中国绿色债券市场的迅速扩张，体现了中国发展绿色金融的强烈意愿和旺盛需求。为进一步了解中国绿色债券相关政策对市场的激励作用、绿债募集资金的实际用途以及对减缓和适应气候变化的作用，需要对中国绿色债券市场进行深入的分析研究。此外，为推进中国绿色债券市场高质量可持续发展，有必要对中国绿色债券监测、报告和评估认证（MRV）体系的执行情况进行研判，并给出针对性建议。中央财经大学绿色金融国际研究院与气候政策倡议组织（CPI）在在英国政府UK PACT项目(Partnering for Accelerated Climate Transitions programme)支持下，对中国绿色债券市场发展进行了深入的调查和研究，并基于此撰写了《中国绿色债券市场概览及有效性分析》《MRV系统设计：对中国绿色债券市场的建议》两份研究报告。在对中国绿色债券市场发展情况进行梳理与回顾的同时，也针对当前存在的问题，提出了具体的建议，以进一步发挥绿色债券在支持绿色发展和转型中的作用。
一、《中国绿色债券市场概览及有效性分析》摘要
中国为落实《巴黎协定》目标，需要每年为绿色领域投入约3-4万亿人民币（约合4500-6000亿美元）[1]。随着中国对绿色产业投入的增加，绿色债券及其他其他绿色金融工具市场规模也不断扩大。本报告对中国绿色债券市场情况进行全面回顾，采用收集分析原始数据，总结发行情况，对债券募集资金用途及其实现的环境和气候效益进行分析等方式，并创新性披露了部分新数据。此外，报告还从促进经济发展和监管的角度探讨中国绿色债券市场的发展情况，并就如何支持市场的持续增长提出政策建议。
(一) 投资趋势
数据分析显示，中国境内贴标绿色债券市场规模已发展到约1200亿美元，四年来增长为原来的四倍，成为全球第二大绿色债券市场。在2016年至2019年4月发行的近1000亿美元绿色债券中，清洁交通和清洁能源是募集资金投向最多的领域，分别募得170亿美元和160亿美元。在清洁能源领域，投向水电项目的募集资金占比最高，达70亿美元。作为发行水电领域绿色债券的领先者，中国长江三峡集团有限公司将约19亿美元用于建设多个大型水电站，每个水电站的装机容量至少为10兆瓦。在清洁交通领域，投向城市轨道交通领域的募集资金占比最高，达57亿美元。
《绿色债券支持项目目录（2015年版）》将符合绿色债券支持范围的项目分为六大类（一级分类）三十一个小类（二级分类）。其中三个二级分类中允许开展与煤炭有关的活动，包括工业节能中的高效燃煤发电，煤炭清洁利用，煤矿尾矿、伴生矿再开发及综合利用，这对于国际投资者来说，是最有争议的部分。
总募集资金中近三分之一（310亿美元）在发行前未指明用途或有待分配，其中占比最大的是绿色金融债，这主要是因为金融机构作为中间人，在发行前还未确定最终使用者或未做出资金分配。
绿色债券募集资金中，28%（约190亿美元）用于新项目融资，10%用于债务再融资或现有项目融资，其余51%在发行前缺乏项目层面的详细信息（以绿色金融债为主），无法确定是用于新项目还是再融资。
(二)发行人和投资者特征
在中国绿色债券市场中，大多数发行人都是经营情况稳定、资信水平较高的大型实体。考虑到附加成本和发行门槛，绿色债券对发行人带来的经济效益并不显著，主要吸引力在于提升企业声誉。
绝大多数绿色债券由国内投资者持有，部分原因是国际投资者在中国境内债券市场中的参与程度较低，投资份额仅占市场总规模的1.6%左右[2]，但近年来随着“债券通”的发展，更多国际投资者得以进入中国债券市场投资和持有债券。另外，国际投资者对于中国绿色债券标准包含与煤炭相关的活动也有顾虑[3]。
市场上发行的债券评级普遍较高，绿色债券亦是如此。多数公开上市的债券评级都在A-以上，且部分公司会被要求根据自身财务状况申请外部担保进行增信[4]。对比中美债券市场的整体情况不难发现，中国大多数债券评级为AAA-以上，向高评级的倾斜趋势明显；而在美国大多数债券的评级为BBB+，整体呈正态分布。这表明，由于不少低评级投资人被资本市场拒之门外，可能导致中国债券市场资金分配效率不足。在中国78%的绿债评级为AAA。
(三) 环境效益和额外性
在2018年9月前发行的233只绿色债券中，我们选取了其中114只有公开披露环境效益的绿色债券进行分析。根据信息披露报告，上述绿色债券已累计减少二氧化碳排放5260万吨，清洁能源发电设施总装机达11GW，支持清洁交通的资金金额比较高，包括修建铁路和地铁线路超过3000公里。
在额外性方面，我们选取绿色债券发行主体数量作为代表性统计指标。我们发现，在2015年12月中国人民银行发布相关文件及采用《绿色债券支持项目目录（2015年版）》之后，与绿色相关的发行总体数量大幅增加。[5]自2016年以来，有160多家新发行人进入债券市场，拓宽了中国绿色项目的融资渠道，显示了额外性。其募集资金用于符合监管要求的绿色项目，部分项目具有显著的环境效益。
(四)建议
中国绿色债券市场正处于明显的上升期，上升趋势预计在未来几年还会继续。监管机构和投资者可以采取进一步的措施，来加速市场发展，拓宽发行人和投资者来源，提高市场的有效性。这些措施包括：
1. 通过明确的规则和激励措施继续扩大市场
不同监管机构监管规则的不同影响绿色债券市场效率，给发行人带来不必要的负担，也降低市场透明度。有关部门可以通过统一发行要求、明确发行条件来解决上述问题。
此外，有关部门可以遵循中国的重点发展方向来加强对债券募集资金用途的监管。现在的监管规则大多是宏观原则，缺乏具体的指导或强制性要求。监管机构需要提供具体发行程序以提高明确度，可以在执行层面施以一定的强制措施，例如对信息披露不符合要求的发行人进行处罚等。
最后，通过合理的财政激励措施持续支持市场的发展。地方政府的激励措施已经对债券发行产生积极成效，但必须确保这些措施在财政层面得以持续落实。
2. 丰富发行人和投资者来源
现有制度向主体评级高的大发行人倾斜，应该适当放宽对发行人主体评级的要求，以使其他一些资信水平足够的机构进入市场。非金融民营企业在市场上发行份额占比仍较低，但其实能发挥巨大作用。
为了满足小型项目和融资人的需求，监管机构和发行人应该关注发展绿色资产支持证券（ABS）市场。目前的发行和交易成本限制了不少中小型融资项目的发展。ABS可以通过聚合较小的项目来降低平均发行成本。此外，由于绿色信贷可以满足小型项目的需要，因此可以进一步强化绿色贷款和绿色债券之间的联系。截至2019年一季度末，中国本外币绿色贷款余额达9.23万亿元（约合1.37万亿美元），占总贷款余额的9.9%[6]，银行可以通过发行绿色债券为提供绿色信贷募集更多资金。具体措施包括提高银行的绿色意识、发展绿色银行等专项金融机构、制定有针对性的规章制度和激励措施等，以提高银行的市场参与度。
追求与国际标准的一致可以吸引更多的国际投资者。国际绿色标准要求绿色债券募集资金不应投向洁净煤项目，且用于补充营运资本等企业一般用途的比例应低于5%。
3. 加强监测、报告和评估认证（MRV）系统
一个稳健的MRV系统将有助于提升绿色债券市场的透明度和可信度。由于绿色债券项目层面的相关数据很难找到或披露不完整，我们的分析面临诸多局限。金融机构发行的绿色债券是中国绿色债券市场最大的组成部分，但我们发现这些债券所募集资金的投向项目信息披露并不完全，大多数债券的披露仅限于行业类别层面。而其他项目层面的细节，例如募集资金投向新项目或已运行项目，经常是不公开的。这一点并不是中国市场特有的现象，其他市场也存在这样不披露是新建还是已运行项目的现象。
监管机构可以建立一个专门披露绿色债券基本信息和环境效益的数据库。分析中国绿色债券市场所面临的主要挑战之一是收集信息披露数据较为困难。可以由一个独立机构设立专门数据库来保存所有相关数据，并免费透明开放。此外，可引入环境效益报告的标准化模式，为发行人跟踪和披露绿色债券环境效益提供统一的方法和指标，便于市场参与方的理解和交流，并吸引环保意识强的投资者。
二、《MRV系统设计：对中国绿色债券市场的建议》摘要
基于对中国绿色债券监测、报告与评估认证（Monitoring, Reporting and Verification, MRV）体系实践效果的深度研究，本报告以与国际实践对比的角度阐明了研究结果，明确有利于项目跟进以及结果报告的方法，有助于增强中国绿色债券的市场公信力，加快绿色债券市场的发展，并增强对环境和金融领域的影响力。
(一)主要发现
1. 不同类别绿色债券的信息披露(Reporting)质量有显著差别，其主要原因在于监管部门的要求不同。我们采用评分的方式，对MRV的一些关键指标进行评估，最高评分对应最严格的披露标准。总体来说，绿色金融债券的披露情况最好，中期票据（最常见的非金融企业债务融资工具）的披露情况次之，资产支持证券（ABS）和公司债券的得分较低。对于绿色企业债券，并没有规定要求其必须进行披露，因此可以预见其披露情况较差。
2. 相比在岸发行，离岸绿色债券通常透明度更高，信息披露更详细。境外绿色债券信息披露的情况好于境内绿色债券。这表明，中国发行人可以提高信息披露质量，以满足国际投资者更高的需求。
3. 信息公开程度有限，难以获取。在本次研究的387个发行案例中，有38只（约占10%）没有任何公开的披露信息。而在截至2018年9月的270个发行案例中，仅有32只绿色债券的发行人在其官网上提供了发行前和发行后的披露文件。其他绿债案例的信息难以获取，来源众多，包括中央国债登记结算有限责任公司、上海和深圳证券交易所以及中国银行间市场交易商协会。
4. 不同类型的绿色债券进行外部评估认证程度不一。绿色金融债券进行外部评估认证比例最高，绿色企业债券最低，这与监管要求的差别有关。总体来说，不少债券缺失跟踪评估认证。按照发行规模进行统计，73%的在岸绿色债券在发行前进行了第三方评估认证，而只有59%的绿色债券进行了跟踪评估认证。
5. 中国债券发行人中，有许多值得关注的优秀实践范例。其中包括工商银行、国家开发银行、兴业银行和博天环境集团股份有限公司等在内的发行人在发行前和存续期内进行了第三方评估认证和跟踪评估，并在各自官网上公布了发行前和发行后的评估认证报告，包含了项目层面的募集资金使用情况和环境效益信息等。
综上所述，通过提高MRV体系的质量，中国的绿色债券市场有很大潜力提升市场公信力、透明度和有效性。
(二)改进建议
建议监管部门（包括中国人民银行、中国证监会、发改委、财政部等）做出政策调整，改进的建议包括但不限于：
1. 要求绿色债券发行人在发行前和发行后进行强制性环境效益披露和独立外部评估认证。目前，主要的监管部门鼓励进行第三方评估认证，但并非强制性的。如果没有环境效益披露和独立外部评估认证，将很难维持和提升投资者对绿色债券发行质量的信心。
2. 为发行后详细披露绿色债券募集资金用途和环境效益建立标准模板。对于募集资金使用情况的披露，应该对应到具体项目，而不是只说明各产业类别的情况，并且应该说明募集资金的具体用途，例如是用于新项目还是原有项目再融资。建议模板里也加入对各绿色产业环境效益计算的方法和环境效益指标。
3. 由绿色债券标准委员会对第三方评估认证做统一的要求和管理。这一举措将有利于统一评估认证标准，提高第三方评估认证的质量。
4. 建立专门信息平台，公开绿色债券信息及相关报告。该信息平台作为绿债信息披露的综合平台，将公开发行金额、募集资金用途、环境效益以及评估认证文件等。中央国债登记结算有限责任公司作为中国债券市场权威机构，是中国人民银行指定的全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人，建议由中央国债登记结算有限责任公司来建立该绿债信息披露平台。
5. 统一绿色债券标准和规范。中国的金融债、企业债、公司债和地方政府债分别由不同监管机构监管，遵循不同的规范和信息披露要求，应该予以统一。
(三) 激励措施建议
1. 增加对发行人的财务激励，以减轻其为满足MRV要求而产生的额外负担。为降低发行人的绿色债券发行成本，部分地方政府推出了一些激励措施，包括对评估认证费用的补贴等。然而，这些措施仅覆盖了总发行费用中的一小部分，不足以鼓励发行人满足更高的MRV要求。此外，发行人还需承担额外的时间成本，尚缺少降息之类效果显著的激励措施。
2. 向发行人提供满足MRV要求的技术支持和培训。除了直接降低发行成本的激励措施外，建议地方政府通过安排培训，对首次发行绿色债券的主体和中小企业进行辅导，帮助其更好满足MRV要求。中国金融协会绿色金融专业委员会和中国银行间市场交易商协会等机构也可以提供类似的支持，具体包括提供第三方评估认证机构信息、对环境效益计量和报告提供技术支持等。
3. 为绿色债券发行人开发稳定多样的合格绿色项目渠道。确定符合绿色债券发行要求的合格项目并非易事，尤其是对于中小发行人来说。地方政府可以牵头支持符合条件的绿色项目的发展，例如明确投资优先级较高的行业类别，并确保地方绿色投资导向的项目与绿色债券支持项目目录中的项目类别相一致。
[1]对2015到2020阶段的估计;王遥(2018).
[2]IMF, 2019
[3]Bloomberg, 2019
[4]根据IMF (2019)，企业债、公司债、中期票据和商业票据要求主体评级最低AA或A-，有时要求AAA。
[5]中国人民银行采用《绿色债券支持项目目录（2015年版）》。
[6]中国人民银行(2019)
