中国人民银行、民政部、银监会、证监会、保监会等部门印发的《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》（银发〔2016〕65 号），是我国金融界支持养老产业和事业的最重要的专门性文件，是养老金融的最基础的政策依据。文件指出：促进养老服务业发展的金融组织更加多层次，产品更加多元化，服务更加多样化，金融支持养老服务业和满足居民养老需求的能力和水平明显提升。并特别就养老信托进行重点部署，鼓励信托公司利用信托制度优势，积极开发各类附带养老保障的信托产品，满足居民养老领域金融服务需求，支持养老服务业发展。而养老地产作为养老信托投融资率先实施的第一行业，对于对养老地产的投融资模式探索具有重要意义。
一、养老地产信托的有关界定
面临不断加大的养老压力，传统家庭养老功能不断弱化，社保养老金也存在着巨大的缺口，这些因素构成了解决养老问题和制定相关经济政策的关键背景。如何养老和提高养老的品质，是问题也是机遇，这在一定程度上刺激了养老产业和养老金融的发展，为信托业服务养老产业市场提供了发展的契机。
1.养老信托。养老信托属于养老金融中的一个子类，参照《信托法》对信托的界定，养老信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义，为受益人养老目的而对养老财产进行管理或者处分的行为，或为受益人提供全面养老服务、养老保障的行为，或将财产或财产权用于公益养老事业的开发和建设的行为或安排。养老信托是信托制度在养老领域中的运用，既体现在养老的需求端，即老年人养老财产的管理和养老服务的消费,又体现在养老产业的供给端，即养老基础设施的发展和养老医疗服务的提供。
2.养老地产。养老地产是指以老年人为主要消费群体，由房地产开发企业或相关的社会机构推出的能够满足老年人日常饮食起居、身体照护和精神照护需要以及社会活动需要，为老年人的健康提供良好基础设施保障，把房地产与健康医疗服务有效结合起来的一种房地产产品。养老地产同传统房地产相比又有所不同。首先是在开发阶段和经营阶段中需要大量的资金支持，且投资回收期较长，投资风险较高。其次是在运营模式上，传统房地产是“开发—建设—销售”模式，而养老地产是“开发—建设—经营”模式。
3．养老地产信托的功能。由于养老项目以持有为主，在前期资金投入巨大的背景下，后续经营当中的资金需求问题更大更迫切。养老地产的经营过程中，会产生两种收益：一是老年人入住养老项目时交纳的入门费或者抵押金，这属于既定债权；二是老年人入住时每月需交纳的养老服务费、房费、餐饮费等，该类费用明确、稳定，属于未来债权。分析有基础法律关系的未来债权是可以作为信托财产设立信托的。
总之，在养老地产信托产品的开发上，其在投资选择应该更加稳健，能够更大程度上规避非系统风险，在保障养老地产信托产品稳健运行的同时，保护广大投资者的利益；其在融资选择上应该更充分调动金融市场的资产配置，为解决养老地产资产瓶颈约束、投资额高、投资回收期长以及投资风险高等问题提供良好解决方案；在养老地产信托产品的运行上，要求更加专业金融理财团队、更加严格的管理体制和机制建设、更加及时准确的主动性信息披露。
二、我国养老地产信托的现状简述
国家统计局数据显示，2018年全国65岁及以上人口已达16658万人，占比11.94%，同2017年相比上涨约0.55%。预计2035至2050年，65岁及以上人口占比将从23%增至29%，我国人口红利逐渐消失，人口老龄化将迎来高峰。而随着人口老龄化程度不断加深和人们生活水平逐步提高，老年群体呈现多层次、多样化的服务需求。
1．养老信托的投资选择现状
养老地产信托作为我国养老信托的一种，两者的投资选择基本相同。目前我国对养老信托的投资是依据1997年《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》（国发〔1997〕26号）中投资的规定。该文件对于养老保险基金采取严格的限制措施，明确规定加强对养老保险基金的管理,基金的结余额,除预留相当于两个月的支付费用外,应全部购买国家债券和存入专户,严格禁止投入其他金融和经营性事业。投资渠道相对宽松,主要的投资渠道包括银行存款、国债、企业债、证券投资基金和境外投资等。
表1 全国社会保障基金资产配置情况
单位：亿元
数据来源：2001年至2007年全国社会保障基金年度报告
2.养老信托的融资选择现状
目前养老地产开发企业融资困难。有以下原因：一是养老地产的资金需求量大。养老地产的投资除土地外，还包括养老设施的投资。一般养老设施的投资至少会增加养老地产成本1000-3000元/㎡。对于一个100000㎡的中型养老地产项目来说，会增加投资1-3亿元；二是养老项目资金平衡能力差，一般房地产项目均通过房产销售促进现金回流、实现项目现金流自平衡。但养老地产是以持有为主，不可能通过项目销售解决资金问题。对以持有为主的养老地产，利润率仅为8%-10%，资金回收期长达10-15年。而养老服务的利润率最高仅达20%左右，靠养老服务的低回报根本无法平衡地产重资产的现金流出。这更加重了养老项目开发和经营中的资金需求问题；三是老项目，尤其是在国家划拨土地、非营利性养老设施银行或者不能做抵押、或者抵押率低，无法通过房地产开发企业常用的资产抵押解决资金问题。需求的加重、供给的减少，“两头堵”的现状使养老地产的融资问题凸显，传统的间接融资方式并不能完全满足养老地产的融资需求，创新才是解决养老地产项目融资问题的根本出路。
图1 养老地产企业信托融资结构图
三、养老地产信托的国外探索
美国养老地产是一个由开发商、运营商和投资商共同构建的完整的金融生态系统，其中养老地产的开发商，通常是由其他类型的开发商转型而来，他们采取BT模式，根据运营商或投资商的要求为其定制开发，然后按事先约定的价格将整个养老社区卖给运营商或投资商。在开发过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定额度的融资。由于开发环节行业进入壁垒低、竞争充分，所以它不是养老地产的核心环节，多数运营商和投资商都会采取开发业务外包的方式，来控制开发环节的资金占用。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个既分工又融合的养老地产生态链。
表2 美国REITs情况汇总表
数据来源：《养老地产这样做》报刊整理
房地产投资信托基金（REITs）主要寻求具有稳定收入来源和低风险的优质资产。因此它们为具有不同风险偏好的其他房地产投资者提供了灵活的进入和退出途径。由于老年地产市场需要较高的基础设施和日常运营费用，REITs适合老年地产的融资。REITs创立于1960年，主要标志是当年美国国会通过“房地产投资信托法”。REITs是现代房地产市场的重要部分，为产业链提供商业化房地产投资商品和服务。REITs通常收购用于投资并且能够创收的房地产业，如办公楼、商业园、商场、酒店和服务式公寓。通过REITs实体获得的租金收入成为总收入的重要组成部分，并作为股息分配给股东。在将近六十年的时间里，由于集中化和私有化，REITs在美国得以迅速推广。美国REITs市值从1990年的不到100亿美元增长到今天的9963亿美元。世界其他国家的REITs正处于其成长周期的早期阶段。因此，如何促进REITs服务于我国养老地产的发展，成为当前重要的研究话题。
当前，我国推广REITs存在以下困境亟待突破：一是REITs在中国缺乏明确的法律地位，两个主流的海外REITs发布渠道都与现行立法相冲突；二是中国对REITs缺乏有利的政策支持和双重征税；三是REITs产品的风险和收益之间的平衡；四是在中国发行REITs缺乏高质量的房地产做支撑。
四、我国养老地产信托的修法建议
信托既是金融工具，也是法律概念。《信托法》生效后，我国信托公司数量将从上世纪90年代初的2000多家降到目前的68家，有力保障了信托行业的规范健康发展。但是，《信托法》部分条款已相对滞后，建议全国人大尽快启动《信托法》修订工作。就养老信托部分而言，需要加大委托投资的比例,在享受专业化、低成本、以及带来收益的同时,对于基金直接运作的内部风险有较好的控制，并进行不同的投资组合；拓宽投资渠道,寻求积极的投资策略。为此，建议如下：
第一，养老地产信托属于民事信托范畴，但《信托法》在民事信托方面，也就是服务信托、家族信托、地产信托等方面，已经难以适应形势需要，迫切需要修改时加以明确和规范。
第二，养老地产信托需要所有权转移的保护和规范，过去《信托法》在所有权转移方面不太明确，修改《信托法》应把这些比较简单的内容加以完善，包括信托财产登记等内容，都需要进一步作出明确。
第三，房地产投资信托基金是国际上比较成功的做法，建议《信托法》给予明确的法律地位，改变当前两个主流的海外REITs发布渠道都与现行立法冲突的现状，以促进房地产投资信托的发展探索。
（课题组成员、中央党校博士、中国社会科学院工业经济所博士后张兰廷对此文亦有贡献）
作者：
胡嘉怡 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理，健康金融课题组成员，江西财经大学金融学本科生
王潇湘 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理，健康金融课题组成员，西北大学金融学本科生
指导老师：
任国征 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，健康金融课题组组长
