转型金融是绿色金融的重要补充，对推进我国“双碳”目标实现具有重要作用，转型类债券是金融支持高碳排企业实现绿色低碳转型的重要融资工具，2024年上半年我国转型类债券迎来了快速增长，本文在简要回顾转型类债券市场发展情况的基础上，采用多元线性回归模型研究转型类债券是否有助于降低企业融资成本进行实证分析，并在此基础上提出对转型类债券的发展建议。

一、转型类债券的市场情况

目前，转型类债券主要包括银行间市场“可持续发展挂钩债券”“转型债券”和交易所市场“低碳转型公司债券”“低碳转型挂钩公司债券”四个品种。2021年4月，银行间市场发布《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》，正式推出可持续发展挂钩债券，这一债种也成为我国首个推出的转型类债券。根据Wind数据，截至2024年6月末，我国累计发行转型类债券199只，累计发行规模1852.45亿元，特别是2024年上半年转型类债券的发行规模和发行数量增长较快，发行规模388.02亿元，同比增长190.65%，发行数量46只，同比增长84.00%，其中2023年10月交易所推出的低碳转型（挂钩）公司债券在2024年上半年的发行规模78.57亿元，发行数量13只，扣除低碳转型（挂钩）公司债券后2024年上半年的转型类债券发行数量与往年差异不大。因此，2024年上半年转型类债券迎来较大增长的主要原因可能是由于低碳转型（挂钩）公司债券的发行。

图1：转型类债券历年发行规模（亿元）

图2：转型类债券历年发行数量（只）

二、转型溢价”实证分析

本节采用多元线性回归模型研究转型类债券的收益率利差相比于普通债券是否显著更低，即转型类债券是否有助于降低企业融资成本。

（一）数据来源及匹配方法

1. 数据来源

所有债券数据均取自Wind数据库，债券发行日区间为2021年1月1日至2024年6月30日，剔除证监会主管ABS后得到177只转型类债券。

2. 匹配方法

为了使得转型类债券与普通债券收益率利差具有可比性，需要尽量控制除“转型”这一因素外的其他影响收益率利差的相关变量，主要包括债券本身特性和发行人财务指标两大类变量。因此，对177只转型类债券按照以下方法去匹配相应的普通债券：

（1）发行主体、债券期限、评级、利率类型、发行币种均相同；

（2）发行起始日和到期日最为接近且相差时间均控制在1年内；

（3）考虑到样本量不够大，不剔除具有特殊条款（例如提前偿还、赎回等）的债券，也不考虑发行规模这一因素。

经匹配，得到84只转型类债券和与之匹配的84只普通债券。

（二）假设与变量

假说1：转型类债券与普通债券相比具有显著更低的收益率利差，能够降低企业融资成本。

模型1：检验转型溢价（本文将转型溢价定义为转型类债券收益率利差减去与之匹配的普通债券的收益率利差）是否存在的基本回归模型，检验假说1。

其中，

Spread：被解释变量，是经过无风险收益率调整后的债券收益率。

TransitionBond：核心解释变量、虚拟变量，若转型溢价存在则TransitionBond系数α1应该显著为负。

BondControls：控制变量，包括债券评级（Rating）和债券期限（Age）。其中债券评级优先选择债项评级，如无则用主体评级，如两者均缺失则删除该数据。若债券为AAA评级，则值为3；债券为AA+，则值为2；债券为AA，则值为1。债券期限主要衡量债券流动性。

IssuerControls：控制变量，包括ROE、资产负债率（Leverage）和营业收入增长率（Growth），分别衡量发行人盈利能力、杠杆水平和（历史）成长性，3个变量采用t-1年度的时间序列数据。

（三）回归分析

对一级市场子样本进行描述性统计，从表1可以看到，转型类债券的平均信用利差为102.70BPS，普通债券的平均信用利差为111.30BPS，转型类债券的平均信用利差略低于普通债券。

表1 一级市场子样本的描述性统计结果

对回归模型分析所使用变量的相关系数进行分析，从表2可以看出，绝大多数变量之间的相关性比较低。

表2 一级市场全样本变量相关系数统计

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下统计显著。

对自变量之间的多重共线性进行检验，检验结果显示平均方差膨胀因子（VIF）为1.11，小于10，因此回归模型中各自变量之间的多重共线性可以忽略。

表3 VIF统计量

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下统计显著。

只考虑转型类债券虚拟变量TransitionBond的回归结果见表4第1列，而第2列中加入了全部控制变量。回归结果显示，TransitionBond变量回归系数的符号均为负值，但是统计上不显著（p-value为0.364），因此一级市场上转型类债券的发行收益率利差与普通债券的发行收益率利差不具有显著差异，即一级债券市场上的转型溢价现象不明显，拒绝假说1。

此外，从加入全部控制变量的全样本回归分析结果中可以看到，债项评级、资产负债率这2个控制变量的回归系数在1%显著性水平下显著，营业收入增长率（Growth）和ROE的回归系数在5%显著性水平下显著。债项评级的系数显著为负，说明信用评级越高的企业收益率利差越低。资产负债率系数显著为正，说明企业杠杆率越高，投资者要求的收益率越高。营业收入增长率（Growth）和ROE的回归系数显著为正，这两个变量的符号方向均不符合预期，这可能是因为企业的历史成长性和盈利能力对降低企业融资成本在转型类债券上没有普通债券得到更充分的体现。

表4 转型溢价一级市场全样本回归

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%显著性水平下统计显著。

三、转型类债券发展建议

（一）建立激励与约束机制将推动转型类债券市场快速发展

以上研究结果显示，目前我国转型类债券相比于普通债券其发行成本优势并不显著，有可能是市场相关方对转型类债券的认可度和发行意愿仍有待提升，因此建立转型类债券激励与约束机制极为重要。在激励措施方面，我们建议加大对转型类债券在发行端与投资端的支持激励力度，建议各地区根据实际情况，针对发行转型类债券的企业给予如贴息等优惠扶持，降低企业融资成本。另外，在转型类债券投资端，建议各地区加强政策引导，探索建立合理的风险分担机制，或者将转型类债券纳入货币政策操作的质押品池。在约束措施方面，可借鉴绿色债券的发展经验，建议将转型类债券作为银行业金融机构的考核指标之一，或者将转型类债券所支持的活动实施情况作为金融监管部门专项约束政策的重要参考，从而发挥转型类债券作为促进高碳排企业绿色低碳转型的重要作用。

（二）细化环境效益及信息披露要求将促进转型类债券高质量发展

目前转型类债券的主要投向领域包括节能降碳技术研发和应用领域、化石能源清洁高效开发利用领域、数据中心以及其他新型基础设施节能降耗领域、园区节能环保提升领域，以及电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业已纳入《绿色债券支持项目目录》、但技术指标未达标的项目和与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目和其他相关经济活动，所涉及的领域和行业范围较为宽泛，且不同高碳行业的低碳转型路径不一致。因此，建议相关监管部门按照高碳行业划分进一步细化转型类债券的环境效益指标，并进一步明确相关的信息披露要求，保护投资者利益，以推动转型类债券高质量发展。

此外，一级市场上转型类债券转型溢价统计上不显著另一个可能的原因是样本量不够大，但本文旨在为读者提供一个研究转型类债券的思路，后续对转型类债券转型溢价的研究可参考绿色债券绿色溢价，如加入第三方评估认证机构等变量。

参考文献

[1]张丽宏,刘敬哲,王浩.绿色溢价是否存在?——来自中国绿色债券市场的证据[J].经济学报,2021,8(02):45-72.DOI:10.16513/j.cnki.cje.20210602.002.

[2]蒋钊,刘景允,陈金龙.碳中和愿景下我国转型债券发展探析：构建适用的评估机制及政策建议[J].金融市场研究,2023(08):75-85.

作者：

胡晓玲 中央财经大学绿色金融国际研究院粤港澳大湾区绿色金融研究中心研究员

崔莹 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、中央财经大学—北京银行双碳与金融研究中心高级研究员

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