原文题目：生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本

原文作者：邱牧远 殷红

文章期刊：《数量经济技术经济研究》

发布时间：2019年

关键词：生态文明，ESG表现，融资成本

一、研究背景

目前，随着社会各界呼声日渐高涨，企业提高自身ESG表现和可持续发展能力能否实现社会价值与经营发展的“双赢”，是企业是否具有可持续发展的内在动力的关键因素。特别是在社会经济发展的新时期，如果较好的ESG表现能够带来市场价值提升和融资成本的降低，那么加大在可持续能力建设上的投入便会成为企业经营的自主选择；反之，如果一味依靠行政命令强迫企业提高ESG表现可能会损害企业的积极性，进而对经济绿色转型的可持续性造成不利影响。

文章利用2012～2017年中国A股主板上市企业数据，通过从环境、社会责任和公司治理三个维度构建企业可持续发展能力的代理变量，运用动态面板模型对ESG与企业融资成本之间的关系进行分析，研究生态文明建设背景下ESG表现与企业融资能力之间的关系。

二、实证模型与变量说明

1.计量模型设定

从理论上看，企业ESG表现主要通过可持续发展理论、利益相关者理论、信号理论及市场环境这四个方面来影响企业融资成本。基于此，文章通过式（1）的线性回归模型对企业ESG表现与企业融资成本间的关系进行分析。其中，为因变量，代表上市企业i在时间t的融资成本，则是代表企业ESG表现和ESG信息披露程度的一系列指标，为控制变量集，和分别为不可观测的个体效应和时间效应。在后续的估计中，分别以固定效应和随机效应估计式（1）中的所有参数，并通过豪斯曼检验确定采用哪种估计结果。

式（1）中仅假设了自变量与因变量当期之间的关系，因此称之为静态面板模型。但由于存在惯性和动态调整机制，忽略融资成本的滞后项可能会带来模型设定的偏误，影响系数估计结果。另外，由于企业不可观测异质性会影响到自身的ESG表现，从而带来内生性问题。因此，式（2）在式（1）的基础上引入自变量融资成本的时间滞后项，并运用系统GMM方法进行参数估计。

其中，B（L）代表因变量的时间滞后算子的多项式，其阶数由实际估计的统计准则确定。其他变量含义则与式（1）相同。

2.变量指标设计

文章通过以下方式分别构建企业环境、社会责任和公司治理的代理指标。企业环境表现方面，由于目前可用的公开信息较少，文章以公众环境研究中心（IPE）网站上披露的企业年内受到环保处罚的次数作为衡量企业环境绩效的指标，将各上市企业及其子公司在会计年度内受到的环保处罚数量进行加总，得到年内政府环保处罚数。该指标数值越高，表明企业年内受到的环保处罚越多，环境表现越差。

公司治理是一个包含多维度因素的变量。文章对独立董事比例、董事长与总经理兼任（虚拟变量）、是否国有控股（虚拟变量）、战略委员会设置是否完备几个变量进行主成分分析，并选取第一主成分作为企业治理能力的代理变量。该指标数值越大，表明企业公司治理能力越高。

社会责任方面，文章对企业年度社会捐赠额，是否制定股东保护政策、债权人权益保护政策、员工保护政策、安全生产政策、供应商保护政策、消费者保护政策几个变量进行主成分分析，并选取第一主成分作为企业社会责任表现的代理变量，通过正规化处理，该指标数值越大，表明企业社会责任表现越好。

三、实证结果分析

1.静态面板模型的估计结果

首先，利用2012～2017年的全量数据，结果表明企业年内受到环境处罚越多，环境表现越差，企业单位负债的利息支出水平就越高。这一结果与现实直觉吻合，随着近年来环保立法和执法力度的不断增大，环境污染不仅使企业面临社会舆论的压力，也切实提高了相关费用支出。此外，不良环境表现对融资成本提升随着企业环境信息披露水平的提高而降低。企业的环境处罚代表着企业面临的环境风险。换言之，对于监管处罚较为密集的高污染行业，准确、及时披露环境信息依然对降低融资成本有着显著作用。在企业治理能力方面，实证结果表明企业治理水平的提高有助于提升企业的长期融资能力和市场估值，而且企业治理能力对市场估值的促进作用，会随着信息披露程度的提升而呈现边际递减的趋势。

2.动态面板模型的估计结果

为了进一步排除估计偏差并提高估计效率，文章利用动态面板数据的系统GMM方法对式（2）的模型进行估计。结果显示，系统GMM的估计支持了前文的结论。但就环境、社会责任和公司治理三个维度看，企业环境表现和治理能力对企业降低融资成本并提高融资能力的作用更加明显。一方面这源于二者与企业本身可持续发展水平的紧密关系，另一方面也反映了近年来在生态文明建设提速、环保处罚力度加大背景下市场和金融机构对企业环境风险的关注。

四、结论与建议

1.融资渠道

从间接融资渠道看，监管部门应鼓励并引导商业银行支持ESG表现优良的企业和项目。例如，一方面，可以把ESG评级达标的绿色信贷资产纳入中央银行货币政策操作合格抵押品的范围，为银行投放绿色信贷提供激励；另一方面，可以对投向ESG优秀企业的绿色信贷资产定向下调资本金标准，以减少银行资本占用；同时，基于绿色评级结果，建立相应的负面清单和标准，以引导商业银行减少对ESG表现较差的企业贷款。

从直接融资渠道看，可以进一步健全与环境、社会责任相关的强制披露制度。目前，我国上交所、深交所在ESG信息披露方面颁布了相应的通知或指引文件，但对多数上市企业来说还是以自愿披露为主。未来境内交易所应逐步建立强制ESG信息披露制度，合理引导市场预期。在对主动自愿披露的上市公司给予一定的激励措施同时，加大对伪造环境信息上市公司的惩罚力度。同时，可以引导社保、保险机构、养老金年金等长期机构投资者在选择投资产品时兼顾社会责任，关注和跟随绿色指数，发挥大型投资机构的示范作用，让长期资金通过多样化的指数产品投资于绿色行业。激励企业在生产经营中不断改善其环境表现和信息披露的方式，吸引更多的偏向绿色主题的资金，实现良性循环。

2.市场环境建设

尽管近些年来围绕环境、社会责任和公司治理的信息披露需求不断增加，但投资人和金融机构在评价企业ESG表现时仍然面临一定困难。一方面，企业披露ESG信息缺乏统一实施细则。环境、社会责任和公司治理信息披露标准不统一造成了横向、纵向比较的困难；另一方面，ESG评价缺乏可靠的数据来源。二者对投资人和金融机构通过企业的ESG表现发掘投资价值以及企业提升ESG信息披露意愿均造成了一定阻碍。未来应以提高企业环境意识为重点，稳步推进监管政策和市场环境的改善。环保部门和相关职能部门要加强企业环境信息相关数据的共享与应用，同时可以鼓励第三方机构积极参与绿色环境信息的采集和发布。

作者:

邢真 中央财经大学金融学院硕士生

指导老师:

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长