原文标题：Dissecting climate risks: Are they reflected in stock prices?

原文作者：Chi-Chuan Lee, Hepeng Song, Jiafu An

发表期刊：Energy Economics

关键词：物理风险、转型风险、隐含狄利克雷分布、股票截面收益、文本分析

一、研究背景

气候风险是否已经在股市中定价？定价的是气候变化本身导致的直接风险还是政策干预的风险？从投资者角度，这两种风险存在一定的区别。为解决这一问题，本文分析了气候新闻，并分别构建了覆盖整个市场物理风险和气候风险指标。然后，本文实证检验了这两种风险是否在美国股票中定价，并提出对结果的经济解释。

二、气候风险指标构建

本文使用文本分析方法构建了四个气候风险指标。具体来说，本文首先从Thomson Reuters获取新闻文章，并筛选保留至少包括“气候变化”或“全球变暖”词组的文章。其次，应用隐含狄利克雷分布方法，将整个文本语料库分解为25个不同的主题。对于每个主题按照常用词汇频率排序，以识别不同主题的基本内容。接着，根据以下标准：（1）具有清晰的解释，确保它们能够捕捉气候风险的这两个维度中的任何一个，（2）代表整个市场的气候风险衡量标准，（3）与对美国股票感兴趣的投资者相关。本文选定了美国气候政策、国际峰会、自然灾害和全球变暖这四个主题来构建气候风险指标。

对于每篇文章，计算与特定主题相关的词汇占总单词数的比值，并将该值的时间序列作为相应的风险度量；若某天发布的文章多于1篇，则取其加总后的值。因此，得到四个气候文本因子。

三、实证结果与讨论

本文首先实证检验了每个气候因子是否在美国股票的横截面上定价。根据股票对每个因子（气候贝塔系数）的敏感度将其分类到投资组合中；然后形成一个多空利差投资组合，在包含气候贝塔系数最高的投资组合中做多，在包含气候贝塔系数最小的投资组合中做空；最后检查利差投资组合是否产生统计上显著的异常表现。

结果显示，基于自然灾害和全球变暖因子形成的多空投资组合的alpha在所有情况下均不具有显著性；基于国际峰会的alpha为负，但只有20%显著；基于美国气候政策因子形成的多空投资组合的alpha 为正且具有显著性。这些结果表明，金融投资者定价的是政府干预带来的转型风险，而不是气候变化本身的直接风险。

接着，文章从跨期对冲的视角解释了美国气候政策因子的正风险溢价。文章首先以2012年11月6日（之后为奥巴马政府第二任期和特朗普任期，该时期不愿应对气候变化）作为分界点，检验子样本中气候政策因子是否被定价。结果显示，在2012 年后，按美国气候政策因子排序的利差投资组合的 alpha在所有模型和投资组合方案中均为正值且具有显著性；而2012年前的样本中，只有10%的alpha显著。这说明，投资者最近才开始考虑气候风险，气候风险的定价是近期才出现的现象。

其次，文章不使用文本因子，而是构建叙述性美国气候政策因子来进行相同的资产定价检验。通过阅读每篇文章，若表示转型风险增加，则标记为1，下降则记为-1，否则为0，通过日度分数加总，创建一个时间序列来捕捉美国政策引发的转型风险，叙述因子的增加反映了转型风险的增加。该因子的结果表明，美国气候变化政策所引发的转型风险直到最近几年才开始被定价，这与文本因子分析的证据一致。此外，叙述性因子在2012年后的样本中承担负的风险溢价，这再次证实了对美国气候政策文本因子记录的正风险溢价的对冲解释。

四、结论

本文使用文本分析构建了美国市场物理风险和转型风险的代理指标，发现只有源自美国气候政策辩论的风险才被定价；定价是2012-2018年期间推动的近期现象；投资者对即将发生的转型风险进行了对冲。

本文结果表明，美国股市定价的是政府干预产生的风险，而不是气候变化带来的物理风险。物理风险没有反应在股价中的解释可能包括：一是金融投资者的关注度有限，美国政坛起到了“警钟”作用；二是投资者缺乏有关企业面临的物理气候变化风险的信息；三是金融投资者目光短浅，他们只关注具有直接财务影响的风险。

此外，本文结果也可能潜在说明了，气候变化本身不构成重大金融风险，因此没有被定价；相比之下，任何政府干预都有望被定价。但气候变化本身也可能通过搁浅资产和损害企业盈利能力来威胁金融稳定。这些不同观点是未来气候研究需要解决的问题。

五、原文摘要

We provide first-time evidence on whether market-wide physical or transition climate risks are priced in U.S. stocks. Textual and narrative analysis of Reuters climate-change news over January 1st 2000 – December 31st 2018 uncovers four novel risk measures related to natural disasters, global warming, international summits, and U.S. climate policy, respectively. Only the climate-policy factor is priced, especially post-2012. The documented risk premium is consistent with investors hedging the imminent transition risks from government intervention, rather than the direct risks from climate change itself.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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