医药制造业是国民经济的重要组成部分，在推动经济、社会发展中起着重要作用。当前，我国医药制造企业面临着转型问题，需要通过金融支持技术创新等方式，推动行业的高质量发展。由于医药制造业具备高投入、高风险、长周期的特点，在获得融资方面存在一定约束和壁垒，同时相关机构在进行投资时往往也较为谨慎。ESG作为备受关注的投资理念，能够提供一种价值标尺，对医药制造企业的表现进行分析，帮助投资方进行筛选，以支持在环境、社会、治理维度均表现良好的企业。本文基于ESG评级对我国医药制造业融资约束的影响展开实证分析并提出相关建议。

一、我国医药制造业ESG发展情况

（一）医药制造业发展概况

医药制造业位于医药产业链的上游，根据生产产品的不同具体又可以细分为原料药制造、化学药制剂制造、中成药生产、中药饮片加工、兽用药品制造、生物药品制造和卫生材料及医药用品制造七个行业。我国的医药制造企业是指以药品研发、生产及销售为主的企业。在《中国高技术产业统计年鉴》中，根据药品生产业务线的不同将我国医药制造业分为了三大类：化学药品制造、生物药品制造和中成药制造。

随着我国经济的持续增长、人民生活水平的不断提高、医疗保障制度的逐渐完善以及人口老龄化问题的日益突出，人们对健康的重视程度不断加强，国内对相关医药产品的需求也逐步扩大，医药的刚性需求旺盛。长期来看，国内药品和医疗卫生总体需求将持续保持在较高水平。这为医药制造业的发展提供良好的市场条件。

从企业发展数量来看，根据国家统计局数据显示，2014-2022年间（2023年度数据暂无更新），我国医药制造业企业数量从7,108家增加到了9,231家，总体增幅为29.87%。从行业发展情况来看，2023年，医药制造业行业资产总额为49,824.80亿元，同比增长4.02%；营业收入为25,205.70亿元，实现利润总额3,473.00亿元。

图1 2014年-2022年我国医药制造业企业数量

数据来源：国家统计局

图2 2014年-2023年我国医药制造业营业收入统计

数据来源：国家统计局

（二）医药制造业企业ESG发展现状

1.医药制造业的ESG重要议题

ESG报告是企业履行可持续发展的实践成果展示，在ESG投资大热的现在，企业必须考虑资本市场对ESG风险管理和信息披露的关注，用良好的绩效和ESG评级赢得资本市场的信赖和支持，获得更多的资金支持，让资本市场助力企业的成长和转型。ESG信息披露包含环境、社会和公司治理三个维度的信息。

在环境维度，医药制造业一直是环保问题频发的行业。根据中国药品风险预警平台的统计数据显示，从2011到2021年十年间，全国31个省（区、市）均对本地制药企业开出过环保罚单。其中制药大省的环保压力尤大。医药制药业的日常经营产生的“三废”产量巨大，且成分复杂。其排放的废物通常具有毒性、易燃性、腐蚀性、化学反应性、感染性等危害特性，对生态环境和人体具有极大的潜在危害。因此医药制造业的环保意识和措施不容忽视。药品的研发制造过程可能涉及污染各个环节包括：能源管理、水资源管理、包装材料管理、废气管理、固体废物管理、土壤和地下水污染防治，这都是医药制造业企业ESG报告的主要披露方向。

在社会维度，企业社会责任，合规管理和促进药物可及性，公益慈善等都是重要披露方向，尤其是在加快药品研发速度和促进药品可及性上。药品可及性是指人们能够以可承担的价格获得适当、高质量的药品，并能够方便地获得合理用药的相关信息。因此，各公司药物的入医保药物目录及数量是衡量其对促进药品可及性的贡献的重要指标，是报告的重要披露事项。药物的研发创新涉及人类健康事业的发展，因此药物的可持续创新也是各大公司的报告重点事项之一。

在公司治理维度，主要包括合规管理、公司制度和员工培训等。其中合规管理不仅涉及了公司治理维度也涉及了社会维度，是医药制造业企业ESG披露的重大议题。药品安全是关乎全社会的公共卫生事件，在医药发展进程中药品安全事故时有发生。因此确保药品的安全性是药品研发制造的重中之重，除了外部监管，公司内部的合规管理也是确保药品安全性的一项重要措施。所以医药制造业的合规管理是极其重要的ESG议题，多数医药制造业在重要性矩阵中都将合规管理排到了非常靠前的位置。其次医药制造研发需要大量高技术人才，对从业人员的培训管理对公司的发展具有重大意义，也是披露的重点之一。除此之外，由于ESG在我国刚兴起不久，大多数企业的ESG治理体系还未完善，因此，ESG治理的体系和制度建设也是当前各大公司的重点披露事项。

2.医药制造业企业的ESG信息披露情况

从ESG信息披露情况来看，根据中央财经大学绿色金融国际研究院数据统计，在307家A股上市医药制造业企业中，已有115家进行了2023年度的ESG报告披露，行业内总体披露率为37.46%，同比增长2.61%。而全A股上市公司的平均披露率为21.95%，可见部分医药制造业企业已经初步形成了ESG理念，开始注重ESG信息的管理与披露。

图3 我国医药制造业上市企业ESG信息披露情况

数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院

从ESG评级来看，根据中央财经大学绿色金融国际研究院2024年度最新评级显示，上市医药制造业企业整体ESG评级分布情况如下所示。31.60%的企业ESG评级处于A级区间内表现相对良好，但仍有14.33%的企业ESG表现较为落后。整体而言，我国医药制造业ESG发展水平中等，仍需加强整体ESG能力建设，将ESG理念由董事会、管理层进一步自上而下推广至一线员工，从战略层面进一步落地到执行层面，向包括投资人在内的各利益相关方呈现更好的企业ESG管理形象。

图4 我国上市医药制造业企业ESG评级分布情况

数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院

二、ESG视角下我国医药制造业的融资约束的实证分析

（一）医药制造业面临的融资约束

在可持续发展的浪潮下，中国医药产业迎来了一个大转型时期。海外的ESG评级风潮已经席卷了国内，“创新+国际化”已经成为了整个医药行业的重要话题。医药制造业是我国医药产业的一个重要组成部分，也正经历着这样的变革。

考虑到其资金密集、高投入、高风险、技术水平要求较高等重要的行业特征，在转型的过程中，融资需求显得尤为重要。根据证监会行业分类，截至2024年7月底，我国医药制造业A股上市企业共有307家，总市值达36,338.34亿元；公开及原股东募集资金总额2,659.29亿元；2023年度增发募集资金103.55 亿元。

然而，我国医药制造业在融资过程中仍面临着多方面的约束。资本市场方面，医药制造业企业面临着融资渠道有限、融资门槛高等约束，无论是直接融资还是间接融资都面临严格的监管和财务要求，准入条件相对较高，且渠道相对缺乏。政策环境方面，尽管政府近年来出台了一系列支持医药产业发展的政策，但在融资方面的政策支持仍然不足，加之医药制造业的监管环境相对复杂，涉及包括药品注册、生产许可、质量控制等多个方面，使得企业在融资过程中需要投入更多的时间和精力来满足相关法规和标准的要求，增加了融资的难度和成本。企业自身方面，医药制造业的创新需要大量的研发投入，但受限于资金短缺或研发能力不足，影响了企业技术创新和核心竞争力提升的持续性，一定程度上也影响了投资人及金融机构的投资倾向。此外，信息不对称、市场环境变化等因素也增加了企业融资的不确定性，

（二）ESG改善融资的相关理论分析

企业的融资难易度可以用融资约束来衡量，融资约束描述的是企业对外融资时受到的限制。不完美市场假说下的融资优序理论认为，融资约束是企业外部融资和内部融资的成本差异，且信息不对称越严重，融资约束越大。Bernanke和Gertler（1989,1990）以及Gertler（1992）进一步指出，除了信息不对称以外，代理理论也会造成企业的外部融资成本大于内部融资成本。Kaplan和Zingales（1997）基于原有研究总结了融资约束的定义，是由于市场不完备（信息不对称和代理理论）造成的企业内外部融资的成本的差额，并构建了KZ指数用来衡量融资约束的大小。此后关于融资约束的研究不断丰富和完善，学者们又提出了WW指数、SA指数等指数方法用来衡量企业的融资约束。

当企业进行融资时候，从投资者角度来看，投资者在进行投资之前会对企业进行价值评估来确定企业是否值得投资。以往的企业价值评价指标往往基于财务数据，而ESG作为非财务指标在很大程度上可以披露原有财务指标所不能呈现的信息，给投资者更加全面地评判一个企业价值的依据，这对缓解企业融资问题有很大帮助。基于已有研究ESG主要能从以下两个方面来改善企业融资。

一方面，企业与外部投资者的信息不对称是导致企业融资约束的重要原因之一。根据信息不对称理论，企业内部管理者与外部投资者存在信息差异，企业内部管理者往往比外部投资者更容易获得有效信息。这就导致企业的外部融资成本将高于内部资本成本，从而产生融资约束。而ESG的提出能够帮助投资者从环境、社会和治理三个维度更加全面地认识企业，缩小投资者与管理者之间的信息不对称程度，进而减少企业在融资过程中因信息不对称而产生的融资阻力，缓解融资约束。

另一方面，基于信号传递理论，企业良好的ESG表现传递企业可持续发展能力和持续经营的积极信号。这也在一定程度上降低了企业和外界的信息不对称程度，有利于利益相关者更全面地了解企业经营状况和潜在风险，从而缓解融资约束，降低融资成本

本文研究的是ESG评级对医药制造业融资的影响，基于此，本文提出假设：良好的ESG评级表现可以改善医药制造业的融资约束。

（三）相关实证分析及建议

1.模型构建及样本选取

本文的基本研究思路是：首先计算医药制造业企业的融资约束指数，统计分析医药制造业面临的融资约束问题，之后对融资约束指数与ESG总分、ESG评级赋分分别进行回归分析，观察ESG的评级表现是否能改善企业融资约束。因此，融资约束指数作为回归中的重要变量，它的构建和计算非常重要。目前用于衡量企业融资约束程度的指数主要有三种，分别是：KZ指数、WW指数和SA指数。

KZ指数计算时要用到股利支付、托宾Q值，对于非上市公司数据不能完整地计算。KZ指数越大，表示上市公司面临的融资约束程度越高。

WW指数剔除了托宾Q值，利用的是非线性GMM方法估计欧拉方程参数，得到企业层面融资约束数值，考虑了企业自身财务特征，还考虑了企业外部行业特征。

KZ指数和WW指数包含的金融变量多具有内生性，比如现金流、杠杆等。而融资约束与现金流和企业杠杆等金融变量之间相互决定，为避免内生性干扰，Hadlock和Pierce（2010）按照KZ的方法，依据企业财务报告划分企业融资约束类型，然后仅使用企业规模和企业年龄两个随事件变化不大且具有很强外生性的变量构建SA指数。其计算方法为：

SA=-0.737*Size+0.043*Size^2-0.04*Age

其中Size为企业总资产的自然对数值，总资产以百万为单元；Age为企业年龄具体为观测年份减去企业成立年份加一。SA指数取值一般为负，其取值越大也就是越靠近0，意味着融资约束程度越高。

为避免内生性干扰本文选取SA指数用来衡量医药制造业上市公司的融资约束，样本选取2018年至2021年A股上市的312家医药制造企业。

2.实证结果分析

（1）变量解释本文实证部分涉及的变量含义及其来源与计算方法如下表所示：

（2）统计分析

首先对所有医药制造业企业的近三年的SA指数进行描述性统计，一共936个观测值，结果如下。

对于SA指数，变异系数（CV）为-0.079，小于0.15，说明数据中不太可能出现异常值，行业内企业SA指数多分布在-3.959左右，指数偏小，意味着医药制造业整体面临的融资约束较大。对于Age，变异系数和方差较大，说明数据较为分散，行业内的企业年龄分布较为分散，其中位数为22年。对于Size，数据较为集中，多分布在均值8左右，也就是企业总资产多在30亿元左右。

接下来对每个上市公司匹配ESG总分和ESG评级，由于部分企业ESG数据的缺失，匹配后删除缺失值，共得到739个观测值。

对于ESG总分，变异系数和方差较大，数据较为分散，说明我国医药制造业企业的整体ESG总分较为分散，偏小值较多，最小值为4.9明显小于平均值和中值。同样对于ESG评级赋分数据也是如此，均值为7.219，说明企业评级多集中于B大类。

对行业内三年的ESG评级情况单独进行分析，可以发现评级总数量在逐年递增，说明医药制造企业开始逐渐重视ESG评级并参加ESG信息的披露。但在评级等级方面三年的情况变化不大，整体在A~B-范围内的公司最多，但存在低评级的企业数量较多的情况，这与之前的描述性统计结果一致。行业整体评级有待提高。

（3）回归分析

首先进行相关性分析，可以发现，企业融资约束SA指数与ESG总分及ESG评级赋分都呈现负相关性，且显著性强。这说明ESG总分及ESG评级赋分越大，SA指数越小，也就是企业面临的融资约束越小。

接下来分别对SA与ESG总分和SA与ESG评级赋分分别做ols回归分析。两次回归均通过F检验，水平上呈现显著性，因此线性模型基本满足要求，企业的融资约束SA指数与ESG总分和ESG评级赋分存在线性关系，且呈现负相关性。

通过以上实证，发现SA值与ESG总分和ESG评级赋分存在负相关线性关系，说明ESG评分或评级增加企业融资约束SA指数将变小，也就是企业面临的融资约束将变小，这与本文提出的假设是相一致的。

3. 结论及建议

通过医药制造业行业研究和实证研究，本文针对得出以下结论：（1）我国医药制造业普遍面临着融资约束较大的问题。（2）我国医药制造业行业ESG评级低评级数量较多，行业整体评级水平有待提高。（3）良好的ESG评级的表现可以改善企业的融资约束。基于此，本文建议医药制造业企业关注ESG能力建设，提高ESG信息披露质量，积极参与ESG评级以满足可持续发展与高质量转型的要求，强化自身核心竞争力，进而获得更好的融资机会。

作者：

张宜静 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员

叶佳怡 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理

施懿宸 中财绿指(北京) 信息咨询有限公司首席经济学家

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