原文标题：
ESG表现对企业价值的影响机制研究——来自我国A股上市公司的经验证据原文
作者：王波，杨茂佳
发表期刊：软科学
一、问题引入
现实发展：我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。习近平总书记强调，高质量发展是“十四五”乃至更长时期我国经济社会发展的主题，关系我国社会主义现代化建设全局。作为经济发展的微观主体，企业能否在实现高质量发展上迈出实质性步伐，对推动我国经济实现高质量发展具有决定性影响。但在“利润最大化”目标的驱使下，我国一些企业仍明显存在污染环境、损害相关者利益等短期行为，不仅降低了企业发展的质量和效益，还损害了生态环境和社会的长远利益。因此，着力推动企业高质量发展刻不容缓。
ESG出现：ESG是一种系统化考察企业环境、社会责任和公司治理因素的投资理念和企业绩效评价标准，代表更加绿色的发展方式、更加负责的企业形象以及更加有效的公司治理机制，高度契合高质量发展的要求。
ESG表现的价值效应是企业积极履行ESG责任和投资人进行责任投资的驱动力与决策基础，但我国对ESG综合表现价值效应的研究才刚刚开始，缺乏我国制度背景和市场环境下的经验证据。因此，考察我国企业ESG表现对企业价值的影响机制，尤其是作用渠道的因果推断，对提升企业ESG绩效水平、促进企业高质量发展，以及贯彻ESG投资理念、完善相关制度建设具有重要意义。
二、理论分析
以利益相关者、竞争战略、信号传递等理论和国内外相关研究文献为基础，以我国社会主义市场经济为背景，运用有限理性人假设分析ESG表现对企业价值的作用机理。
1.ESG表现对企业账面价值的影响机理
基于利益相关者理论，企业作为“社会生态经济人”，天然就与债权人、客户、员工、生态环境等利益相关者缔结成休戚相关的“命运共同体”，这意味着企业价值是在满足利益相关者期望、提升利益相关者利益中实现的。
根据竞争战略理论，企业提升ESG绩效的过程也是企业提高创新能力、优化组织结构和业务流程的过程，代表企业在拥有竞争优势的同时具有可持续发展的能力。
2. ESG表现对企业市场价值的影响机理
ESG表现的市场价值效应主要是在降低企业与投资者之间的信息不对称，并向投资者传递积极信号的过程中实现的。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源
本文以我国2015－2019年A股上市公司为研究样本，按照以下顺序对样本进行筛选和处理：（1）剔除ST和∗ST类样本；（2）剔除资产负债率大于1的样本；（3）剔除数据缺失的样本；（4）对连续变量进行了1％和99％的缩尾处理。最终得到了包含12927个样本观测值的非平衡面板数据。
ESG数据采用华证ESG评价体系提供的评级结果，该数据来源于Wind数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。
2.变量选取及测度
（1）被解释变量：企业价值。以资产收益率（ROA）和销售净利率（NPM）作为账面价值的代理变量，以托宾Q值（TQ）衡量市场价值。
（2）解释变量：ESG表现（ESG）。华证ESG评价体系共分为九档，本文采用九分制对企业ESG表现进行赋分，分数越高代表ESG表现越好。同时，将各季度评分取均值以衡量年度ESG表现。
（3）控制变量。参考以往研究，选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）等特征变量作为控制变量。
3.模型设置
为了检验ESG表现能否提升企业价值，本文构建模型（1）：
式（1）中，i表示个体，t表示年份，Controls指代前文所设的一系列控制变量。此外，还加入了年度（Year）和行业（Ind）虚拟变量以控制年份和行业因素的影响。考虑到ESG表现的价值效应存在滞后性，同时为了削弱反向因果关系产生的内生性问题，本文对ESG进行了滞后1期处理，用ESGt－1表示。
四、实证结果分析
1.主回归结果分析
本文采用混合OLS模型对模型（1）进行估计，并使用了稳健标准误，回归结果如表3所示。第（1）、第（2）列显示，ESGt－1对ROA、NPM的回归系数均显著为正，即ESG表现对资产收益率和销售净利率均有提升作用；第（3）列显示，ESGt－1对TQ的回归系数也显著为正，即ESG表现能够提升企业的托宾Q值。这表明，无论是在消费市场还是资本市场，良好的ESG表现都能为企业带来经济利益，促进企业价值的增长，与理论分析一致。
2.稳健性检验
本文进行了以下稳健性检验，回归结果均较前述结论无实质性变化：（1）更换企业价值的度量方法，以经济增加值率（EVAR）衡量账面价值，以市净率（LnPB）衡量市场价值；（2）更换ESG评级的度量方法，采用三分制重新赋分；（3）PSM匹配检验，以1对4近邻匹配选取匹配样本；（4）工具变量检验，选取同一行业企业的ESG得分年度均值（ESGind）以及企业上一年的ESG表现（ESGt－2）作为ESGt－1的工具变量，并采用2SLS进行估计。
3.作用渠道分析
ESG表现提升账面价值和市场价值的作用渠道分别是什么？本文分别从融资成本和市场关注两个视角加以考察。
3.1 基于融资成本视角
良好的ESG表现是降低企业融资成本的有效途径。一方面，ESG管理机制能够增强企业信息透明度，有效缓解企业与债权人之间的信息不对称，从而降低债权人面临的信息风险，进一步降低债权人要求的必要报酬率。另一方面，企业在加强ESG管理的过程中增强了风险管理能力，能够有效规避企业面临的潜在风险。因此债权人往往给予ESG表现好的企业更高的信任，并愿意以更低的资金成本支持企业融资。本文用“财务费用与总负债的比值”（Cost）衡量企业债务融资成本。同时，参照温忠麟等的研究运用三步法进行中介效应检验（经典三步法），在模型（1）的基础上设定以下模型：
回归结果如表4所示。由第（1）列可知，ESGt－1与Cost显著负相关，即ESG表现越好的企业其债务融资成本越低。第（3）、第（4）列显示，在加入Cost后，ESGt－1与ROA和NPM均显著正相关，Cost与ROA和NPM均显著负相关，表明融资成本在ESG表现的账面价值效应中起着部分中介作用。
3.2 基于市场关注视角
具有良好ESG表现的企业往往是在市场的高度关注中提升市场价值的。一方面，我国资本市场具有明显的ESG责任偏好，履行ESG责任的企业更容易吸引市场的关注，并有机会释放更多有关企业可持续发展的积极信号。另一方面，市场关注能够促进企业特质信息的深度挖掘和公开信息的广泛传播，进一步缓减企业与市场之间的信息不对称问题，使企业的内在价值充分融入股价的变动中。本文用分析师跟踪人数（Analyst）表示分析师关注度，以此反映市场对企业的关注程度，模型设置如下：
回归结果如表4所示。由第（2）列可知，ESGt－1对Analyst的回归系数显著为正，说明ESG表现越好的企业越容易引起分析师的关注。第（5）列显示，在加入Analyst后，ESGt－1对TQ的回归系数虽然为正，但并不显著，这意味着市场关注在ESG表现的市场价值效应中发挥了完全中介作用。
4.异质性分析（地区的东西部、企业的国企非国企、行业的污染非污染）
4.1 基于地区层面的异质性分析
在我国，经济发展水平和制度环境存在明显的地域差异。东部地区经济发展水平高、制度环境较好，公众对于企业履行社会责任和完善公司治理的意识更强，政府对企业的监管也更为严格，这使得东部地区企业更加重视其ESG表现以降低监管和舆论压力。此外，东部地区经济发达，政府拥有更为丰富的财政资源，能为履行社会责任的企业提供资金、税收减免等政策性支持，企业改善ESG表现的积极性较高，中西部啧相反。据此，本文预期ESG表现的价值效应在东部地区企业中更为明显。表5的PanelA显示，中西部地区企业的ESGt－1回归系数均不显著；而东部地区企业的ESGt－1回归系数均显著为正。
4.2 基于企业层面的异质性分析
4.2.1 产权异质分析
在我国的制度背景下，国有企业和非国有企业在组织管理、社会责任、政策负担、高管晋升等方面存在明显差异。一方面，国有企业与政府之间存在着较强的政治关联，需要站在国家层面作出履行社会责任的表率，因此国有企业的ESG履责行为往往具有政策性和强制性。而非国有企业的经营目的就是提高企业经济效益，当非国有企业愿意主动承担ESG责任时，更能表明企业具有可持续管理意识，反而会引起社会公众更为强烈的反应。另一方面，国有企业长期以来存在内部人控制、活力不足、效率低下等问题，社会认同度受到影响，进一步制约了ESG表现对企业价值的提升作用。据此，本文推断ESG表现的价值效应在非国有企业中更为明显。表5的PanelB显示，在国有企业中，ESGt－1的回归系数均不显著；但在非国有企业中，ESGt－1的回归系数均显著为正，与推断相符。
4.2.2 污染异质分析
在生态文明建设背景下，污染企业面临着更为严格的环境规制。迫于监管压力，污染企业会更加重视其环境行为，并愿意通过更加积极主动的环境管理战略提高环境绩效，降低环境风险和环境规制成本。同时，由于污染企业的经营行为更容易受到社会公众的关注，污染企业将更有机会通过产业转型或技术革新向市场传递绿色发展的积极信号，以此引起市场的强烈反应。因此，本文预期污染企业的ESG表现对企业价值的促进作用更为明显。回归结果见表5的PanelC。在污染企业中，ESGt－1的回归系数在统计意义上均不显著；而对于非污染企业而言，ESGt－1的回归系数均显著为正，与预期相反。污染企业的ESG价值效应难以转化为经济效果的原因可能是：一是严格的环境规制和行业特殊性使得污染企业在进行环境治理和绿色转型升级中比普通行业投入更多的成本，而ESG投入作为一种隐性投资，在近期可能暂时无法为企业带来实际现金流。二是高污染属性使得投资者普遍认为改善环境绩效是污染企业的固有责任，因此降低了对污染企业履行ESG责任的敏感度。
五、结论与建议
1.研究结论
第一，ESG表现具有价值效应，能够显著提升企业的账面价值和市场价值，且该结果在更换企业价值和ESG评级度量方法、PSM匹配检验以及工具变量检验后仍然成立。
第二，ESG表现通过不同的作用渠道实现价值效应：融资成本在ESG表现的账面价值效应中起着部分中介作用；市场关注在ESG表现的市场价值效应中发挥完全中介作用。
第三，异质性分析表明，在东部地区，企业的ESG表现具有更强的价值效应；对于非国有企业或非污染企业，ESG表现对企业价值的提升作用相对更大。
2.政策建议
在企业层面，应把改善ESG表现作为一种“价值投资”而非简单的“成本投入”，从企业战略层面建立行之有效的ESG管理机制，同时要提高ESG信息披露意识。
在政府层面，一是要建立并完善强制ESG信息披露制度，引导企业对ESG信息进行实质性披露；二是要大力鼓励本土ESG信用评级机构的发展，为市场提供专业化的ESG咨询服务。
在投资者层面，一方面应树立ESG责任投资理念，将ESG因素纳入投资策略；另一方面要培育责任投资人群体，引导社保、保险机构、养老金等长期机构投资者进行ESG投资。
作者：
陈晓隆 中央财经大学金融学院硕士研究生
指导老师：
王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
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