原文标题：Does corporate social responsibility affect the cost of capital?

原文作者：Sadok EL Ghoul, Omrane Guedhami, Chuck C.Y.Kwok, Dev R.Mishra

发表期刊：Journal of Banking & Finance

关键词：利益相关者理论、企业社会责任、权益资本成本

一、研究背景及贡献

近年来，企业社会责任（Corporate Social Responsibility，CSR）变得越来越重要。一些大型机构投资者，例如：美国加利福尼亚公务员退休基金，更倾向于投资那些履行企业社会责任的公司（Guenster等,2011）。为了应对人们对企业社会影响的日益关注，美国《财富》杂志评选出的前1000家企业中，有超过一半的企业定期发布企业社会责任报告并且有超10%的投资项目经过筛选以确保符合企业社会责任相关标准（Galema等,2008）。此外，全球范围内越来越多的公司也已经将企业社会责任纳入其业务的各个方面（Harjoto和Jo,2007）。同时，企业社会责任实践的大量增加也推动了对履行企业社会责任和财务绩效之间关系的学术研究。例如：Renneboog等（2008）在回顾了大量关于CSR的研究之后，认为CSR是否由资本市场定价仍然是一个悬而未决的问题。因此，他们加入到之前的研究呼吁中，认为应该直接研究CSR如何影响公司的股权资本成本（如：Kempf和Osthoff,2007;Sharfman和Fernando,2008）。在本文中，作者试图回答这个问题。具体来说，作者将通过研究企业社会责任是否影响企业的权益资本成本，来加深对企业社会责任和财务绩效之间关系的理解。

在以往研究的基础上，本文作了如下创新：一是以往都在研究企业社会责任对公司价值的影响，而本文是第一个研究企业社会责任对企业权益资本成本的影响；二是对Derwall和Verwijmeren（2007）进行了扩展，研究了更长的样本期（1992至2007年）；三是与sharfman和Fernando（2008）使用CAPM来估计权益资本成本不同的是，本文使用事前资本成本法；四是与Chava（2010）以及sharfman和Fernando（2008）仅关注一个特定的CSR维度不同的是，本文关注了与社会表现相关的六个维度（社区、多样性、员工关系、环境、人权和产品特点）以及有争议的业务问题；五是控制了已被证明会影响权益资本成本的公司特征变量。

二、理论基础及假设

一是投资者基础。首先，在投资者偏好方面，有研究发现具有社会责任意识的投资者不倾向于将不履行社会责任的公司纳入他们的投资组合（Heinkel等，2001）;另一方面，不履行社会责任的公司被认为信息不对称的问题可能会更加严重。

二是公司的感知风险。研究表明，投资者认为不履行社会责任的公司通常具有更高的公司风险（Frederick,1995；Robinson等，2008；Stark,2009）。此外，Waddock和Graves（1997）还认为不履行社会责任的公司未来可能面临不确定的明确索赔。

基于以上论点，作者提出假设：在其他条件相同的情况下，高CSR公司的权益资本成本低于低CSR公司。

三、研究样本及变量

为了研究CSR和权益资本成本之间的关系，作者研究了美国从1992年至2007年的2809家公司，共12915个观察结果。变量包含权益资本成本、企业社会责任表现和一些控制变量(beta、公司规模、账面市值比、杠杆率、预测离散和长期增长预测等)。其中，在计算企业社会责任表现时，作者根据KLD STATS将CSR相关事项分为两个部分：定性问题和有争议的业务问题。本文中，定性问题包含社区、多样性、员工关系、环境、人权和产品特征。在计算每个定性问题时，都将其优点的数量减去缺点的数量，得到每个定性问题的得分。再对所有定性问题进行求和，得到总的CSR得分。有争议的业务问题包括酒精、赌博、烟草、枪支、军事和核能。本文设置了一个虚拟便利，即：若为1，则代表一家公司至少涉及以上六个领域中的一个领域；若为0，则代表这家公司未涉及以上六个领域中的任何领域中。

四、研究方法及结果

（一）单变量分析

文中单变量分析基于CSR中值，将企业分为履行CSR较好和较差的企业，并比较了他们权益资本成本均值和中值的差异。结果表明，履行CSR较好企业的权益资本成本的均值和中值均比履行CSR较差的企业低，并且这些差异在1%的水平上是显著的。因此，好的CSR表现水平可以降低的企业权益资本成本。

（二）多元回归分析

第一、研究了在控制年度和行业固定效应的情况下，CSR对公司权益资本成本的影响。结果表明，CSR与权益资本成本呈显著反相关关系。

第二、除控制年度和行业固定效应，文章还控制了beta、公司规模、账面市值比、杠杆率、预测离散和长期增长预测。在此情况下，继续研究CSR对公司权益资本成本的影响。结果表明，CSR仍与权益资本成本呈显著反相关关系。

第三、研究了CSR与权益资本成本之间的关系是否随着时间的推移而发生变化。具体来说，作者将总样本分为三个阶段：1992至1995年，1996至1999年、2000至2003年以及2004至2007年。结果表明，在1992至1999年和1996至1999年两个时间段，CSR与权益资本成本未呈现显著相关关系；而在2000至2003年和2004至2007年，CSR与权益资本成本呈显著反相关关系。这表明，投资者对CSR的关注日益增强。

第四、研究了CSR中单个组成部分与权益资本成本之间的关系。具体来说，作者将CSR分为以下六个维度：社区、多样性、员工关系、环境、人权和产品特征，研究每一个维度与权益资本成本之间的关系。结果表明，并不是每个维度都与权益资本成本呈显著相关关系，仅员工关系、环境和产品特征与权益资本成本呈显著反相关关系。

第五、分别分析了六个有争议的业务领域（酒精、赌博、烟草、枪支、军事和核能）对权益资本成本的影响。具体来说，作者为每个有争议的业务领域都设置了一个虚拟变量。结果发现，烟草和核能领域对权益资本成本呈现显著正影响，即涉及这两个领域会提高公司的权益资本成本。而其他四个业务领域则未对公司的权益资本成本产生显著影响。

（三）稳健性检验

本文还通过一系列稳健型检验，来确保结果的准确性。一是依据四个被广泛使用的股本成本模型来计算公司的平均权益资本成本，以消除使用一个模型而产生的计算偏差；二是由于分析师过于乐观或者反应迟缓，因此分析师预测不能很好的代替市场对未来收益的预期，导致了成本估计偏差。本文通过控制预测乐观偏差以及使用一月底价格重新估计权益资本成本等方法解决此成本估计偏差；三是通过寻找工具变量和使用GMM法来解决内生性问题；四是进行其他敏感性测试，例如：在分析定性问题时加回公司治理领域、根据行业中值调整CSR、将CSR总分用十分位排名代替、控制行业风险溢价中值等。总的来说，通过一系列的稳健性检查，作者发现其结果与主要分析的结果并无实质差别，CSR仍与权益资本成本呈显著反相关关系。

文献分析：

吴祯姝 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员，金融学院博士生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长