原文标题：绿色金融改革是否影响企业绿色绩效与漂绿风险？

原文作者：苏冬蔚、刘子茗

发表期刊：金融研究

关键词：绿色金融改革；绿色绩效；漂绿风险；绿色金融

一、引言

党的十八大以来，生态文明建设的重要性不断凸显。从习近平总书记提出的“绿水青山就是金山银山”，到党的十九大报告中“三大攻坚战”之污染防治，再到“2035 碳达峰”和“2060 碳中和”计划，我国生态文明建设不断推进。绿色金融作为节约资源和保护环境的重要金融工具，有助于企业将更多的金融资源投入低碳环保行业，促进可持续发展，对建立健全绿色低碳循环发展的经济体系具有重要作用。

本文将绿色金融改革创新试验区的设立视为外生冲击，通过构建双重差分（DID）模型研究绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，以检验绿色金融改革的政策效果。

本文的创新点和边际贡献包括以下三个方面：一是首次将绿色金融改革创新试验区作为准自然试验，考察绿色金融改革对企业绿色投资绩效、环境表现绩效、绿色创新绩效、ESG绩效和漂绿风险的影响，从而较全面地检验绿色金融改革创新试验区的微观效果；二是首次在实证分析中加入企业层面的环境指标，形成较全面的企业财务、地区环境和企业环境三维度绿色投资影响因子体系，在此基础上设置绿色投资效率模型并评估企业绿色投资绩效；三是首次融合信息不对称理论、利益相关者理论和社会认同理论，考察绿色绩效与漂绿风险对企业融资成本的影响，绿色绩效与漂绿风险的关系以及环境管理体系、环境认证和社会资本等对绿色金融改革创新试验区影响企业绿色绩效和漂绿风险所产生的调节效应。

二、理论分析与研究假设

如果绿色企业从事绿色生产投资活动，对环境的促进作用大于破坏作用，环境资产超过负债，那么企业将拥有正的环境净资产，可能存在绿色投资过度问题；如果企业污染情况较为严重，对环境的破坏造成环境负债过高，那么其环境净资产为负，可能存在绿色投资不足问题。因此，企业的绿色投资效率与其环境负债和资产间的平衡性具有紧密关系。绿色金融改革创新试验区不仅可能改变当地的绿色投资，还可能影响企业的环境净资产，原因如下：绿色金融改革影响行业融资成本，使重污染行业融资成本上升，进而改变企业投资行为，终导致企业环境净资产发生变化。换言之，绿色金融改革实施后，试验区内的绿色产业和绿色项目容易获得更多资金，企业融资约束得到缓解，环境净资产增加。

假设1：绿色金融改革创新试验区设立后，绿色投资不足企业的绿色投资绩效上升幅度显著高。

首先，如果绿色企业从事绿色生产投资活动，对环境的促进作用大于破坏作用，环境资产超过负债，那么企业将拥有正的环境净资产，可能存在绿色投资过度问题；如果企业污染情况较为严重，对环境的破坏造成环境负债过高，那么其环境净资产为负，可能存在绿色投资不足问题。绿色金融改革创新试验区不仅可能改变当地的绿色投资，还可能影响企业的环境净资产，原因如下：绿色金融改革影响行业融资成本，使重污染行业融资成本上升，进而改变企业投资行为，最终导致企业环境净资产发生变化。

鉴于企业的环境资产和环境负债具有时变性，绿色金融改革对绿色投资效率的影响可能具有不对称性。一方面，高污染企业的环境净资产为负，但绿色金融政策实施后，高污染企业的融资成本上升且投资下降（Liu et al.，2017；苏冬蔚和连莉莉，2018），进而导致工业污染排放减少，此后企业的环境负债开始下降；绿色金融能够发挥倒逼高污染企业节能减排以改善环境绩效的作用，促使环境资产逐步增加（Zhang，2022）。环境负债的下降和环境资产的增加促使投资效率逐渐上升，从而缓解绿色投资不足的问题。

假设2：绿色金融改革创新试验区设立后，企业的绿色环境绩效、绿色创新绩效和ESG绩效显著上升。

首先，企业环境绩效与企业环境净资产密切相关，环境净资产规模越大，企业的环境绩效越好，反之则越差。污染企业的工业投资可能导致企业环境负债大于环境资产，企业环境净资产为负，但绿色金融改革收紧了融资约束，迫使企业削减投资，特别是减少高能耗和高排放产品的投资，倒逼企业节能减排，促使环境负债下降和环境绩效改善，从而避免更为严格的监管处罚。为了保持自身环境净资产为正并在绿色金融改革过程中得到资金支持，环保企业将进行更多的绿色投资，导致环境净资产增加，进一步改善环境绩效。

其次，企业的绿色创新绩效受融资成本和创新理念影响，而绿色金融政策为企业绿色创新提供资金支持。若环保企业的环境净资产为正，符合绿色金融的支持条件，绿色金融改革可为企业绿色创新活动提供更多金融资源，使得融资成本下降，绿色创新产出上升。

最后，绿色金融改革对绿色行为与绿色理念产生正面影响，有助于提高企业的ESG绩效。

假设3：绿色金融改革创新试验区设立后，企业漂绿风险上升。

沈洪涛等（2017）发现，在绿色金融政策的支持下，企业的社会资本增加，外部融资约束得以缓解，从而使得权益融资成本下降。但是，企业为了获取更多的绿色金融支持，有动机掩盖不利信息或选择性披露有利于自身的环境信息，此时表面上企业拥有较多的环境净资产，实际上环境质量却未达标，绿色金融政策可能导致企业出现漂绿行为等环境“面子工程”。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文以2014—2020年沪深A股上市公司为研究对象，按以下原则对样本进行筛选：剔除样本期内ST、PT和*ST的样本、2014年之后上市的样本、所在行业为金融业的样本、主要变量缺失的样本，最终获得1104家企业的7410个年度样本观测值。其中，实验组包括319家上市公司，控制组包括785 家上市公司。为减少异常值的影响，本文对变量进行了1%和99%的缩尾处理（Win-sorize）。企业的财务状况、绿色绩效与环境信息数据来自国泰安（CSMAR）、万得（Wind）数据库，企业ESG评分数据来自彭博的企业社会责任披露指数（Bloomberg ESG Disclosure Scores），地区环境和经济数据来自各省级行政区统计年鉴。

（二）计量模型

本文以绿色金融改革创新试验区所在省级行政区的上市公司为实验组，其余为控制组，建立以下固定效应模型，考察绿色金融改革对企业绿色绩效的影响：

其中，GPit表示企业绿色绩效，GWit表示企业漂绿风险；Postt表示政策二元变量，2017年之后取值为1，2017年及之前取值为0；Piloti是组别二元变量，试验区所在地取值为1，非所在地取值为0，Postt×Piloti表示双重差分变量，Xit表示一系列控制变量；δi表示个体固定效应，λt表示时间固定效应，ηj表示行业固定效应，μp表示地区固定效应；εit表示残差项。

（三）变量

1.企业绿色绩效，包括绿色投资效率、环境表现绩效、绿色创新绩效以及ESG绩效。

绿色投资效率：

其中，EPI表示企业环保投资；IO表示投资计划（净利润/所有者权益）；Cash表示现金流量（货币资金/总资产）；Size表示公司规模（总资产的对数值）；OR表示营业利润（EBIT/总资产）；TOP1表示第一大股东持股比例；SOE表示国有企业二元变量；Growth表示营业收入增长率（当期营业收入/上期营业收入-1）；DPI表示地区工业污染治理投资（投资额/地区生产总值）；Water表示地区工业废水排放量的对数值；SO2表示地区工业二氧化硫排放量的对数值；Dust表示地区工业烟粉尘排放量的对数值；Solid表示地区工业固体废物量的对数值；EVLS表示企业环境违法事件的数量；Certificate表示企业所获ISO14001、ISO9001的认证数量；其余变量的含义与上述计量模型部分相同。

环境表现绩效：运用环境违法事件二元变量（EVL）表示企业的环境表现绩效，若社会责任报告中披露了企业的环境违法事件，取值为1，否则取值为0。

绿色创新绩效：参考王馨和王营（2021）的方法，使用绿色专利申请数量（GIt+1，经过对数化处理）表示企业的绿色创新绩效，区别于其他绿色绩效，以体现绿色金融改革政策对绿色创新响的时滞性。

ESG绩效：采用彭博披露的ESG评分（ESG，分数的对数值）表示企业的ESG绩效。

2.漂绿风险

本文将环境信息披露视为一种企业策略，包括象征性披露与实质性披露。如果企业通过可操作性强的定性描述披露环境信息，那么该类披露属于模糊度较高的象征性披露策略，可能存在漂绿风险；但如果企业使用具体数字或其他量化指标描述污染排放情况，那么该类披露属于透明度较高的实质性披露，企业漂绿动机较低。根据上述分析，本文构建以下指标对漂绿风险进行衡量：

GW = 定性披露项目数量－定量披露项目数量/已披露项目数量

3.控制变量

本文参照苏冬蔚和连莉莉（2018）、王馨和王营（2021）的方法，选择以下控制变量：企业成立年限（Age，企业成立年限的对数值）、杠杆率（Leverage，总负债/总资产）、资产收益率（ROA，净利润/总资产）、营业收入增长率（Growth）、筹资活动产生的现金净额（FCF，筹资活动产生的现金净额/总资产）、Z 值（Z，破产风险）、托宾Q （Q，总市值/总资产）、前十大股东持股比例（Top10）、固定资产（Fix，固定资产/总资产）以及审计意见（Opinion，标准无保留意见取值为1，否则取值为0）。

四、主要结果

第一，绿色金融改革对绿色投资不足企业投资绩效的提升作用强于绿色投资过度企业。

第二，绿色金融改革有助于改善企业环境绩效、绿色投资绩效与ESG绩效。但是，绿色金融改革创新试验区成立后，企业的漂绿风险也显著上升。

第三，绿色绩效有助于拓宽企业的商业融资和权益融资渠道，但漂绿行为也可缓解融资约束并降低融资成本，因此企业有动机从事漂绿活动。

第四，漂绿行为可促使ESG评级上升，但对环境表现和绿色创新等实质性绿色绩效基本没有影响，甚至导致实际绿色投资下降。

第五，环境管理体系、环境认证、社会资本可强化绿色金融改革对企业绿色绩效的正面影响并弱化对漂绿风险的提升作用。

关于如何进一步完善绿色金融体系并充分发挥金融合理配置资源的作用，文章提出以下三点政策建议：

第一，不断完善环境信息披露机制和ESG评估机制，正确发挥绿色金融的政策效应。企业环境信息是ESG评估的基础，应科学评估企业的环境风险并确定其环境净资产，引导金融资源支持绿色项目投资和企业可持续发展；同时，应建立虚假信息披露惩罚机制，以阻止企业从事漂绿活动。

第二，贯彻绿色金融理念，践行ESG原则。企业应构建适当的环境管理系统，以促进节能减排、切实履行ESG责任并如实披露环境信息，通过符合相关标准的绿色活动获取绿色金融支持，自觉接受外部环境监督。

第三，制定环境评估与环境认证标准，鼓励第三方中立机构对上市公司进行环境认证与评估，为投资者提供投资依据，为监管者提供参考信息。

作者：

李凌皓 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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