原文作者：Stefano Giglio, Matteo Maggiori, Johannes Stroebel, Zhenhao Tan, Stephen Utkus, Xiao Xu

期刊：Journal of Financial Economics

关键词：调查、期望、气候融资、ESG、可持续金融

一、研究背景与贡献

考虑资产的环境、社会和治理(ESG)特征的投资方法大幅增长，到2022年底，以可持续发展为重点的基金管理的全球资产超过2.5万亿美元。尽管研究人员和政策制定者越来越关注ESG投资的成本和收益，但散户投资者投资ESG资产的实际动机（包括财务和非财务动机的相对重要性）尚不清楚。本文将ESG信念和偏好的调查数据与美国大量散户投资者的投资组合管理数据联系起来，记录了有关ESG投资的四个事实。

本文为三类文献做出了贡献。一是探讨了投资者进行ESG投资的动机，在几个重要方面提供了新证据。二是在研究投资者ESG偏好的相关工作中，本文表明普通ESG投资者认为这些投资的表现优于市场。本文更广泛地探索了非金钱投资动机在推动ESG投资者决策方面的力度，探索投资者是否有积极意愿为可持续投资或影响力投资付费，以及通过研究投资流动探索投资者进行ESG投资动机的工作。三是补充了有关“气候融资”的文献，研究了气候风险在影响金融市场回报和投资方面的作用。

二、调查描述

本文探讨了投资者信念小组调查（The GMSU-Vanguard survey）的数据，该调查与这些投资者的投资组合管理数据相关联。该调查针对Vanguard位于美国的零售和退休客户进行。自2017年2月以来，该调查每两个月进行一次，每次收到约2000份回复。问题内容涉及短期和长期预期股票和债券回报以及预期GDP增长。2021年6月，调查中增加了两个与ESG相关的问题；2021年12月又增加了第三个ESG问题。

第一个问题询问受访者对美国多元化ESG股票投资组合的预期回报率。第二个问题旨在描述投资者认为投资ESG投资组合的主要动机，这些动机是从文献中讨论的主要动机中选择的。第三个ESG相关问题是投资者是否关注气候变化。调查的随机样本经过选择，80%的联系个人是散户投资者，20%是固定缴款计划的投资者。其中个人样本代表了Vanguard约2.5万亿美元的资产。

三、结果

本文将结果归纳为四个事实。

事实1是，投资者平均预期ESG股票回报率显著低于整体股市回报率，在10年内每年低约2.1%。

事实2是，不同投资者在以下几个方面存在显著差异：(1)对超额ESG回报的信念，预期的横截面标准差为5%；(2)对ESG投资最重要的动机，投资者提到了财务业绩（6%投资者）、对冲气候风险（22%）、投资的道德原因（24%）和没有任何理由（48%）；(3)对气候风险的关注程度，约有一半的投资者表示高度关注。

事实3是，ESG信念是实际投资组合配置ESG投资的重要驱动因素。对于具有道德ESG投资动机和高度关注气候变化的投资者来说，ESG持股量最大。ESG投资组合的预期超额ESG回报也在增加。

事实4是，金钱和非金钱因素共同推动了投资组合向ESG的配置。财务因素（对超额ESG回报的预期）是所有投资者群体ESG配置的重要驱动因素，包括那些提到对冲或道德动机是投资ESG的主要原因的投资者。与此同时，道德动机的投资者即使预期超额回报为负，也会持有一些ESG投资，这表明非金钱因素也与财务表现一起发挥作用。

四、原文摘要

We analyze survey data on ESG beliefsandpreferences in a large panel of retail investors linked to administrative data ontheirinvestment portfolios. The survey elicits investors’ expectations of longterm ESG equity returns and asks abouttheirmotivations, if any, to invest in ESG assets. We document four facts. First, investors generally expected ESG investments to underperform the market. Between mid-2021 and late-2022, the average expected 10-year annualized return of ESG investments relative to the overall stock market was −1.4%. Second, there is substantial heterogeneity across investors in their ESG return expectations and their motives for ESG investing: 45% of survey respondents do not see any reason to invest in ESG, 25% are primarily motivated by ethical considerations, 22% are driven by climate hedging motives, and 7% are motivated by return expectations. Third, there is a link between individuals’ reported ESG investment motives and their actual investment behaviors, with the highest ESG portfolio holdings among individuals who report ethics-driven investment motives. Fourth, financial considerations matter independently of other investment motives: we find meaningful ESG holdings only for investors who expect these investments to outperform the market, even among those investors who reported that their most important ESG investment motives were ethical or hedging reasons.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

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