原文题目：Corporate Environmental Policy and Shareholder Value: Following the Smart Money

原文作者：Chitru S. Fernando , Mark P. Sharfman, Vahap B. Uysal

文章期刊：Journal of Financial and Quantitative Analysis

发布时间：2017年

关键词：环境风险管理、企业社会责任、机构投资者持股、企业价值、分析师关注度

引言：

有种普遍被接受的观点，即只有富有“社会责任”的投资者才能从对社会负责的公司中受益 。然而，对社会负责任的政策之间并不等同。例如，对社会负责的行为可以降低企业面临诉讼、罚款等事故的风险，从而吸引更多投资者。相比之下，那些通过超出法律规定要求和风险管理要求的投资来增强“社会责任”表现的公司会被追求利益最大化的投资者规避，造成企业价值下降。然而，目前的文献并没有关注到有关社会责任不同政策间的细微差别，也没有就企业社会责任的不同表现形式如何影响企业价值这一问题进行深入分析。本文主要研究企业环境表现、机构所有权和股东价值之间的关系。因为机构投资者被广泛认为更了解市场信息且更加专业。所以本文用机构投资者可以代表“聪明的资金”。

一、主要贡献：

第一个主要贡献是我们发现了基于企业环境绩效的机构持股新的证据。具体来说，我们发现了环境表现和机构持股之间的非单调关系。绿色和“毒性”企业的机构持股份额都明显低于中性公司。这些发现证实了企业的环境表现会影响机构投资者投资决定的假设

。

第二个主要贡献是我们提供了关于环境风险管理与股东价值之间的关系。Smith(1985)提出的风险管理理论认为公司的风险管理通过降低未来的财务困境成本来创造股东价值。但实证研究表明风险管理对企业价值的影响是复杂的。Allayannis等人(2001年)，发现了两者之间存在积极的一面。而Guay等人(2003)发现两者之间没有显著关系。我们通过研究企业环境表现与托宾Q的关系，发现相比于中立企业，“毒性”企业的股票价值明显更低。另外，绿色企业的托宾Q也较低，表明市场并未补偿企业的绿色溢价

本文的第三个贡献是对分析师的偏好进行了研究(我们发现企业的环境表现显著影响分析师的行为)。具体来说，对于有毒企业，分析师的研究覆盖面要宽的多。这一发现与机构审慎的观念是一致的 Bhushan (1990)，因为这些企业可能因为违反环境政策面临更高的高额罚款。

二、相关理论：

我们将企业符合“社会责任”的环境表现分为两类:(a)通过采取绿色环保的行动以减少公司遭遇环境风险的概率 (b)通过超出法律要求和风险管理要求的“绿色”投资来增强公司的“绿色”表现。前者的例子包括采纳更安全的石油钻井技术，而投资清洁技术或可再生能源可当作后者的行为代表。

观点1：Karpoff,Lott (2005)指出当企业违反环境法规时，会可能遭受法律处罚，缴纳巨额罚金，造成市值损失。因此，减少企业面临环境事故的风险可以为股东创造价值。因此对于一般的投资者会避免投资“毒性”企业，这种现象在有社会责任投资理念的投资者身上体现的更加明显。

观点2：对于通过超出法律要求和风险管理要求的“绿色”投资来增强“绿色”表现的企业来说，一般的投资者也会认为这是浪费企业有限的资源，从而回避投资这些企业。对于没有社会责任投资理念的投资者来说他们甚至不会投资于任何的绿色企业。

综上，本文认为对于“聪明”的机构投资者来说他们更倾向于投资环保中性的企业。另外，对于有社会责任投资理念的机构投资者来说，会更加回避“毒性”企业，对于无社会责任投资理念的机构投资者来说，会更加回避“绿色”企业。

三、数据说明

本文研究所用的环境表现的数据来自KLD数据库 ,其中企业的环境指标又分为环境优势（环境友好）和环境劣势（环境不友好），前者有六个评价指标，后者有七个评价指标。如果企业的某一表现达到了KLD在此领域的评价标准，它会被记录1个得分，否则为0。本文使用的是净环境得分，即环境优势的总得分减去环境劣势的总得分。利用净环境得分，我们可以将公司分为三类:绿色（得分为正），毒性（得分为负），中性（得分为0）。其它数据则来自Compustat、CRSP、I/B/E/S、IRRC等数据库。

四、研究结论

本文考察了企业环境政策表现对机构持股、分析师关注度和股东价值的影响。1.研究发现相比于中性公司，绿色和“毒性”企业拥有更多的股东，但是只有一小部分是机构投资者2.我们发现机构投资者，包括不受社会责任投资约束的机构，会避开具有高环境风险的股票，这符合风险管理理论的预测，也表明减轻企业环境政策的风险敞口为股东创造了价值。3.尽管绿色投资者可能会从持有“绿色”股票中获得非金钱的好处，但是机构投资者会回避“高绿”的公司股票，这意味着绿色度的增加不会增加股东价值。4. 此外，我们发现“毒性”企业受到的分析师关注度明显更高。总的来说，这些发现表明由机构投资者控制的“聪明的钱”对企业环境政策的不同表现形式有不同的反应并且减轻环境风险暴露的企业环境政策创造了股东价值。相比之下，增加绿色度的环境政策并没有创造股东价值。

原文摘要：

We examine the value consequences of corporate social responsibility through the lens of institutional shareholders. We find a sharp asymmetry between corporate policies that mitigate the firm’s exposure to environmental risk and those that enhance its perceived environmental friendliness (“greenness”). Institutional investors shun stocks with high environmental risk exposure, which we show have lower valuations as predicted by risk management theory. These findings suggest that corporate environmental policies that mitigate environmental risk exposure create shareholder value. In contrast, firms that increase greenness do not create shareholder value and are also shunned by institutional investors

作者：

王文翰 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长