施项目融资挂钩。中资机构的首次RFI尝试是在2004年，并在之后的二十多年间与多个自然资源丰富的低收入国家建立了RFI合作框架，包括乌干达、塞内加尔、安哥拉、几内亚和刚果民主共和国。经过多年的实践，中资机构的RFI模式在具体实操中的优势和局限性也逐渐显现。本文将以刚果（金）为案例探讨RFI模式目前的成果和今后面临的挑战，并探讨RFI模式在绿色带路项目融资中的意义。

二、关于RFI模式的理论与实践

资源丰富的发展中国家将自然资源采掘和初级产品出口作为国家发展支柱型产业，并换取世界体系中心地区的工业制成品的发展模式，因其容易陷入上文所述的“资源诅咒”困境而常被学界诟病。但是正如发展经济学大师Paul Collier（2011）指出的，指望这些贫穷国家在不充分利用其丰富自然资源的情况下实现经济发展是不现实的，因为这些贫穷国家往往没有任何其它途径可以获得发展所需的资本积累和信贷融资，一旦放弃资源开发则最终只能依靠援助苟存。因此核心问题不是在于应不应该大力开发自然资源，而是如何“聪明的”利用自然资源收益促进社会经济发展，即找到由自然资源开采到生产率逐步提升的发展路径，而基础设施建设则是这个发展路径中必须经过的桥梁（图 1）。

图 1 RFI模式的内在发展逻辑：资源开采+基础设施+经济生产效率提升

来源：作者根据Collier, 2011绘制

RFI模式即是为自然资源转化为当地经济发展而提供所需的公共产品，实现二次分配发展利益的一次积极尝试。RFI 模式的基本逻辑是将资源开采出口和基础设施投建营两个长期投资活动结合起来，将资源出口形成的利润为基础设施投资提供资金支持和还款保证 (Jansson, 2013; Landry, 2018)。在此模式下，贷款人以自然资源的预期收益净现值为抵押，为基础设施提供贷款 (Halland et al., 2014)。虽然RFI通常并不提供优惠贷款，但是参与的东道国政府会以更负责任的态度将资源收入投入国家发展最急需的基础设施建设。由于RFI模式对国家资源开发和发展战略极为重要，并且涉及庞大的资金，从本质上决定了此类项目需要由双方政府主导的机构承接，并需要产业和金融监管机构之间的跨部委协调，属典型的G2G项目。

但是RFI模式本质上依然属于项目融资模式，即基于项目预期现金流的无追索权融资来建设新的基础设施。不同之处在于，其用来担保的收入不是来自基础设施项目自身的收入（如电费或公路使用费），而是来自资源开发部分的收入。因此，RFI模式相对于传统项目融资有以下优势：1）增强项目融资能力、降低汇兑风险。因为资源出口在全球市场上以美元等硬通货为主，而在低收入国家，本地货币汇兑的不确定性是大型基础设施融资的瓶颈。因此，RFI 可被视为有效的汇率风险工具；2）在RFI模式下，资源国的基础设施建设会提升经济多元化发展的机会；3）资源和基础设施投资都能为本地带来一定的技术和经验转让，促进本地劳动生产力的提高。因此，RFI模式理论上可以帮助资源国增强对本国资源的有效利用，实现与外来资本的合作双赢。

然而RFI模式也引发了一些学者的担忧。首先，RFI模式实控的资源收入会限制东道国对其他双边或多边债权人有限的偿债能力，可能对未来的主权债务重组产生影响。第二，RFI的交易周期非常长，不可避免地存在政府换届等政治风险。如果新政府违反协议强行进行资源利益再分配，甚至重新筛选合作伙伴，不仅将严重威胁投资人/债权人的权益，而且会最终损害RFI所承载的社会经济发展目标。第三，合理选择基建项目的优先级，以及保证质量和成本管理，对于RFI最终发展效益的实现至关重要 (Collier and Cust, 2015)；第四，由于资源效益受市场波动较大，如何平衡收入大幅波动对于基建项目和政府财政的影响是一个巨大挑战。面对RFI模式的巨大潜力和相关质疑，世界银行还曾专门组织过包括Paul Collier和林毅夫在内的各位专家对RFI模式进行了分析和讨论，并于2014发表了长达百页的专项报告（Halland et al, 2014）。报告中所涉及的许多前瞻性问题，也在之后RFI项目的实际操作中逐步得到了验证。以下我们将通过刚果（金）案例的分析就这些问题进行回顾和梳理。

三、刚果（金）RFI案例分析

刚果金几乎符合RFI适用性的所有条件。作为世界上矿产资源最为丰富的国家之一，刚果金矿产资源种类繁多且储量巨大，是目前世界第一大产钴国和第三大产铜国。然而，该国“资源诅咒”的特征明显，是世界上最不发达国家之一。刚果金2022年人均GDP仅为650美元，远低于撒哈拉以南非洲地区的平均值（1700美元）。中国和刚果（金）政府于2007年签署了一项RFI合作框架，并在之后进行了数次补充和修订。协议签署的背景也是由于刚果（金）当时刚刚结束了漫长的内战，而新成立的小卡比拉政府提出了雄心勃勃的“5大工程”，旨在依托矿业收入尽快恢复并振兴刚果（金）的基建，健康，教育，供水供电和就业等重要领域。然而，小卡比拉政府却发现没有任何多边或双边机构愿意为这个战后振兴计划提供资金支持。中方资金于是成为刚果（金）实现战后经济复兴的唯一希望。2007年的框架协议中基础设施项目的总预算原本为 60 亿美元，后经国际货币基金组织IMF干预，中刚双方于2009 年将基础设施贷款框架的限额最终确定为 30 亿美元。

根据协议，中资联合体和刚果（金）国家矿业总公司吉卡明（Gécamines）成立合资项目公司（E1），并分别持有68% 和 32% 的股份。项目总投资66.64亿美元，其铜钴矿位于刚果（金）卢阿拉巴省科卢韦齐市，矿区面积约11平方公里，探明金属资源储量含铜868万吨、含钴54万吨。在该项目协议中，基于对E1项目未来收入的估算，中国政策性银行承诺向刚果（金）的基础设施项目提供30亿美元的信贷额度。E1项目执行被分为三个阶段：1）项目所有收益都将用于偿还借款人的贷款本息，贷款用于建设刚果金最急需的基础设施；2）项目收益的85%将用于偿还债务融资和基础设施贷款尾款；3）在偿清所有基础设施的贷款本息和采矿投资的债权融资后，框架协议方可进入第三阶段，即项目公司按规定向刚果（金）政府交纳税金。刚果（金）政府为基础设施部分的贷款（30亿美元）提供了财政（主权）担保。这里的基础设施意为旨在提供公共产品的项目，而并非矿业投资的配套设施。

图 2 刚果金RFI项目图解

来源：作者自制

E1项目自实施以来经历了一定程度的拖期，一期项目于2016年建成达产，二期项目于2021年12月最终建成投产。造成拖期的原因很多，首先是刚果（金）立法工作的迟缓导致项目的特殊保障条件无法得到法律保证，一度让贷款银行考虑退出贷款协议。其次，项目所需的配套基础设施，特别是电力供应迟迟无法保障，极大增加了运营成本。最后，是铜的市场价格在2008-2016年之间持续走低，影响了预期收益。曾有学者根据公开资料对E1项目进行了财务测算，结果是该项目在2008-2016 年间的净现值呈持续下降趋势，甚至曾有一段净现值为负（Landry，2018 ）。

矿区投资面临的种种挑战也影响了基础设施建设的进度，预算和项目选择。2019年年末开始爆发的新冠疫情也拖延了原本的建设进度。此外，基础设施建设的项目选择权和优先级基本由刚果（金）政府掌控。从目前完成的项目类型来看，初期开发的项目多为首都金沙萨及其周边的各类道路工程。这些项目对于改善民众通勤有一定积极意义，但是对于民生和就业等方面的贡献并不突出。而某些明显更为重要的基础设施却不被刚果（金）方面重视。例如，由于矿区缺电，项目原本计划优先建造投资金额为6.6亿美元的布桑加水电站（240MW）。但是期间由于刚果（金）政府要求优先建设其它基础设施，最终该电站项目只能由中方联合体和贷款人提供额外资金解决，并通过另成立一家合资企业实施。布桑加电站最终于2016年动工并于2023年落成发电。

尽管中方多年来克服了各种困难并按照刚果（金）政府的要求完成了各类基础设施建设，自2019年新总统齐塞克迪上台以后，新政府对于E1项目在内的众多矿业投资项目进行了新一轮的审查，并要求重新就采矿协议谈判。经过谈判，双方于2014年月达成了一项新的修正案，将基础设施贷款的上限提高到 70亿美元。此外，虽然公司尚未进入第三阶段运营，项目公司依然要向刚果（金）政府支付其营业收入 1.2% 的矿业税。而项目最终的股权结构经过艰苦谈判得以保持不变。

与此同时，刚果（金）政府正在积极采取一系列的立法和行政措施促进“矿业生产和收益的本地化”进程。自2022年开始，新政府对于原矿出口的管制日渐加强，而投资企业被要求增加本地加工设备的投入。此外，根据2018年的新版矿业法，企业需要额外缴纳当地发展基金（营业收入的0.3%）和签署社区发展协议，为周边地区提供各类公共产品。由此可见，新政府针对矿业项目的一系列措施，既是出于短期利益的追求，也有资源民族主义在刚果（金）等发展中国家再度兴起的建构性因素。在这样的大背景下，尽管2008年签约开始刚果（金）RFI项目就一路坎坷前行，但是目前的发展形势还是比较有利的：具体表现在双方政府多年以来一直对项目进程给予了高度重视，项目也终于拥有了相对稳定的电力供应，以及国际市场上近年来铜价回暖等等。但是也应看到下一阶段RFI项目面临的各类挑战依然存在，一是刚果（金）的政局依然不稳，项目存续期内政府再次更迭的可能性很高。因此，政治风险依然是项目成功执行中最大的不确定因素。二是中方对于基础设施建设的选择和开发顺序依然没有话语权，不能确保那些真正能够促进民生，提升生产效率和资本积累的基础设施项目得以优先开发（即如何打通图1中所示第二和第三阶梯间屏障的挑战）。第三，RFI作为高度政治化的G2G项目，其结构和运作方式往往限于庙堂，让普通民众难以接近和了解其进程并由此产生误解和怀疑，或是被资源民族主义的话语影响而产生逆反情绪。而这类误解和逆反情绪往往会被外部力量捕捉和利用，一定程度上造成中方的名誉甚至是实质性损失。值得指出的是，这些问题在上文提及的世界银行2014年专项报告中，众多专家均已提及并提出过改善建议，只是在实际操作过程中这些学者的想法尚未引起足够的重视。

五、对于RFI模式的展望和建议

首先，基于上述文献和案例分析，我们认为RFI模式在资源丰富但主权信用不足的发展中国家依然是值得推动的投融资模式，在绿色“一带一路”建设中可以发挥重要的作用。但是RFI模式并非万能灵药，不能解决传统项目融资中的所有问题。其次，RFI的项目周期往往超过20年，期间会经历数次政府更迭和市场周期，其成功实施要求针对此类风险事项做出有前瞻性的制度性安排，避免风险出现时各方措手不及和仓促应对的局面。同时，中资机构作为长期投资人，需要主动打破庙堂与民众间的隔阂，不能单纯依靠当地合作伙伴和政府与民众沟通，应建立长效民心沟通机制，争取民意支持。政府和领导人即使频繁更迭，但当地社区会长期存在。相较于某界政府或领导人的力挺，民意支持看似无足轻重，但是在新政府发难或违约风险出现的时候，民意会提供某种制度之外的项目合法性保障。

具体政策建议包括：

一是东道国需要设立一个专门管理RFI的政府机构来协调不同的部委和地方利益。该机构应尽量以制度化和透明化的方式运作，以便在政权更迭期间保持一定的连贯性。由于RFI贷款对于东道国的重要性和紧迫性，东道国往往会提供额外的优惠，如税费减免等等。这些优惠措施应该以法律手段得以保障，否则将面临项目续存期间反复出现政府违约的风险。总之，通过制度和立法保障能避免外界对于RFI项目是否属于暗箱操作的怀疑和指控。

二是对于RFI框架内基础设施项目的筛选和招标应该尽量制度化和公开化。东道国政府往往没有统筹分析和筛选本国基础设施的管理技术和能力，所选择的项目往往基于领导人意志且偏好形象工程。中资机构和贷款银行对RFI模式下的基础设施选择应有一定的建议权，并同时要求东道国对项目筛选的过程和结果进行公示，听取各方意见后决定项目开发与否和优先顺序。这样既能够帮助东道国政府提高基础设施建设的管理能力，也能解决民众因参与度不够产生的质疑。正如Paul Collier在2014年世行报告中提出的观点，即在很多发展中国家，选择透明和公开实际上是对投资人的最好保护，而选择与政府机构在封闭的房间里达成协议则是落入陷阱和麻烦的开始，尽管这样做最初看起来显得更加高效和便捷。

三是重视并认真执行社区发展项目，建议以本地员工为主的ESG团队负责社区项目开发，并协调处理与社区民众和基层政府的关系。这样不仅能节约社区项目开发成本，也能真正做到以社区实际需求出发开展ESG工作，赢得周边民众的长期支持。针对发展中国家矿业投资的文献中常提到“矿业飞地”（Mining Enclave）的概念，即指大规模采矿作业的实体通常演变为当地社区中的“孤岛”，很少融入当地社会经济体系，并最终形成双方的对立与摩擦。这样的情形应该避免在RFI项目中出现。毕竟RFI模式的终极目标还是促进本地经济社会发展，而这种发展不应该也不可能在一种 “老死不相往来”的状态中实现。

四是针对东道国想要融入绿色产业链的发展诉求，设计开发绿色RFI投融资模式：包括以关键矿产的开发和加工为依托，发展绿色交通运输，可再生能源系统和低碳园区的组合发展模式。探讨人民币和绿色金融产品参与RFI模式的可能性，降低本币浮动，美元重置和大宗商品价格波动的市场风险，为图1所示的资源+基础设施+生产效率的发展路径提供绿色赋能，以期彻底摆脱“资源诅咒”。

参考文献

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作者：

沈威 中央财经大学绿色金融国际研究院高级研究员

欧阳安利 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员

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