原文标题：耐心资本与企业持续性绿色创新

原文作者：王佳悦、张劲松、李沐瑶

发表期刊：金融与经济

关键词：耐心资本；持续性绿色创新；融资约束；环境注意力；企业韧性

一、引言

作为经济社会中重要的责任主体，企业占据着实现“双碳”目标的核心地位，承担着经济效益与环境价值共赢的社会责任，而绿色创新能够兼顾经济效率和环保要求，已成为经济可持续发展的核心驱动力。

尽管目前学界已围绕绿色创新的影响因素、实现机制及经济后果等方面进行了丰富的讨论，但对于强调时间延续性与成果积累性的持续性绿色创新，研究尚不充分：1）现有研究多关注绕绿色创新的影响因素、实现机制及经济后果，但对于强调时间延续性与成果积累性的持续性绿色创新，研究尚不充分；2）有关于企业绿色创新的研究大多聚焦于环境规制的“倒逼效应”，但短期成本约束与政策不确定性仍可能与企业绿色技术创新的长期性、高风险性特征存在矛盾。

因此，该研究以2012—2023年全部A股上市公司为样本，将耐心资本与持续性绿色创新纳入同一研究框架，探究二者间的互动关系、传导路径、情境机制及经济后果，以期促使耐心资本充分赋能绿色创新，推动企业“向绿而行”。

该研究的边际贡献主要体现在三方面：1）丰富了耐心资本经济后果的研究。该文将耐心资本的经济后果研究延伸至企业持续性绿色创新领域；2）拓展了绿色创新的研究范畴。引入与经济可持续发展及耐心资本特征更匹配的持续性绿色创新；3）为进一步引导耐心资本赋能企业持续性绿色创新提供了经验证据。该文基于熊彼特的创新理论框架检验耐心资本与持续性绿色创新的匹配逻辑，并分别从企业层面与外部环境层面探究了二者间关系的异质性，为耐心资本与企业持续性绿色创新的相关研究构建起较为完整的框架。

二、理论分析与研究假设

（一）耐心资本对企业持续性绿色创新的驱动效应

作为金融支持实体经济的重要战略举措，耐心资本以其长期性、高风险承受力、关系性和战略性特征与绿色可持续发展的需求相契合，成为优化绿色资源配置、实现绿色创新可持续发展的重要金融稳定器。耐心资本凭借其长期导向，能规避创新周期与经济周期的错配，缓解企业为追求短期财务指标而削减绿色投入的压力。其高风险承受力为绿色研发初期的不确定性提供了“试错空间”，增强了企业的战略耐受力。同时，耐心资本具有显著的关系性与战略性，不仅能通过深度的伙伴关系实现绿色治理经验的知识溢出，还能引导企业积极响应国家战略，建立利益一致的长期激励机制，从而为绿色创新的持续产出提供内源动力。根据以上分析，提出假设H1：

H1：耐心资本能够有效驱动企业的持续性绿色创新。

（二）耐心资本驱动企业持续性绿色创新的作用机制

根据熊彼特创新理论，创新取决于认知、资金与环境适应能力，耐心资本通过三大机制确保创新不中断：首先是环境注意力引导机制，耐心资本通过协同治理削减高管的自利动机，促使企业专注于绿色技术、绿色产品的研发创新，进而提升绿色创新持续性水平；其次是融资约束缓释机制，耐心资本利用其直接投资属性和声誉担保效应，优化投融资期限匹配并拓宽融资渠道；最后是企业韧性强化机制，耐心资本能够迅速识别新兴市场的机会和潜在风险，形成敏锐的市场洞察力，使企业在外部冲击下仍能保持战略定力，实现创新的动态循环。根据以上分析，提出假设H2：

H2：耐心资本能够通过融资约束缓释机制、高管环境注意力引导机制及企业韧性强化机制促进持续性绿色创新。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

绿色专利数据通过将国家知识产权局的企业专利数据与绿色专利分类清单相匹配识别得到，以2012—2023年中国A股上市公司为研究样本。财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）及中国研究数据服务平台（CNRDS）。剔除金融类上市公司；剔除ST、*ST等亏损类上市公司；剔除数据明显异常的上市公司。所有连续变量进行双边1%的缩尾处理。

（二）模型设定与变量定义

1.被解释变量：持续性绿色创新（OIP）

基于绿色创新产出维度测度企业绿色创新水平，借鉴周泽将和高雅萍（2025）的研究，以专利增长率及专利申请量的乘积构造持续性绿色创新指标。

2.核心解释变量：耐心资本（PAT）

借鉴邱蓉等（2024）的研究，构建耐心资本评价体系，并采用熵权法获得各项指标的权重。

3.控制变量

选取企业上市年限（ListAge）、企业规模（Size）、董事会规模（Board）、独立董事占比（Indep）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Balance）、总资产周转率（ATO）、总资产收益率（ROA）、现金流比例（Cashflow）及资产负债率（Lev）度量企业基本特征、治理特征及财务特征，将其作为控制变量纳入模型中。同时，加入年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）以控制不同维度的固定效应。

4.模型设定

为检验耐心资本对企业绿色创新持续水平的影响，构建如下计量模型：

四、实证结果及分析

（一）基准回归结果

表4列示了模型（1）回归分析的结果。由列（1）（2）可知，耐心资本的系数在1%水平上显著为正，且耐性资本每增加一个标准差，持续性绿色创新水平相对于均值增加24.28%。列（3）纳入省份固定效应，结果显示，耐心资本的系数在1%的水平上显著为正，表明凭借长期性、关系性、战略性特征及风险承受能力，耐心资本能够积极响应国家可持续发展战略，为企业持续性绿色创新提供稳定的资金支持。假设H1得以验证。

稳健性检验进一步证实了结果的稳健性。

（二）内生性检验

1.工具变量法

实施绿色技术创新的企业可以获得较好的声誉、政策倾斜和财务绩效，进而引起耐心资本投入，因此无法排除反向因果关系的存在。为此，采用同省份同行业企业耐心资本的均值作为工具变量（Average_PAT）以缓解这一内生性问题。表6结果显示，第一阶段PAT_IV的估计系数为0.182，且在1%的水平上显著，说明工具变量与耐心资本高度相关，F值为79.43，大于10%临界值16.38，表明不存在弱工具变量问题。第二阶段回归结果显示，耐心资本的系数显著为正，说明在使用工具变量进行内生性检验后，结论依然稳健。

2.倾向得分匹配（PSM）

耐心资本投资水平不同的企业可能存在系统性差异，致使研究结果受到干扰。鉴于此，采用基于反事实框架的倾向得分匹配方法（PSM）重新进行回归。表6列（3）的结果显示，耐心资本对持续性绿色创新的回归系数显著为正，研究结论依然成立。

2.个体固定效应与变动模型

表6列（4）结果显示，耐心资本的变化值（PAT_change）与企业持续性绿色创新水平的变化值（OIP_change）间存在显著的正相关关系，列（5）中耐心资本的系数同样显著为正，进一步印证了基准回归的研究结论。表6列（4）结果显示，耐心资本的变化值（PAT_change）与企业持续性绿色创新水平的变化值（OIP_change）间存在显著的正相关关系，列（5）中耐心资本的系数同样显著为正，进一步印证了基准回归的研究结论。

（三）作用机制检验

为避免作用机制分析中介变量可能存在的内生性问题，借鉴江艇（2022）的做法，从高管环境注意力（Env_Att）、融资约束（SA_Ind）和企业韧性（Res）三个方面检验耐心资本对企业持续性绿色创新的作用机制，以验证假设H2。

表7列（1）（2）报告了耐心资本对于引导高管环境注意力配置这一作用机制的回归结果。结果显示，耐心资本与高管环境注意力的回归系数均在1%的水平上显著为正，这是因为耐心资本是企业长期资本的集合，其可持续发展战略导向更容易影响高管注意力配置，催生高管绿色创新认知，使企业形成绿色创新的长期战略。

表7列（3）（4）可以看出，融资约束限制了持续性绿色创新，而耐心资本能够显著降低融资约束程度，支持企业持续获得绿色创新成果。

表7列（5）（6）结果表明，耐心资本与企业韧性的系数均显著为正，验证了企业韧性在耐心资本与持续性绿色创新间的中介效应，表明耐心资本使企业在面对市场不确定性时依然稳健运营，确保绿色创新不中断。

五、进一步分析

（一）内部视角：企业绿色研发与投资的机制分析

研究发现，在以下情境中，耐心资本的驱动作用更显著：

（1）企业层面：高管具有绿色经历（表8列（1））、存在产融结合（表8列（2））。

（2）外部环境层面：市场竞争激烈（表8列（3））、资本市场发展水平高（表8列（4））。

（二）经济后果分析

表9列（1）（2）结果可知，耐心资本（PAT）与持续性绿色创新（OIP）的回归系数均在1%的水平上显著为正，揭示出在耐心资本的支持下，企业持续性绿色创新水平的提高能够显著改善企业环境绩效，提升企业环境表现。表9列（3）（4）结果显示，耐心资本与绿色创新持续性系数均在1%的水平上显著为正，说明耐心资本通过赋能企业持续性的绿色创新催生了新质生产力的发展。

综上，耐心资本赋能的绿色创新不仅提升了环保绩效，更显著推动了新质生产力的发展。

六、研究结论与对策建议

基于国家大力推动中长期资金入市、培育未来绿色低碳产业新动能的战略背景，该文以2012—2023年A股上市公司为样本探究耐心资本对企业持续性绿色创新的影响效应和作用机制。结果表明：第一，耐心资本的引入能够支持企业持续获得绿色创新产出，且这一结论在经历了一系列稳健性检验后仍然成立。第二，环境注意力引导机制、融资约束缓释机制及企业韧性强化机制是耐心资本促进企业持续性绿色创新的重要传导路径。第三，异质性分析表明，当高管具有绿色经历、企业存在产融结合、行业竞争更激烈以及资本市场发展水平更高时，耐心资本的持续性绿色创新驱动效应更为显著。最后，耐心资本不仅通过促进持续性绿色创新改善了企业环保表现，也推动了企业新质生产力的发展。

本文基于实证结果，提出以下三点政策启示：

第一，应通过健全多层次资本市场体系，完善风险投资和私募股权市场的制度建设，提供政策性激励措施引导普通投资者形成长期投资理念，鼓励长期投资者参与风险投资和私募股权市场，使更多社会资本转化为耐心资本，强化信息披露制度以缓解投融资双方的信息不对称。同时，应构建多元化的资本退出机制，降低长期投资的不确定性风险，提升耐心资本的入市积极性。

第二，发挥风投、产投等政府性基金的示范作用，形成政府领投、机构跟投的发展趋势，适当放宽对耐心资本资金入市的比例和范围限制，使其更加灵活地参与市场投资。

第三，企业应充分利用耐心资本的长期性优势与风险承受能力加大绿色创新投入力度，制定明确的长期投资战略，建立健全环境管理制度，促进企业形成关注环保与可持续发展的特质，提升持续性绿色创新的内驱力。

七、原文摘要

在大力推动金融支持经济绿色转型的背景下，以2012—2023年A股上市公司为样本探究耐心资本对企业持续性绿色创新的影响、作用机制和经济后果。研究发现，耐心资本能够有效驱动企业持续性绿色创新，且这一结论在高管具有绿色经历、存在产融结合及资本市场发展水平更高、市场竞争更激烈的企业中更为显著。机制分析表明，环境注意力引导机制、融资约束缓释机制及企业韧性强化机制是耐心资本驱动持续性绿色创新的重要传导路径。经济后果方面，耐心资本不仅通过驱动持续性绿色创新改善企业环保绩效，而且有利于新质生产力培育。

作者：

吴丽霞 中央财经大学金融学院博士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长