在当前资本市场流动性分层明显、中小企业融资相对艰难的环境下，如何探索运用多层次资本市场为实体经济输血是亟需解决的金融供给问题。可转换债券由于自身债权与股权的双重属性，具备使发行人通过间接融资方式满足直接融资需求的能力。近期由中国人民银行发布的《中国绿色金融发展报告（2018）》强调，鼓励绿色金融产品和服务创新，增强绿色金融的商业可持续性。对于绿色债券的潜在发行企业而言，由于其募集资金用途可天然满足可转债的发行门槛；可转债的机制设计可有效适配绿色融资需求，在发行门槛广泛降低的政策安排下，绿色可转债具备有效满足相关企业的融资需求的能力与潜力。
一、宏观背景：可转债具备比较优势，绿色应为优先选择
2019年8月30日，沪深交易所、股转公司及中登共同发布《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，将私募可转债的发行主体范围由创新创业公司扩展到了非上市公司。在今年三季度的货币政策执行报告中，央行将拓宽交易所可转债发行主体作为加强证券市场制度建设、增强金融服务民营企业能力的重要内容，可转债的发行与发展迎来了新的政策契机。
(一)流动性分层下实体经济融资困难，发行可转债可成为明智之举
当下，资本市场对融资主体的身份和行业歧视引起了较为广泛的流动性分层。从企业性质来看，国企民企的身份歧视问题造成了流动性结构化矛盾。近期出现的违约事件等外部因素，导致这种歧视在资本市场颇有愈演愈烈之势，加剧了民企融资困境。从产业结构来看，银行在信贷投放倾向于房地产行业等有抵押品优势的低生产率部门，部分具备高质量发展潜力的行业由于抵押品较少，回报周期长，资信状况不具备优势。因此，在民营公司债乏人问津、股权融资更为艰难的市场环境中，借力可转债进行融资应为明智之举。可转债由于具备转股功能，且市场已发行的可转债多采用转股方式退出，形成了其实际意义上补充权益资本的能力，在“去杠杆”的大趋势下优势明显。具体来看，在完成从债权到股权的转化之后，通过可转债实现的融资额不计入负债端，而用于补充核心资本，有利于企业稳定甚至降低杠杆率，保持其持续融资能力。
(二)期权属性符合长期发展趋势，可转债市场认可度较高
2017年2月，监管机构一方面对上市公司非公开发行实施较为严格的约束，限制其再融资能力；另一方面鼓励发展转债、优先股等股债结合品种，双向刺激下可转债成为明显的受益者，市场出现可转债发行预案潮。同时，通过对网上及网下申购的安排，可转债被公众熟知的程度大幅提高。从发行情况来看，2019年以来，新发行可转债已上市88家，当年发行规模超过2000亿元，累计发行金额超过4500亿元。此外，可转债的申购打新红利广泛存在，市场认可度整体较高。可转债的转股条款相当于隐含期权，直接投资转债是对发债主体的认可，后续完成转股更是对其长期发展趋势的认同。值得一提的是，在已经退市的接近130只可转债中，通过完成转股退出的比例超过90%，最终主要依靠赎回或回售完成退出的不足10只。此外，从转债市场表现来看，超过75%的转债在退市前收盘价超过130元，为投资者创造了通过债券资本利得收益直接盈利的空间，弥补其发行票息较低的不足。因此发行可转债具备降低发行成本、满足融资需求、实现投资盈利、扩充企业股本等多项优势。
(三)发行难度相对较高，绿色应成为突破可转债门槛的有力渠道
尽管相比于权益融资，可转债发行在程序和门槛上都具备明显优势。但相比于一般债券，可转债因其特殊性发行难度仍处在较高水平。具体表现在可转债融资门槛略高、审批节奏较慢、融资效率较低，此外，可转债发行受到企业债务规模制约，对于募集资金用途限制较多。而对于拟进行绿色融资的企业而言，其对绿色项目的资金投入可以天然满足可转债的募集资金投向要求；对绿色债券审批的优先性有助于发行主体节约发行时间，合理把握利率市场环境。此外，从目前市场已有实践来看，尽管绿色债券和可转债都历经了几年的高速增长期，且可转债平均5到6年的存续期与市场已有绿色债券的期限拟合程度较高，但二者结合的案例仍然较少，在资本市场尚处于稀缺品种，可把握政策利好窗口期。
二、市场实践：绿色可转债供给仍然稀缺，融资优势应被更好发挥
可转债分为上市企业公开发行和非上市企业非公开发行两种，目前尚无上市企业发行绿色可转债。2017年9月交易所将转债主体扩大至双创非上市企业，今年8月底进一步将主体扩大至全体非上市企业。尽管市场准入已开放两年有余，境内和香港市场已发行的绿色可转债券仅有5只，仍保持稀缺状态。
(一)已有绿色可转债较少，示范效应有限
目前已发行的绿色可转债十分有限，2017年12月，全国首单绿色私募可转债由江西江南香米业在省内联合股权交易中心成功备案发行，募集5000万元用于企业绿色生态农业项目的拓展，开启了市场先河。次年，衢州雷电公司在浙江股权交易中心发行了全国首只双创绿色可转债，为其绿色新能源项目融资，丰富了绿色可转债的应用场景。2019年3月，领展房地产投资信托基金（0823.HK）发行了5年期40亿港元的绿色可转换债券，固定年息率为1.6%，融资成本为同行业5年来最低，也是全球房地产行业及香港上市企业首次发行绿色可转债。另有两家新疆企业在当地股权交易中心挂牌其绿色可转债券。总体来看，受制于较低的总发行量，绿色可转换债券市场尚处于起步阶段。除领展外，其它发行人均为非上市企业，发行场所均为当地股权交易中心，形成的全国知名度和影响力较小。此外，由于非公开发行的债券信息披露内容较少，已发行债券的发行模式、成本等债券信息无从得知，增加了绿色可转债的推广难度。
(二)绿色可转债具备解决地方产业投资两难、调节逆周期资源配置的能力
尽管发行数量较少，绿色可转债对于解决地方政府产业基金投资难题的作用值得借鉴。目前，地方产业基金对当地企业的投资方式一般为单一的股权投资或债权投资。单纯的债权投资对于企业而言成本较高，且一次注资后缺乏政府与企业后期的良性互动，有可能出现高成长性的企业留不住的情况。而直接以股权形式进入，虽然政府与企业间的粘性较高，但是前期企业经营状况存在较大不确定性，政府产业基金由于直接受到了市场及企业自身经营带来的风险，容易引起国有资产受损。可见，对于地方政府发展绿色产业而言，单一的股权或债权投资方式都存在固有的结构性问题。可转债同时具备债权和股权两种属性，较低的发行利率有利于企业控制发行成本，较长的转股期限和机制安排有利于政府投资后进行持续跟踪辅导。因此，其转换机制对于平衡地方政府对于产业的长期辅导和风险管控具备可比优势，应成为可选之道。
(三)公众企业尚无发行，绿色可转债亟待走入公众视野
值得关注的是，目前尚无内地上市的公众企业公开发行绿色可转债。按照现行发行及交易规则，公开发行的可转换公司债采取网上和网下两种申购方式，公众投资者和专业机构均可参与申购和交易。因此，公开发行的可转债市场影响力大，是最为交易活跃的债券品种之一。因此，考虑到广大个人投资者参与一般绿色债券认购和交易的难度，公开发行的绿色可转债对于推广绿色概念、提升公众认知具备明显优势。目前，已有高能环境（603588.SH）等上市公司同时发行过绿色债券和可转债两个债种，发行绿色可转债的实践基础已经具备，未来应进一步鼓励公众企业发行绿色可转债，在纾解发行人自身融资需求的同时提升绿色债券的市场参与度。
三、展望与建议
绿色可转债仍属债券市场的新品种，在经济绿色转型的当下，绿色可转债应当借助其特殊的机制设计，为实现产业高质量发展提供更多支持，本文提出以下建议。
第一，金融监管机构鼓励和引导市场创新。可转债协调债权和股权投资配置的有力工具，应当与不同品种、不同主体、不同期限的融资工具进行更充分的结合。通过监管引导丰富可转债的发行和应用场景，在政策利好的基础上进一步提升市场主体的发行意愿和发行选择。
第二，鼓励龙头企业和中小银行发行绿色可转债，更好发挥其补充权益资本的作用。对于绿色产业的上市公司而言，发行绿色可转债可充分发挥其在行业中的规模和资本优势，同时形成良好的示范效应。而从公开发行市场来看，银行在可转债市场占据较高发行份额，在“中小银行去杠杆”的金融供给侧改革方向下，通过转股实现自身一级核心资本的补充不失为融资优选。因此，中小银行作为支持地方绿色产业发展的重要金融媒介，可借力绿色可转债同时满足其绿色产业投资需要及资本补充需求。
第三，明确发行条例，为绿色债券与可转债的结合提供政策依据。绿色债券对募集资金用途的使用比例和专门安排与可转债发行规则高度吻合。但绿色债券发行具备专门绿色通道，且不受融资主体既有债务状况的影响，鼓励进行第三方认证；可转债发行仍受到累计债券余额不超过公司净资产40%的限制，且由于具备转股条款，需要通过权益通道进行专门审核。因此，绿债与可转债之间的发行规则差异应尽早协同，以明确的政策指引及发行条例为绿色可转债的发行提供支持。
第四，协同产业政策与财税政策，对地方绿色可转债融资需求进行精准激励。可转债事实上为地方政府进行产业扶持提供了一条既能长期参与企业成长、又能降低主体融资成本的有效途径，因此，各地方应结合自身绿色发展需求和产业优势，对具备长期成长潜力的企业和行业进行产业政策扶持。同时，可转债的低票息对于企业而言具备实际发行优势，但考虑到可转债发行时的额外程序，及其回售条款等特别制度安排存在的潜在风险，地方政府应协同财税政策对企业发行绿色可转债予以适当补贴，在激励融资需求向债券实际发行转化的同时，助推当地绿色金融的高质量发展。
参考文献
[1]杨冰，房铎，李帅，吴若磊，陈健恒.中金债市宝典之债市宝典【2019版】——迷雾中的利刃：可转债篇[R]
[2]肖沛，覃汉.变中觅机——2020 年可转债年度策略展望[R]
作者：
云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
指导老师：
史英哲 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长
