原文标题：Carbon emissions and stock returns: evidence from the EU Emissions Trading Scheme

原文作者：A.Marcel Oestreich, Ilias Tsiakas

发表期刊：Journal of Banking & Finance

关键词：欧盟碳排放交易机制、碳排放配额、碳风险、股票回报率

一、研究背景与创新点

自引入欧盟排放交易机制(EU ETS)以来，企业碳排放受到了限制。在该计划的最初两个阶段，即从2005年开始到2012年结束，碳排放许可主要是免费发放给企业的。但那些排放超过限额的企业不得不在公开市场上从那些配额有盈余的企业那里购买，这一机制导致了世界上最大的跨国碳市场的出现(World Bank, 2014)。基于此，本文首次实证研究了欧盟排放交易机制对于企业财务表现得影响，并提出主要研究问题：免费的碳排放配额是否产生了碳溢价？

二、理论机制

1、现金流效应

由于总量管制与交易制度(cap-and-trade system)对企业而言构成了机会成本，进而增加了生产的边际成本。首先，面对较高的边际成本，企业往往会通过降低产量、提高产品价格转嫁给消费者，从而增加了企业的收入。其次，由于产量下降或者采用低碳密集型生产技术可以减少碳排放量，剩余的额度可以出售获利。两者相结合，形成现金流效应，可以为碳排放企业带来可观的利润。因此，作者提出研究假设一：在其他条件相同的情况下，获得免费碳排放配额的公司会拥有更高的现金流，因此也会有更高的回报。换句话说，股票回报中存在碳溢价。

2、碳风险效应

此外，企业的财务表现还受“碳风险”因素的影响，这是由于碳排放管控单位受未来碳价的不确定性从而导致未来现金流的不确定性。Weitzman(2009)、Litterman(2013)和Pindyck(2013)最近的研究表明，由于气候恶化使它们面临更高的碳价，因此，碳排放管控企业未来将面临更大的碳风险。基于此，作者提出研究假设二：同等条件下，碳排放管控企业面临着碳风险，因此与未受管控的企业相比，投资它们需要更高的预期回报。这是股票回报中存在碳溢价的另一个原因。

三、研究设计和结果分析

1、样本和数据

为了探索是否存在碳溢价，作者研究了2003年11月至2012年12月德国碳排放市场，并选取两个指数成份股公司为研究对象，在剔除回报率数据缺失的公司后，共计65家。此外，作者手工收集了每家公司获得的免费碳排放许可数量的信息，共计24家企业收到免费碳排放许可，41家未收到免费碳排放许可。接下来，将这65家公司组成3个投资组合：“dirty”“medium”和“clean”。其中，将每年收到一百万免费碳配额的公司归类到“dirty”投资组合；将每年收到一百万以下免费碳配额的公司归类到“medium”投资组合；将未收到免费碳配额的公司归类到“clean”投资组合。此外，还构建了一个“dirty-minus-clean”投资组合，相当于买入“dirty”资产，卖出“clean”资产。

2、实证分析

首先，通过比较“dirty-minus-clean”投资组合每年的累计回报率，发现：在2003年11月到2009年3月间，获得免费碳排放许可的公司市场表现优于那些未收到免费碳排放许可的公司。

其次，作者基于三个著名的资产定价模型（CAPM模型，Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型）来分析“dirty-minus-clean”投资组合的异常超额收益率，即三个时间序列模型的截距项（alpha）。研究发现：在2003年11月到2009年3月，alpha显著为正，“dirty-minus-clean”投资组合存在超额收益率，获得免费碳排放许可的公司市场表现优于那些未收到免费碳排放许可的公司；而在2003年11月到2012年12月，alpha虽为正但统计不显著，说明“dirty-minus-clean”投资组合并不存在超额收益率。分析其原因，发现在2009年3月欧盟通过法案，要求2013年起碳配额将主要通过拍卖进行出售。因此，实证结果支持研究假设一：获得免费碳排放配额的公司实质上获得了超额补偿，从而拥有更高的现金流，因此也会有更高的回报。

最后，作者通过Fama-Macbeth回归模型分析碳风险对股票预期报酬率的影响，发现：在2003年11月到2009年3月期间，企业面临的碳风险越高，其预期收益率越高。因此，该实证结果可以支持研究假设二：碳排放管控企业面临着碳风险，投资它们需要更高的预期回报，因此存在碳溢价。

四、结论

通过实证分析，作者发现：在股票市场存在显著的碳溢价。具体来讲，在2003年11月至2009年3月的样本期内，碳溢价高达17%，并且该碳溢价是经由现金流效应和碳风险效应两者共同导致的。

原文摘要

This paper provides an empirical investigation of the effect of the European Union’s Emissions Trading Scheme on German stock returns. We find that, during the first few years of the scheme, firms that received free carbon emission allowances on average significantly outperformed firms that did not. This suggests the presence of a large and statistically significant “carbon premium,” which is mainly explained by the higher cash flows due to the free allocation of carbon emission allowances. A carbon risk factor can also explain part of the cross-sectional variation of stock returns as firms with high carbon emissions have higher exposure to carbon risk and exhibit higher expected returns.

作者：

吴祯姝 中央财经大学金融学院博士生

研究指导：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长