原文题目：Corporate social responsibility and Eurozone corporate bonds: The moderating role of country sustainability

原文作者：Christoph Stellner, Christian Klein, Bernhard Zwergel

文章发布期刊：Journal of Banking & Finance

发布时间：2015年

关键词：欧洲企业债券市场、企业社会责任、信用评级、零波动率利差

研究动机和主要结论

金融危机之后，关于企业在经济中应该扮演何种角色，什么是企业的核心价值以及企业应该如何运作等问题日益受到重视。企业的社会责任（CSR）[1]以及相应的社会责任表现（CSP）如何影响企业的财务表现（CFP）引起了学者新一轮的思考和关注。本文选择欧元区企业债券作为样本，主要检验良好的企业社会责任表现是否会提升企业信用评级和降低以零波动率利差（Z-Spread）衡量的信用风险，以及相应国家的ESG表现在此关系中发挥何种中介效应。研究结论表明，企业的社会表现并未显著地有利于财务表现，国家的社会责任表现（以ESG[2]评分来表示）在企业的社会表现和财务表现的关系中起到明显的中介作用，只有企业的社会表现与所处国家的ESG表现相匹配时才能获得更好的财务表现。

理论解释

在过去的研究中，关于企业社会表现影响财务表现的理论主要可以分为“风险缓解论”和“过度投资论”两派。“风险缓解论”认为企业较好的社会表现可以给财务表现带来积极影响。Goss and Roberts（2011）研究显示，当其它条件相同时，企业社会表现较好的企业有更佳的风险管理状况；Hart（1995），Hillman and Keim（2001）认为企业更好的社会表现会带来更高的内部收益以及无形资源：例如声誉、消费者忠诚度、利益相关者之间的良好关系等，这些无形资产可以给企业带来竞争优势，缓解企业风险，降低企业债务融资成本。“过度投资论”认为企业的社会表现会给财务表现带来负向的影响。Frooman et al. (2008)认为企业在社会责任上的投资是对于稀缺资源的浪费，会增大企业的收入波动性以及违约风险。Barnea and Rubin（2010），Kim et al.（2009）从委托代理的角度出发，认为企业高管践行社会责任是以牺牲股东利益为代价，获取名誉等私人利益的行为，这类行为会导致企业融资成本上升。

另外，有学者的研究发现企业所处的“地理环境因素”（本文中以企业所处国家的ESG表现来代表）在企业社会表现和财务表现的关系中有着重要影响。例如Jiraporn et al.(2014)认为如果一个企业的社会表现远远低于其周边其它企业的社会表现时，就会给投资人带来负面的看法，从而增加企业融资的困难。作者则认为在那些ESG表现得分较低[1]的国家中，人们普遍不会关注企业的社会责任表现，认为企业注重于社会责任属于“过度投资”，会通过提高企业的融资成本来惩罚企业，给企业的财务状况造成负面影响。而在那些重视ESG的国家中，人们会认为企业对于社会责任的关注可以带来有利影响，从而可获得较低的融资成本，有助于企业的财务表现。

创新点

本文的创新主要在于：第一，在企业社会表现和财务表现的关系研究中加入“地理环境因素”（以企业所在国家的ESG评分来表示）。第二：以往的研究多数以资产收益率或者股票价格来代表企业的财务表现，考虑到如今债务融资对于企业的重要性，本文选择以企业的债务市场表现来反映财务状况。第三：本文首次以零波动率利差（Z-spreads）来替代信用利差，因此消除了在后续研究中会存在的某些问题，例如期限结构效应。第四：本文的样本取自于欧洲债券市场。考虑到不同国家的货币之间会存在货币风险，在一定程度上会影响到我们所关注的研究，而欧元区的货币联盟可以有效消除这一干扰因素。

原文摘要

In this paper, we empirically examine whether superior performance in corporate social responsibility (CSR) results in lower credit risk, measured by credit ratings and zero-volatility spreads (z-spreads). We are especially interested in how the environmental, social, and governance (ESG) related performance of the corresponding countries moderates this relationship. We find only weak evidence that superior corporate social performance (CSP) results in systematically reduced credit risk. However, we do find strong support for our hypothesis that a country’s ESG performance moderates the CSP–credit risk relationship. Superior CSP is regarded as risk-reducing and rewarded with better ratings and lower z-spreads only if it is recognized by the environment. In addition, we find a reduction of corporate bonds’ z-spreads by approx. 9.64 basis points if the CSP of a company mirrors the ESG performance of the country it is located in.

[1] 借鉴（Oikonomou et al., 2011）的定义可以把CSR理解为企业在进行商业活动时将环境、社会、公司治理以及企业的利益相关者间的关系等因素考虑在内。

[2] ESG指Environmental、Social、Governance

[3] 文中的ESG country ratings来自于Bloomberg,作者认为一个国家的ESG rating若低于相应标准的平均水平，则表示这个国家的ESG表现较差，反之，则表示较好。

文献分析：王文翰 中央财经大学博士研究生

指导老师：王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

新媒体编辑：曹应盈