原文题目：SRI Funds: Investor Demand, Exogenous Shocks and ESG Profiles

原文作者：Jędrzej Białkowski、Laura T. Starks

原文期刊：Working Paper

发布时间：2015年

关键词：社会责任投资基金、共同基金资金流量、投资者、投资筛选、ESG评级、道德投资

一、研究背景

自21世纪以来，社会责任投资（Socially Responsible Investing，SRI）的理念逐渐被认同，吸引了大量投资者，从小众投资策略转为主流投资策略。根据美国责任投资论坛（SIF）的统计，2013年底 SRI资产价值为6.57万亿美元，比过去19年多了约10倍，比前两年增加了76％。在美国，大约18%的专业管理资产参与了社会责任投资。鉴于社会责任投资的快速发展，了解这种增长及其背后的投资者需求至关重要。因此本文提出三个问题。第一，社会责任投资基金的投资者行为是否不同于其他类型共同基金投资者的行为以及基金的ESG概况是否是影响投资者需求的一个因素。第二，在SRI基金投资者的投资选择过程中，财务信息对非财务信息的影响程度。第三，随着时间的推移，对SRI基金的投资是否反映了稳定的ESG概况，以及SRI基金是否可以提供比传统基金更高的ESG价值。这些问题的答案可以加深我们对日益重要的金融市场领域的理解。

二、实证研究

本文的样本期间为1999年至2011年，选取117个SRI美国股票基金为研究样本，同时选取传统基金作为对比样本。首先根据基金成立时间和费用结构来选择与特定SRI基金匹配的传统基金，然后再根据业绩和规模做进一步匹配，最终获得1617个传统基金样本。

（一）SRI基金资金流量

理论上来说，一方面，投资者对ESG兴趣的增加会导致SRI基金的净流量增加。另一方面，由于美国SRI基金只是股票基金的一部分，所以其净流量和传统基金的净流量可能由相同的因素共同驱动。通过实证检验，本文发现SRI基金的资金流入量的增长速度远快于流出量的增长速度，流入SRI基金的投资额远远超过流入传统国内股票基金的投资额。接下来本文将从以下四个方面来进一步分析SRI基金的资金流量。

1. 资金流入-流出比率

若SRI基金由于非财务信息而吸引更多资金流量，那么由于搜索和参与成本，那些更容易被识别的SRI基金比不容易被识别的SRI基金的资金流入更多。此外，从理论上来说，使用更多筛选标准的SRI基金将满足更多样化的投资者群体的需求，从而吸引更多投资者。通过实证检验，本文发现SIF SRI基金的流入量明显高于其他SRI基金。本文还发现筛选标准数量多于中位数的SRI基金的资金流入比资金流出高82.24%，而筛选标准数量少于中位数的SRI基金的资金流入比资金流出高55.5%。整体上来看，无论是否加入SIF以及具有高或低数量的筛选标准，SRI基金都具有比传统基金更高的资金流入-流出比率。

2. 关于外生冲击的双重差分分析

从理论上来说，若ESG信息很重要，那么企业环境灾难事件应对SRI基金的资金流动产生积极影响，而对传统共同基金的资金流动没有相应影响。本文将BP墨西哥漏油事件和日本福岛核泄漏事故这两个环境事件看作外生冲击来检验环境事件是否是投资者偏爱ESG投资的触发因素。通过实证检验，本文发现在环境灾难期间，共同基金投资普遍增加，但SRI基金投资速度增长更快。总之，与其他类型的共同基金相比，在发生环境事件或负面金融事件期间，投资者对SRI基金的兴趣会增加。

3. SRI基金的资金波动性

SRI基金投资者在某种意义上比传统共同基金投资者更有弹性，因此SRI基金的资金流动波动性应该低于传统基金。通过实证检验，本文发现在1992-2002年间，SRI基金的资金波动性较低，当以1992-2011年为研究期间时，SRI基金与传统基金的资金波动差异性很小，且不再显著。这可能是因为前期SRI投资更像是一种分配资金的小众投资方式，而在过去的十年里，SRI基金投资者的数量有所增加，因此，预计这些投资者的投资模式也会发生变化。总之，随着时间的推移和投资者的增加，SRI基金和传统基金的资金流动波动性已经趋同。

4. SRI基金的资金流量-绩效敏感性

本文使用分段线性回归的方法研究了1999-2011年间SRI基金和传统基金样本的资金流量-绩效关系。根据平均绩效，将0到1的分数绩效等级分配给基金。通过实证检验，本文发现SRI基金的资金流量-绩效具有凸性，资金流量-绩效关系在最低五分位处表现敏感，在中间五分位处相对平坦，在最高五分位处表现则更为敏感。SRI基金和传统基金的资金流量对高绩效更为敏感，与传统基金相比，SRI基金的资金流量对最高绩效的敏感度高出近三倍。

（二）对隐含假设的验证

本文上述分析基于两个隐含假设，其一是SRI基金实际上具有比传统基金更好的ESG概况。其二是 ESG 概况是稳定的。通过实证检验，本文发现与传统基金相比，SRI基金投资组合公司的ESG概况更好。其中在公司治理、人权、环境、员工关系和产品差异这五个ESG类别中SRI基金和传统基金差异较大，但似乎所有不同类型的公司都在致力于改善公司的多样性和社区方面的ESG表现。并且，整体来看，随着时间的推移，公司的ESG概况不断得到改善。因此上述两个隐含假设得到验证。

三、结论

（一）SRI基金平均吸引的资金流量多于传统基金。在经历了环境灾难等外生冲击后，投资者对SRI基金的兴趣和需求增加，SRI基金投资金额以更快的速度增长。

（二）SRI基金的资金流量-绩效关系具有凸性，资金流量对高绩效更为敏感。与传统基金相比，SRI基金的资金流量对最高绩效的敏感度高出近三倍。

（三）SRI基金具有稳定的且比传统基金更好的ESG 概况。

文献分析：

庞嘉宁 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长