通过对具体案例的分析，可以使分析和建议不脱离实践过程。因此，笔者将在接下来的三篇案例中分别介绍中国、新加坡和菲律宾的三家亚洲绿色债券发行机构。每个案例的分析主要包括基于发行人、评级机构和交易所的官方材料，同时笔者与各机构相关人员进行了深入访谈，为在文末提出的建议提供了一手信息，使人们能更详细地了解在整个发行过程中各机构内部的动机和考虑。在本篇案例中，笔者将通过对第一个案例——中国工商银行的绿色债券发行的介绍，并分别对绿色债券标准设置、公众支持、示范效应剖析，从而提出较为有力建议。

一、中国工商银行案例介绍

表1 中国工商银行绿色债券发行信息介绍

中国工商银行(ICBC)成立于1984年，是中国的国有大型商业银行，于2005年上市。它为620万企业客户和5.67亿个人客户提供广泛的金融产品和服务，是世界上总资产最大的银行(估计超过4万亿美元)。虽然贷款是工商银行的主要业务，但它也提供广泛的金融服务，如投资银行业务、资产管理、租赁和保险等。作为一家日益全球化的金融机构，工行在60多个国家拥有400多家分行。2008年，它成为中国首家签署赤道原则的银行。

在活跃于中国和国际资本市场多年之后，工商银行于2017年在卢森堡交易所发行了第一笔绿色债券，价值约21亿美元。上述第二批债券于2018年年中在伦敦证券交易所(London Stock Exchange)发行，发行绿色债权的框架与之前相同。虽然这两种债券很相似，比如使用相同的绿色债券框架，但本案例研究的重点是最近发行的债券。

中国工商银行在国际资本市场发行绿色债券的主要动机，是为了接触到占全球环保意识投资者多数的欧洲投资者。与此同时，中国工商银行在全球发行的绿色债券主要以美元和欧元计价。正如预测的那样，超过70%的投资者来自欧洲，他们有特定的可持续性规定，其余的投资者分布在世界各地。工行在欧洲同时发行绿色债券，还希望吸引历史投资者圈子之外的新投资者。然而，在成功吸引新投资者的同时，工行既没有直接获得新的投资者溢价，也没有获得绿色债券溢价。但是一旦中国市场的成熟程度足以满足工行的需求，类似的债券就可以根据与本案相同的绿色债券框架在国内发行。中国工商银行在2017年和2018年的发行中使用了相同的绿色债券框架，西塞罗公司提供的补充性意见是给债权贴上了“深绿色”的标签，而北京中财绿融咨询有限公司则根据CBI标准和中国人民银行的绿色债券目录标准进行了检验，确认了该债券收益的主要用途是可再生能源、低碳交通、能源效率和水资源管理。

标准建设：在绿色债券标准设置方面，工商银行在中国进行了多年的绿色债券理论的实践工作，极大地推动了绿色债券使用框架建立的进程。中国工商银行城市发展分行绿色金融内部智库是这项工作的主要组织者。尽管开发这一框架确实需要付出巨大努力，但它可以被视为一项随着时间的推移会得到回报的投资，因为工行预计，随着时间的推移，将在大量发行中使用这一框架。作为一家在国际市场上的中国发行人，工商银行还要承担安排双重认证的额外成本，以同时遵守CBI和中国标准。然而，鉴于发行规模，这一比例对工行来说仍然很小，而对规模较小的发行机构来说，这可能是一个更大的问题。工行面临的另一个挑战是要区别通用债券发行流程与绿色债券发行流程差异。在解决中国和欧盟标准差异的问题上，工行的动机还在于表明，在实践中可以顺利克服这些差异，降低其它发行方的障碍。展望未来，工商银行发现，建立一个单一的全球绿色债券标准会更简单，因为这将更容易让国际投资者相信，作为一家中国企业，它们也可以按照国际标准来定义自己的“绿色”。以启发式为代表的共同框架的概念可能是协调各项标准的一个重要途径。

公众的支持：虽然工商银行的发行没有得到任何直接的公众支持，但从他们的角度来看，这种间接的支持可以通过专业知识的发展和直接的资金支持发挥重要作用。一个具体的建议是开发一个组织学习和知识共享的平台。这将有助于使目前正在考虑发行绿色债券的中国和亚洲组织更适应这一过程，提高他们对优势和挑战的理解，并通过展示案例来强调绿色债券的发行并不像人们通常认为的那样复杂。工行在内部拥有丰富的绿色金融专业知识，但这样一个平台也可能对许多其它潜在发行者有用。卢森堡绿色交易所的努力可以作为这方面的典范。尽管没有得到任何公共财政支持，但工行发现，与其它机构发行绿色债券面临较高的发行成本相比，目前的行情可能会鼓励工行进一步发行绿色债券。由于实际的绿色标志成本占发行成本的比例较大，而每次发行规模较小，因此发展此类发行人的绿色债券市场需要更多的支持。这种支持将在衡量公众支持的标识成本的尺度上增加一个重要因素，即新的投资者溢价，以及绿色溢价。

示范效应：由于中国工商银行是中国较早发行绿色债券的机构， 其作为公共机构发行绿色债券的示范效应是必要的。工行的示范效应不仅可以为绿色债券设定定价基准，增加各自国家发行的优质债券，还可以为债券选择增加流动性和选择。这样的发行机构提供了一个最佳实践示例，其他人可以在自己的发行中予以效仿。

在整个绿色债券市场，工行从发行者的角度出发，非常强调采取长期渐进方式的重要性。一旦一家机构第一次努力发行绿色债券，下一次绿色债券的成本就会低得多，因此，它们可能会再次发行绿色债券。所以，首次发行可被视为在未来几次发行中偿还的投资，而不是由一次发行来偿还。许多发行者可能在计算这些成本和收益时考虑的时间太短了。作为一家有着巨大绿色债券雄心的重复发行机构，工行在实践中证明了这种思考的逻辑。

二、相关建议

1、在欧盟、中国的基础上，在ICMA绿色债券原则的基础上，应在当前努力的基础上进一步协调标准。“罗塞塔石碑”概念通过使标准具有可比性从而使标准具有兼容性，这一概念具有足够的灵活性，可以考虑到不同国家的不同政策重点。为了实现全球标准的协调，亚洲国家和东盟应根据欧盟和中国与ICMA对话设计的“罗塞塔石碑”框架，重新安排其绿色债券目标、活动和技术标准。在此基础上，他们可以建立更详细的指导方针和法规。这种方法允许短期的透明性和更低的交易成本，同时为长期的全球范围内的完全标准化奠定基础。

2、利用现有的成功案例，广泛追加政策支持。在教育利益相关者方面，亚洲国家可以效仿印尼和中国，建立绿色金融知识和学习中心。在财政支持方面，亚洲国家也可以效仿香港、中国和新加坡补贴核查费用的做法。在利率、项目担保和项目开发等方面的加强补偿机制(如中国的省级机制)，一旦这些项目的结果更加明显，就可以在整个亚洲地区更大规模地采用。

3、示范发行。我们应该借鉴中国国家开发银行(China Development Bank)和印尼政府绿色债券(green sukuk)等机构的做法，扩大绿色债券的发行规模。这些机构正在为企业实体未来发行绿色债券铺平道路。亚洲其他国家的政府可以效仿这种做法，在本地和国际资本市场发行主权债券或准主权债券。此类主权示范债券的发行提供了最佳实践案例，并展示了发行绿色债券的潜力。从目前的绿色债券市场可以看出，示范发行不仅可以由主权国家进行，也可以由企业进行。

作者：

Mathias Lund Larsen 中央财经大学绿色金融国际研究院国际合作部负责人

编译：

马圆 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理