原文标题：Corporate Climate Risk: Measurements and Responses

原文作者：Qing Li, Hongyu Shan, Yuehua Tang, Vincent Yao

发表期刊：The Review of Financial Studies

关键词：气候风险、转型风险、气候融资、收益预测、估值、文本分析

一、引言

气候变化给企业和整个社会带来严峻挑战，许多经济学家研究了气候变化与经济之间的相互作用。但是气候金融领域受到的关注较少，主要原因是缺乏跨资产类别气候风险敞口的可靠衡量标准，特别是股权资产的衡量标准。在此背景下，本文作者利用美国上市公司的财报电话会议记录数据，首次量化了单个公司层面的气候风险敞口；接着进行了一系列分析，以验证它们确实反映了公司面临的气候风险；最后在确定了衡量措施的有效性后，本文研究了气候风险，尤其是转型风险在资本市场中定价的程度，并进一步探讨了企业如何在投资、创新和就业方面应对转型风险敞口。

二、衡量公司层面的气候风险

1. 构建气候词典

本文利用财报电话数据中的文本信息来识别、构建公司层面的气候风险衡量标准。使用基于字典的方法，分别测量三种与气候相关的风险：急性物理风险、慢性物理风险、转型风险。具体来说：（1）从FEMA灾害声明摘要、维基百科恶劣天气现象列表以及手动添加的其他种子词汇中提取气候相关的一元词组列表。然后根据该列表在财报电话会议文本中获取二元词汇组，使其至少包含该列表中的一个词汇。（2）针对每个一元组手动筛选前500个相关的二元组。如果前500个相关二元组在气候相关对话的上下文中明确使用，那么我们将相应的一元组包含在一元组字典中。如果没有，我们会将前500个相关二元组纳入二元组库中，等待进一步筛选。（3）通过多次迭代对库进行筛选，以消除错误和遗漏。

2. 衡量气候风险

接下来，使用气候词典构建公司层面的气候风险衡量指标。具体来说，首先将每个财报电话会议记录分解为一元组/二元组列表。对于急性和慢性物理风险，要求物理风险关键词附近（±1句话）出现至少一个风险同义词，并计算其出现的频率除以文本长度。对于转型风险，仅根据转型风险字典中的关键字来衡量转型风险敞口，不要求其出现在风险关键字附近。并根据±1句话是否出现主动动词，将转型风险度量分解为主动和非主动部分。

三、验证与解释气候风险指标

本文接下来进行了一系列分析，以验证上述指标确实反映了公司面临的气候风险。

1. 初步验证

作者首先检查每个指标中最常讨论的关键词列表，发现这些关键词与直觉一致。其次，作者检验了了气候风险指标的时间序列以及行业和公司层面的横截面变化。虽然不同类型的气候风险的相对行业排名有所不同，但它们都表现出与行业层面的气候风险敞口一致的显著变化。

2. 外部验证

作者进一步使用外部基准进行各种验证测试。验证物理风险指标时，通过研究当地自然灾害是否与受影响企业的两项物理气候风险指标的变化相关。回归结果表明，当地地区发生自然灾害与总部位于该地区的公司在接下来的季度中急性和慢性气候风险敞口的显著增加有关。

验证转型风险指标时，检查其与两组现有外部基准的相关性：（1）ESG分数。文章发现转型风险指标与公司级MSCI气候变化指数显著正相关。（2）碳排放强度。根据Shapiro（2021年）在NAICS六位数水平上对制造业的测量，平均转型风险与二氧化碳强度之间存在很强的正相关性。通过分析公司层面的排放数据，文章发现转型风险衡量标准（非主动部分）与公司随后几年的二氧化碳强度呈正相关，表明面临较高转型风险但主动应对此类风险的公司在减少碳足迹方面确实更加积极和有效。

3. 气候风险指标的相对贡献

与现有指标相比，本文新开发的指标提高了公司层面气候风险敞口的覆盖范围和量化程度。与ESG评级相比，该衡量标准适用于4719家上市公司在很长一段时间内的季度水平，并且不太容易出现ESG数据常见的选择偏差。与二氧化碳排放数据相比，该指标涵盖了可获取收益电话数据的所有部门，从而对整个行业的气候风险敞口进行了全面评估。此外，方差分解分析表明，三种气候风险衡量指标的大部分变化发生在公司层面，不仅捕获了公司间的变化，还捕获了公司内部气候风险敞口的变化。

四、气候风险在资本市场中的定价

文章首先将公司层面的转型风险度量与托宾q衡量的公司市场估值联系起来，结果发现转型风险指标与公司的托宾q负相关，这表明公司的转型风险敞口是在股票市场定价的。其次，文章发现这种关系自2010年以来才变得显着，可能是因为投资者对气候风险以及与气候相关的风险的总体关注度不断上升。第三，在分析转型风险指标中主动和非主动成分的相对影响时，发现只有非主动成分与托宾q呈显着负相关，这表明股市似乎仅惩罚那些不主动管理转型风险的公司，而不惩罚那些主动解决风险的公司。

进一步的分析表明，本文构建的新指标捕获了独特的信息。首先，对转型风险衡量标准和各种替代衡量标准进行了赛马分析。竞争性衡量标准包括：(1)使用SEC备案数据构建的转型风险衡量标准；(2)利用公司相关新闻数据构建的转型风险指标；(3)外部ESG评分；(4)Sautner（2013）的气候风险指标。在所有这些测试中，本文的转型风险衡量指标及其非主动成分的系数仍然为负，并且在1%的水平上显着。

五、企业对气候风险的应对

文章最后探讨了企业如何在投资、创新和就业方面应对转型风险敞口。研究结果表明，企业对气候问题的态度（即主动性）对于它们如何应对这些方面的气候风险至关重要。首先，虽然在非积极主动的企业中，以总资本支出衡量的转型风险与投资之间没有显著关系，但主动应对气候风险的企业往往会随后增加投资。其次，转型风险与后续研发支出之间存在负相关关系，这一发现完全是由不积极主动的企业推动的。相比之下，积极主动的公司在随后的几年中通过创造更多的绿色专利来更加积极地进行创新。

鉴于这种关系，文章进行了进一步的分析，以探讨积极主动的公司的属性及其对公司估值的潜在差异影响。结果表明，与非绿色专利公司的主动应对相比，股票市场往往更看重绿色专利公司对转型风险的主动应对。最后，就业分析表明，不主动应对转型风险的企业会在转型风险上升后减少就业，而主动应对转型风险的企业随后不会减少就业。

六、结论

本文对财报电话会议记录进行了文本分析，开发了一套新的公司层面的气候风险衡量标准，涵盖物理和转型风险。大多数物理风险的变化是与公司层面属性无关的特殊因素，而转型风险的大多数变化可以用公司层面的特殊因素来解释。使用外部基准，本文发现三种风险衡量指标反映了公司面临的各种气候风险的变化。本文还衡量了企业解决气候问题的主动性，发现面临较高转型风险的公司，尤其是那些没有主动应对的公司，在股票市场上的估值会下降。赛马分析表明，本文的衡量指标对于研究资本市场如何定价气候风险，特别是转型风险具有独特的价值。

使用多个企业成果作为因变量，我们发现面临高转型风险的企业会显着减少研发支出和就业。这种负相关关系主要是由那些不主动应对气候风险的企业造成的。主动应对这种风险的公司往往会大幅增加资本支出总额并提交更多绿色专利申请。因此，企业对气候问题的态度在决定企业如何应对不断上升的气候风险方面发挥着重要作用。

七、原文摘要

This paper conducts a textual analysis of earnings call transcripts to quantify climate risk exposure at the firm level. We construct dictionaries that measure physical and transition climate risks separately and identify firms that proactively respond to climate risks. Our validation analysis shows that our measures capture firm-level variations in respective climate risk exposure. Firms facing high transition risk, especially those that do not proactively respond, have been valued at a discount in recent years as aggregate investor attention to climate-related issues has been increasing. We document differences in how firms respond through investment, green innovation, and employment when facing high climate risk exposure.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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