2019年6月18日，首单绿色市政债“2019年江西省赣江新区绿色市政专项债券”（简称“19江西14”）正式发行，债券以“赣江新区儒乐湖新城综合管廊”建设项目为发行标的，发行总额为12.5亿元，其中本期为3亿元。绿色市政专项债是绿色金融发展过程中的重大创新，赣江新区作为绿色金融改革创新示范区之一，相关部门就推动首单绿色市政专项债的落地做出了许多努力，下面我们将总结首单绿色市政专项债的经验，并就可进一步改进的地方提出建议和展望。

一、地方政府专项债券绿色产业占比较低，不能满足行业发展需求

1. 绿色产业发展亟需资金

十八大以来，生态文明建设地位一再提升，继写入党章后，生态文明建设成为中华民族永续发展的千年大计、根本大计。在我国供给侧改革的宏观经济背景下，淘汰落后产能，提高有效供给，实现高质量的可持续发展成为各行业的首要任务。绿色发展、高质量发展的理念渗透各行各业，绿色产业的需求愈加旺盛。据测算，随着我国经济转型，未来五年节能环保等绿色领域的年均投资需求将达到2-3万亿元，而财政资金仅能解决不到1/4。[1]

2. 地方政府专项债券用于绿色领域的相对较少

2015年财政部发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号）中将地方政府专项债券定义为：“省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。”

目前，地方政府专项债券试点进行了土地储备、收费公路、棚户区改造的专项债券发行，一方面，经济下行承压，金融去杠杆清理规范了PPP项目，基础设施建设受到较大影响，选取的试点领域基本均为基础设施建设类别，符合当前加大基础设施领域补短板的工作要求；另一方面，三个试点类别项目可产生稳定的现金流，符合当前大力化解政府债务危机、严控地方政府隐性债务的大背景。

根据2017年8月财政部印发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预[2017]89号）（以下简称89号文）中有关要求，发行专项债的项目，应当产生可以完全覆盖专项债还本付息规模的现金流。目前试点的土地储备、收费公路、棚户区改造等项目商业模式相对成熟，产生的现金流相对充足，而绿色产业项目外部性影响，公益性相对较强，商业模式相对不够成熟。部分细分领域，如污染治理项目（如水污染防治、大气污染防治等）一般通过地方政府财政支付，在严控地方政府隐性债务的背景下，此类污染治理项目进展明显放缓，寻求商业模式创新的同时，对地方财政水平提出了更高的要求。部分细分领域，如污水处理厂建设运营、自来水厂建设运营等，初步建立了使用者付费的商业模式，但随着水处理成本的上升，水厂原本的盈亏平衡受到破坏，同样需要地方财政提供资金的补助。

据Wind统计，截至2019年6月15日，地方政府专项债券共发行11,319亿元，其中棚户区改造和土地储备作为地方政府专项债的优先试点领域，募资规模分别占比32.39%、28.77%，占据募资的绝大部分比重。与绿色产业相关的生态环保、水务、综合管廊等领域募资规模301.51亿元，占比仅2.66%，无特定用途的地方政府专项债券的投向包括基础设施建设、扶贫、生态环境等多个方向，无法进行细致的拆分估计，即便考虑在内，用于绿色产业领域的地方政府专项债券募资比例仍然较低。

图1 2019年至今地方政府专项债募集资金用途情况（截至6月15日）

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

二、首单绿色市政专项债发布，创新解决行业发展痛点

首单绿色市政债“2019年江西省赣江新区绿色市政专项债券”（简称“19江西14”）以“赣江新区儒乐湖新城综合管廊”建设项目为发行标的，发行总额为12.5亿元，其中本期为3亿元。

表1 2019年江西省赣江新区绿色市政专项债券（一期）

（一）首单绿色市政专项债选择的细分领域商业模式相对成熟

地方政府专项债务的发行不仅需要考虑不增加地方政府隐性债务风险，而且需要落实还款来源。首单绿色市政专项债券“19江西14”以“赣江新区儒乐湖新城综合管廊”建设项目为发行标的，确保收益和债券融资平衡。根据前期估算，赣江新区儒乐湖新城综合管廊包括一号管廊项目和智慧管廊项目两个项目，两个项目投资共计16.42亿元，其中计划募资12.50亿元；项目收益包括入廊使用费、管廊维护管理费、综合开发收入、财政补贴收入4项，经过估算，可产生25.51亿元的收益，足够覆盖债券募资的还本付息，基本实现项目收益和债券融资的平衡。

表2 “19江西14”发行标的项目成本概算（单位：万元）

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

表3 19“江西14”发行标的项目收益概算（单位：万元）

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

（二）“19江西14”债券期限为30年，期限显著长于绝大多数地方政府专项债券

绿色项目往往具有建设周期长、投资回收期长等特点，而传统的银行信贷期限较短，存在期限错配的问题。根据国际经验，市政债券一般期限较长，如美国市政债券70%以上期限超过10年。

从目前已经发布的地方政府专项债券的情况来看，我国地方政府专项债券期限正逐渐延长，2017年期限10年（含10年）以上的长期债券数量占比仅13.67%，2018年增长至22.32%，2019年前5月进一步增长为36.73%，另外，期限为20年、30年的长期债券数量逐渐增长。

图2 地方政府专项债券期限数量占比情况

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

从贴标绿色债券的情况来看，绿色金融债以3年期的中期债券为主，2019年前5月绿色金融债平均债券期限为4.49年。除金融债之外的绿色债券期限超过10年期的长期债券占比很低，且没有明显增加的趋势，2019年前5月除金融债之外的绿色债券平均期限为3.13年。

图3 绿色贴标债券期限数量占比情况

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

地方政府专项债以地方政府信用做保障，绝大多数债项发行评级为AAA，较高的信用评级为长期债券的发行奠定了基础。首单绿色市政专项债券“19江西14债券”的债券期限长达30年，为之后绿色市政专项债的发行提供了良好参考。一方面，30年的期限大大减轻了地方政府的还款压力，符合当前严控地方政府隐性债务风险的基调，在不增加地方财务杠杆的前提下补基建短板，是现有经济、政策背景下进行地方基础设施建设、拉动地方经济增长的最佳选择。另一方面，30年的债券期限与绿色市政项目的建设运营期限更加吻合，最大程度降低期限错配的负面影响，避免因再融资带来的融资成本增加，利于绿色项目建设运营进展的顺利进行。

（三）省委、省政府对首单绿色市政专项债券的发行提供了大力支持

赣江新区是2016年10月成立的国家级新区，为赣江新区的基础设施建设提供全面的资金保障，江西省委、省政府对赣江新区的地方政府专项债务限额给予了倾斜支持。与此同时，赣江新区作为绿色金融创新试验区之一，身肩实践绿色金融创新实验工具的重任，一方面，有关部门在设计绿色金融创新工具时，针对绿色产业发展痛点，最大程度贴合基础设施的需求，另一方面，实时总结实施过程中遇到的经验教训，利于绿色金融创新工具的完善和推广。

首单绿色市政专项债“19江西14债券”的顺利发行，离不开政府各部门支持和推动，除了债券限额倾斜外，江西省委、省政府发动了除赣江新区领导小组以外的20多个部门参与，将发行工作细化为10大类60多项具体落实，大大加强了工作的可实施性，推动首单绿色市政债券发行的顺利开展。

（四）“19江西14”成本优势显著

从国际经验来看，绿色市政债券往往具有较高评级，发行成本要低于绿色企业债和绿色公司债。我们选取了2019年江西省发行的城投债、地方政府专项债券研究发行成本，我们发现，城投债的发行成本明显高于地方政府专项债券，城投债票面利率较同期发行相同年限国债上浮372~395bps，其中“19宜春管廊债”发行标的与“19江西14”相同，即综合管廊建设项目，而地方政府专项债券较同期发行相同年限国债上浮29~36bps，发行成本显著低于城投债，这与城投债债项评级低于地方政府专项债有关。

首单绿色专项市政债“19江西14”的票面利率为4.11%，较同期发行相同年限国债利率上浮15bps，较相同用途的城投债“19宜春管廊债”，以及地方政府专项债务均具有明显的成本优势。

表4 地方政府专项债券、城投债发行成本比较

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

（五）契合绿色产业的融资需求，利于绿色产业的进一步发展

在我国，绿色贴标债券的用途被严格限制。2017年3月证监会发布《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》，明确规定绿色公司债券募集资金必须投向绿色产业项目，严禁名实不符，冒用、滥用绿色项目名义套用、挪用资金。2018年人民银行发布《绿色金融债券存续期信息披露规范》，要求对存续期绿色金融债券募集资金使用情况进行监督核查，尤其是发行人募集资金投向绿色项目的真实性、募集资金管理的规范性、环境效益目标实现情况等。

绿色贴标债券资金必须用于绿色项目的规定利好绿色产业高质量发展。针对当前环保公司融资难、融资贵的问题，绿色金融工具的创新有效解决当前环保行业发展痛点，有效帮助环保公司顺利解决当前面临的资金链困境，利于绿色产业的长远发展。“19江西14”募集资金全部用于赣江新区儒乐湖新城综合管廊的建设，综合管廊是城市综合规划、高质量发展的必然要求，对满足民生基本需求和提高城市综合承载力发挥着重要的作用。

三、大力推动绿色市政专项债券发展的政策建议

(一) 探索绿色市政专项债券投资的优惠政策，增强投资者的获得感

绿色市政专项债券的资金使用，符合贴标绿债资金使用规定《绿色债券支持目录》和《绿色债券指引》中明确限定的绿色项目，尤其适用于具有较强公益性、能产生较为稳定现金流的项目，此类项目以政府为最佳实施主体。首单绿色市政专项债“19江西14”同时在上交所、深交所、银行间交易市场上市，投资者既包括机构投资者，也包括个人投资者。政府信用背书的债券风险相对较低，对个人投资者吸引力更强，利于最大限度的吸引社会资金。

除投资者风险偏好的考虑外，绿色市政专项债可以考虑采纳更加直接的资金利好政策，以极大增强绿色债券投资者的获得感，包括但不限于交易、所得及其他税费方面的减免、返还、奖励等优惠。除此之外，央行、监管部门可在货币政策、信贷政策、宏观审慎管理政策、具体监管指标等方面向绿色债券投资者倾斜。例如，在MPA考核、中央银行接受商业银行抵质押品、以及有关宏观审慎指标，如资本覆盖要求、流动性覆盖比率等方面，优先考虑绿色债券或给予绿色债券投资更多的优惠和灵活性。

（二）因地制宜选取标的项目，产品设计权衡项目商业模式和债券期限

首单绿色市政专项债“19江西14”关于债券期限和选取发行标的商业模式的进行了积极的探索，30年的债券期限有效匹配项目的建设和运营期限，以“入廊使用费+管理费+广告费+财政补贴”为主要收益来源的商业模式落实了债券还款资金的来源。但绿色产业细分领域众多，部分项目建设运营期长但是项目回报率低，需要财政收入支付部分还款，部分项目受地区经济发展水平影响，项目投入多但是收益情况不乐观。项目收益水平欠佳的情况下，长期债券的风险提高，会进一步提高募资成本。

建议绿色市政专项债券在推广过程中，政府部门对发行标的进行充分的收益论证，综合考虑当地经济状况，对项目建设及运营过程中产生的收益进行详细的测算，落实还款资金来源，坚决避免绿色市政专项债券违约事件的发生。

（三）新政放开资本金来源，绿色市政专项债推广时可考虑运用

2019年6月中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，重大项目包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等。新政意在补基建短板，在可控风险情况下，适当放开资本金资金来源的限制。首单绿色市政专项债券“19江西14”产品设计完成时，资本金新政尚未发布，资本金主要为政府财政资金统筹安排，之后发行标的符合重大项目条件的，可参照新政使用部分专项债券募资作为资本金来源，进一步加快项目建设进程。

（四）建议加速推进绿色主权债券的实施落地

目前，我国的地方政府专项债券由省（自治区、直辖市）及计划单列市在财政部给定的限额内发行，出于严控地方政府隐性债务的考虑，除计划市外，地级市不能成为地方政府专项债券的发行主体。迄今为止，我国发行的绿色政府债券均由省级政府发行，绿色主权债券推进迟缓。

绿色项目投资回收期长、投资收益率低，无论是股权融资还是债务融资均具有融资约束，其外部性和公益性决定了需要国家资金的引导。一方面，绿色主权债券以国家信用为背书，有效降低绿色债券违约风险，吸引更多投资者参与，利于债券发行期限延长、体量的增大，大大扩展绿色项目资金的规模，利好绿色产业的长远发展。另一方面，绿色主权债券的资金由财政部直接募集，对于国家重大生态环境保护建设项目，由财政部直接拨付，减少了中间环节，降低沟通交流成本，大大提高了资金的使用效率。绿色国债的发行将会起到良好的标杆效应，有助于引导资金更多的流向绿色领域。

参考资料

[1] http://www.chinairn.com/news/20150626/153715570.shtml

作者：

马庆华 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长、教授