原文标题： 绿色金融、分析师关注与新能源企业融资纾困

原文作者：王贞洁，吕志军发表期刊：当代财经

关键词：绿色金融；新能源企业；融资约束；分析师关注

一、问题的提出

在“双碳” 目标背景下，调整能源结构、大力发展新能源是实现减排目标的关键，而这一过程需要巨额资金支持，仅靠政府投入远远不足，绿色金融作为资源配置的重要抓手，迎来了发展新机遇。

现有研究多聚焦绿色金融对重污染企业的影响，重点关注绿色信贷的作用，不仅存在内生性问题，且忽视了其对新能源企业的影响；同时，现有文献普遍强调政府在环境治理中的作用，却忽略了资本市场的环境治理功能，未关注证券分析师的中介作用。鉴于此，本文以A 股新能源上市公司为样本，引入地区绿色金融发展指数这一外生变量，实证检验绿色金融对新能源企业融资约束的影响，以及分析师关注在其中的作用，并进一步探究绿色金融对新能源企业投资和研发创新的影响。

本文的边际贡献主要包括：第一，采用绿色金融发展指数这一综合评价指标，克服传统研究的内生性问题，理顺“政府引导 — 企业发挥” 的自上而下研究逻辑；第二，将证券分析师纳入研究框架，揭示资本市场在环境治理中的作用，明确政府与市场的功能定位；第三，实证检验绿色金融对新能源企业投融资的影响，为绿色金融实践提供数据支持。

二、理论分析与研究假设

（一）绿色金融与新能源企业融资约束

根据外部性理论，环境友好行为具有正外部性，其边际私人收益小于边际社会收益，导致市场对绿色项目的资金支持不足，引发市场失灵。环境库兹涅茨曲线理论表明，环境质量改善需以环境规制为前提，需通过优化产业结构、强化绿色技术投入实现标本兼治。

绿色金融兼具环境规制行政化属性和金融配置市场化属性，跳出传统末端治理模式，通过提高污染项目投资成本、降低绿色企业融资成本，将环境外部性内部化，引导资金流向绿色产业。新能源企业作为环境友好型行业，受正外部性影响存在有效供给不足问题，且绿色项目具有高投资、高风险特征，普遍面临融资约束。而绿色金融政策的实施，能提高金融机构与新能源企业的合作意愿，简化贷款流程，降低信贷歧视，进而缓解其融资约束。

假设1：绿色金融的发展能够缓解新能源企业的融资约束。

（二）绿色金融、分析师关注与新能源企业融资约束

“双碳” 目标的资金需求难以仅靠政策满足，需社会资金广泛参与，资本市场作为重要融资场所和环境治理平台，其作用不可或缺。信息不对称和代理问题是导致企业融资约束的核心因素，我国资本市场散户占比高，信息挖掘能力弱，而新能源企业的高不确定性进一步加剧了信息不对称，降低了投资者的投资意愿。

证券分析师作为资本市场的专业信息中介和外部治理机制，具有双重作用：一方面通过“信息传递效应” 挖掘并解读企业信息，提高信息传递效率，缓解企业与投资者之间的信息不对称；另一方面通过 “监督治理效应” 约束管理层机会主义行为，降低代理成本。在绿色金融政策导向下，分析师会更敏锐地捕捉行业机遇，增加对新能源企业的关注，既向投资者传递政策利好与企业发展信息，又通过监督提振投资者信心，引导社会资金流向新能源企业，进而缓解其融资约束。

假设2：绿色金融的发展能够通过提高分析师关注来缓解新能源企业的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以A 股新能源上市公司为研究样本，样本筛选过程如下：剔除 ST 企业、数据缺失样本及资不抵债样本，最终得到 626 个观测值。为保证研究结果的可靠性，对连续变量进行上下 1% 的缩尾处理，并对标准误进行企业层面聚类调整。

数据来源方面，地方绿色金融发展指数来源于中央财经大学绿色金融国际研究院发布的《地方绿色金融发展指数与评估报告》；企业研发、专利数据取自CNRDS 数据库，其余数据均来源于 CSMAR 和 Wind 数据库。由于绿色金融发展指数的最早评估年份为 2017 年，因此本文的研究期间设定为 2017-2020 年。

（二）变量定义与模型构建

1.变量定义

核心解释变量：绿色金融发展指数（Index），采用公司所处省份当年的绿色金融发展指数加1 取对数表示，该指数涵盖政策推动和市场效果两个维度，可综合反映各地区绿色金融发展水平。被解释变量：融资约束（KZ），借鉴相关研究方法计算得出，KZ 指数越大，表明企业面临的融资约束越严重。中介变量：分析师关注（Analyst），以当年跟踪上市公司的分析师团队数量加1 取对数表示。控制变量（controls）：包括公司年龄、公司规模、盈利水平、负债率、营业收入增长率、是否四大审计、两职合一、独董占比、股权集中度、股权制衡、托宾Q 值、地区生产总值等，同时控制行业固定效应和年份固定效应。

2.模型构建

为检验假设1（绿色金融能否缓解新能源企业融资约束），构建基础回归模型，以融资约束为被解释变量，绿色金融发展指数为核心解释变量，并纳入上述控制变量。

为检验假设2（绿色金融是否通过提高分析师关注缓解融资约束），参考因果关系作用渠道检验方法，构建两个辅助模型：一是以分析师关注为被解释变量，绿色金融发展指数为核心解释变量，检验绿色金融对分析师关注的影响；二是在基础模型中引入绿色金融发展指数与分析师关注的交乘项，进一步验证该作用路径是否成立。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计基于626 个观测值展开。融资约束（KZ）均值为 1.570、中位数为 1.695，表明新能源上市公司普遍面临一定程度的融资约束；绿色金融发展指数（Index）标准差达 17.769，反映各省绿色金融发展水平差异显著；分析师关注（Analyst）均值为 6.633、最大值为 48.000、标准差为 10.414，说明不同新能源企业受到的分析师关注程度存在较大差距，平均每家企业有近 7 个分析师团队跟踪。其他控制变量的分布符合新能源企业的普遍特征，为后续回归分析提供了合理的数据基础。

（二）回归结果分析

1.绿色金融与新能源企业融资约束

回归结果显示，仅控制核心解释变量、年份及行业固定效应时，绿色金融发展指数的回归系数在5% 水平上显著为负；加入控制变量后，该系数为 - 0.205，仍在 5% 水平上显著。这表明在排除其他干扰因素后，绿色金融能够显著降低新能源企业的融资约束程度，验证了假设 1，即绿色金融可通过优化资源配置，提高新能源企业融资可得性，助力其融资纾困。

2.绿色金融、分析师关注与新能源企业融资约束

首先，检验绿色金融对分析师关注的影响，结果显示绿色金融发展指数的回归系数在10% 水平上显著为正，说明绿色金融发展能显著提高新能源企业的分析师关注度。其次，引入交乘项的回归结果显示，交乘项系数在 10% 水平上显著为正，意味着分析师关注越少，绿色金融对新能源企业融资纾困的作用越显著。这证实了绿色金融可通过提高分析师关注缓解新能源企业融资约束的作用路径，假设 2 得证。

（三）稳健性检验

为确保研究结果可靠，本文开展了多项稳健性检验：一是采用绿色金融发展指数的分指标作为替代变量；二是用债务融资成本替代KZ 指数衡量融资约束；三是构建绿色金融发展水平哑变量进行回归；四是通过倾向性得分匹配法缓解内生性问题；五是加入产权性质、政府补助等变量排除潜在干扰；六是进一步控制个体固定效应。各项检验结果均与前文核心结论一致，表明回归结果具有可靠性。

五、进一步分析

（一）分析师关注所发挥的作用机制检验

1.分析师的 “信息传递效应”

以股价同步性衡量信息不对称程度，将样本分为信息不对称较高组和较低组。回归结果显示，绿色金融在信息不对称较高组的回归系数在5% 水平上显著为负，而在较低组系数为负但不显著。这表明分析师的 “信息传递效应” 有效发挥作用，绿色金融通过吸引分析师关注，降低企业与投资者间的信息不对称，进而缓解融资约束。

2.分析师的 “监督治理效应”

以机构投资者持股比例衡量企业监督治理水平，将样本分为监督治理水平较低组和较高组。回归结果显示，绿色金融在监督治理水平较低组的回归系数在1% 水平上显著为负，在较高组系数为负但不显著。这说明分析师的 “监督治理效应” 得以体现，绿色金融通过分析师监督抑制管理层机会主义行为，帮助监督治理较弱的企业缓解融资约束。

（二）新能源企业获得绿色金融支持的经济后果检验

1.绿色金融与新能源企业投资

将投资分为金融投资、资本投资和研发投资三类。回归结果显示，绿色金融发展指数对金融投资的系数为正但不显著，对资本投资和研发投资的系数均在10% 水平上显著为正。这表明绿色金融不会引发新能源企业脱实向虚，反而能引导企业增加资本投资和研发投资，优化投资决策，聚焦长期发展与核心竞争力培育。

2.绿色金融与新能源企业绿色创新

以绿色专利申请总量衡量创新数量，以绿色发明专利申请数量衡量创新质量，同时考察当期与未来一期的影响。回归结果显示，绿色金融对当期及未来一期的绿色专利申请总量、绿色发明专利申请数量的系数均在5% 水平上显著为正。这意味着绿色金融既能促进新能源企业绿色创新数量的增长，又能提升创新质量，实现 “量” 与 “质” 的双重提升。

六、结论与建议

（一）研究结论

本文以2017-2020 年 A 股新能源企业为样本，探究绿色金融、分析师关注与新能源企业融资约束的关系，得出以下结论：一是绿色金融能显著缓解新能源企业融资约束；二是绿色金融通过提高分析师关注度缓解融资约束，分析师在此过程中发挥 “信息传递效应” 和 “监督治理效应”，对高信息不对称、低监督治理水平的企业作用更显著；三是绿色金融可提高新能源企业资本投资和研发投资水平，对金融投资无显著影响，不存在脱实向虚风险；四是绿色金融能同时提升新能源企业绿色创新的数量和质量。

（二）政策建议

1.政府层面：积极推动绿色金融改革，因地制宜构建绿色金融框架体系；加强绿色金融基础设施建设与人才储备；统筹绿色金融认定标准，推动与国际接轨，助力 “双碳” 目标实现。

2.金融机构层面：监管部门需完善对金融机构的监督约束机制，将绿色业绩纳入考核，引导资金流向新能源项目；金融机构应围绕 “双碳” 目标调整发展方向，创新绿色金融产品与服务，拓宽新能源企业融资渠道，提供长期稳定、低成本的资金支持。

3.证券分析师层面：完善资本市场绿色产业环境信息披露机制；鼓励证券公司设置绿色金融分析师岗位，提升分析师专业能力，使其更好地解读绿色金融政策，引导社会资本参与新能源项目，提高企业融资便利性。

4.新能源企业层面：抓住绿色转型机遇，借助绿色金融支持扩大发展规模，提高新能源项目落地转化率；加大技术创新投入，提升自主创新能力与核心技术可控性；充分利用资本市场功能，通过多元渠道满足融资需求，助力能源结构升级。

七、原文摘要

在“双碳”目标背景下，如何发挥好绿色金融在发展新能源企业中的引导作用成为一个重要课题。不同于现有文献集中关注个别企业绿色信贷的可获得性，秉承从政府积极引导到企业主体发挥这一自上而下的研究逻辑，并引入地区绿色金融发展指数这一外生变量，检验绿色金融、分析师关注和新能源企业融资约束三者的关系发现，绿色金融能够缓解新能源企业的融资约束，分析师关注在其中主要发挥“信息传递效应”和“监督治理效应”。进一步分析发现，绿色金融可以显著提高新能源企业的资本投资和研发投资水平，但对金融投资没有显著影响，不会引发脱实向虚的风险；绿色金融还能显著提高新能源企业绿色创新的数量和质量。因此，政府应积极推动绿色金融改革，完善对金融机构的监督和约束机制，加强分析师队伍建设，进而支持新能源企业发展，加快能源结构调整。

作者：

刘泽晨 中央财经大学金融学院博士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长