融资成本是影响企业融资方式选择的重要因素之一，绿色债券融资成本毫无疑问也是绿色债券发行人重点关注的问题。为鼓励发行人通过发行绿色债券进行融资，本文以2017年债券市场数据为基础，对绿色债券融资成本进行了分析，并针对市场上对于绿色债券融资成本现存的问题与困惑提出相应的政策建议。
一、2017债券市场总体利率走势
2017年在经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表和美元加息等背景下，市场资金面整体处于紧平衡状态，债券市场利率明显上行。债市共经历三轮大幅下跌行情，分别是1月至2月上旬，3月下旬至5月上旬，10月至11月中旬，每一轮10年期国债收益率上行都在40bp左右。
图1 2017年国债收益率曲线（中债）
二、绿色债券融资成本分析
（一）绿色债券发行利率分析
绿色债券虽然受到政策鼓励，但是在熊市的环境下也难以独善其身，绿色债券融资成本相比2016年显著提高。以贴标绿债的发行规模为权重，对发行利率进行加权平均，可以看出2017年的平均发行利率为4.82%,比2016年的3.26%有显著抬升。
和普通债券一致，债券评级越高，信用风险越低，发行利率随之降低。另外，在同样信用评级的情况下，一般随着债券期限的上升，利率风险和流动性风险溢价导致债券发行利率整体呈现上升趋势。
表1 2016年各评级不同期限国内贴标绿色债券利率情况
表2 2017年各评级不同期限国内贴标绿色债券利率情况
二）绿色债券融资成本比较分析
为考察绿色债券的绿色特征是否已经转化为融资成本优势，按照一定的规则在普通债券中选择可比债券，我们通过对比绿色债券与可比债券的利差，以此来反映绿色债券的融资成本是否具有优势。本文对利差界定如下：
绿色债券利差=绿色债券票面利率-同期限、发行日期相同的国开债到期收益率
可比债券利差=可比债券票面利率-同期限、发行日期相同的国开债到期收益率
因此，绿色债券融资成本优势（或劣势）=可比债券利差-绿色债券利差
考虑到信用利差主要包括信用风险利差、期限利差、流动性利差以及投资者偏好利差等主要部分。在选取可比债券时，限定发行人特征、评级情况等要素均与绿色债券尽量保持一致，以尽可能消除信用风险利差的影响；限定可比债期限与绿色债券一致，以尽可能消除期限利差的影响；限定可比债券的发行市场相同，发行日期与绿色债券相距较近，监管政策及市场环境变动差异不大，使绿色债券与可比债券在流动性上不存在明显差异，以尽可能消除流动性利差的影响。满足上述限定条件后，绿色债券与普通债券仍存在的利差差值主要就体现为投资者偏好。在绿色债券利差小于可比债券利差的情况下，两者利差差值越大，说明绿色债券越具有吸引力，发行绿色债券更有成本优势；若利差差值较小或不明显，说明投资者对绿色债券偏好一般，绿色债券不具备融资成本上的优势。
我们通过选取市场上绿色债券发行起始日前后两个月内发行，并且其信用特征（包括发行人性质和债项评级等因素）、上市地点、债券类型、债券期限和含权情况[1]等多个指标与绿色债券一致的普通债券作为可比债券，尽量采取比较严格的筛选条件，使得绿色债券与可比债券之间具有更强的可比性。
（三）研究结果
2017年发行的103只贴标绿色债券中共有20只债券存在符合条件的可比债券。经过我们对于融资成本的分析发现，这20只绿色债券都体现出了相对普通债券具有更低的发行利率，平均比普通债券低12bp（中位数），成本优势位于5-120bp之间。可以看出绿色债券在融资成本上具备一定优势。但由于纳入的绿色债券样本数量有限，且可比债券的选择受多方面因素影响，相关分析仍存在一定的局限性。
债券利率上的优势对于发行人来说意义重大。若发行人需要融资10亿元，发行一只规模为10亿元的债券，5bp的优势可使发行人每年减少50万元的融资成本，120bp的优势可使发行人每年减少1200万元的融资成本。融资成本的降低，对于企业释放供给潜力具有重要推动作用。
表3 20只绿色债券融资成本分析结果
资料来源：Wind金融数据库，中央财经大学绿色金融国际研究院
典型案例分析：
由于文章篇幅限制，我们从中选取一只绿色债券——“G17华电4”进行详细的案例分析，帮助读者对本文融资成本分析有更直观的了解。
“G17华电4”是由中国华电集团公司于2017年8月16日在上海发行的公司债，发行上市时主体评级和债项评级均为AAA，发行期限为5年。通过筛选，我们获得的普通对比债有三只，分别为“17电投06”、“17电投08”以及“17电投14”。三只债券发行日期在2017年6月至2017年8月之间，尽量保持与“G17华电4”的发行市场环境一致。
从发行人角度看，三只可比债券的发行人均为中国电力投资集团公司。中国华电集团公司与中国电力投资集团公司都是在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业，同时是国务院同意进行授权投资的机构和国家控股公司的试点企业，均为五家大型国有独资发电企业集团之一。
“G17华电4”的利差明显低于由中国电力投资集团公司发行的三只普通债券利差，分别较“17电投06”低14bp，较“17电投08”低9bp，较“17电投06”低7bp，“G17华电4”具有融资成本优势。
表4 “G17华电4”及其可比债利差情况
数据来源：Wind金融数据库，中央财经大学绿色金融国际研究院
