原文标题：绿色金融改革是否影响企业绿色绩效与漂绿风险？

原文作者：苏冬蔚 刘子茗

发表期刊：国际金融研究

一、引言

本文将绿色金融改革创新试验区的设立视为外生冲击，通过构建双重差分（DID）模型研究绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，以检验绿色金融改革的政策效果。关于绿色金融政策的微观效应和漂绿风险，已有文献仍然存在以下两个方面的不足：一是对绿色金融改革创新试验区的研究主要集中于企业社会责任承担与绿色创新，尚未深入考察创新试验区对企业绿色绩效和漂绿风险的影响；二是没有深入探究企业参与绿色金融的动机，未能揭示绿色金融政策如何引导金融资源支持绿色经济发展。本文的创新点和边际贡献包括以下三个方面：一是首次将绿色金融改革创新试验区作为准自然试验，考察绿色金融改革对企业绿色投资绩效、环境表现绩效、绿色创新绩效、ESG绩效和漂绿风险的影响，从而较全面地检验绿色金融改革创新试验区的微观效果；二是首次在实证分析中加入企业层面的环境指标，形成较全面的企业财务、地区环境和企业环境三维度绿色投资影响因子体系，在此基础上设置绿色投资效率模型并评估企业绿色投资绩效；三是首次融合信息不对称理论、利益相关者理论和社会认同理论，考察绿色绩效与漂绿风险对企业融资成本的影响，绿色绩效与漂绿风险的关系以及环境管理体系、环境认证和社会资本等对绿色金融改革创新试验区影响企业绿色绩效和漂绿风险所产生的调节效应。

二、理论分析与研究假设

绿色金融改革创新试验区设立后，区内企业获得更多的绿色金融资源，因此环境净资产增加且绿色投资效率上升。换言之，试验区内环境净资产为正的环保企业获益最大，能够将资源不断投入绿色项目中，导致环境净资产进一步增加，反而可能加剧绿色投资过度问题。但是，试验区内重污染企业的融资受到一定限制，可能导致这些企业减少污染行为，环境负债下降，最终反而可能缓解其绿色投资不足问题。因此，本文提出以下假设。

假设1：绿色金融改革创新试验区设立后，绿色投资不足企业的绿色投资绩效上升幅度显著高于绿色投资过度企业。

首先，企业环境绩效与企业环境净资产密切相关，环境净资产规模越大，企业的环境绩效越好，反之则越差。其次，企业的绿色创新绩效受融资成本和创新理念影响，而绿色金融政策为企业绿色创新提供资金支持。最后，绿色金融改革对绿色行为与绿色理念产生正面影响，有助于提高企业的ESG绩效。根据上述分析，本文提出以下假设。

假设2：绿色金融改革创新试验区设立后，企业的绿色环境绩效、绿色创新绩效和ESG绩效显著上升。

漂绿是企业为了在绿色金融评估中获取更多的环境净资产、配套政策、社会支持而采取的一种监管套利行为。绿色金融改革创新试验区设立前，绿色金融产品与服务功能受到较强限制，尤其是受到环境信息不足与绿色资源不足的制约，无法产生绿色引导与绿色激励的作用，对企业漂绿行为无显著影响。但是，绿色金融改革创新试验区设立后，金融机构设立绿色金融专营部门或支行并推出“绿融通”“碳汇通”等绿色金融支持产品，产生绿色金融激励，可能导致企业进行漂绿，最终造成环境信息失真和绿色资源错配。在上述分析的基础上，本文提出以下假设。

假设3：绿色金融改革创新试验区设立后，企业漂绿风险上升。

三、数据来源

本文以2014—2020年沪深A股上市公司为研究对象，按一定原则对样本进行筛选，最终获得1104家企业的7410个年度样本观测值。其中，实验组包括319家上市公司，控制组包括 785 家上市公司。企业的财务状况、绿色绩效与环境信息数据来自国泰安（CSMAR）、万得（Wind）数据库，企业ESG评分数据来自彭博的企业社会责任披露指数（Bloomberg ESG Disclosure Scores），地区环境和经济数据来自各省级行政区统计年鉴。

四、实证结果与分析

本文以绿色金融改革创新试验区所在省级行政区的上市公司为实验组，其余为控制组，建立以下固定效应模型，考察绿色金融改革对企业绿色绩效的影响。回归模型如下：

表1：变量及描述

表2给出基准回归模型的结果。列 （1） 中双重差分变量 （Post×Pilot） 的系数估计值为 -0.083， 且 在 1% 的水平上显著，表明试验区成立后区内企业的绿色投资不足问题得以缓解，绿色金融改革改善了绿色投资不足企业的绿色投资绩效。列 （2） 中双重差分交乘项的系数估计值为0.123，且在1%的水平上显著，表明试验区内企业的绿色投资过度问题更为严重，绿色投资过度企业的绿色投资绩效并未改善，因此无法拒绝假设 1。列 （3） 中双重差分变量的系数估计值为-0.009，且在 1% 的水平上显著，表明试验区成立后区内企业的环境表现绩效显著改善。列 （4） 中双重差分变量的系数估计值为 0.107，且在 5% 的水平上显著，表明绿色金融改革提升了企业的绿色创新绩效。列（5） 中双重差分变量的系数估计值为 0.023，且在 5% 的水平上显著，表明绿色金融改革提升了试验区企业的ESG绩效。以上结果基本支持了假设2。列（6）中双重差分变量的系数估计值为0.105，且在1%的水平上显著，表明试验区企业的漂绿风险增加，假设3无法被拒绝。

综上所述，绿色金融试验区成立后，区内绿色投资不足企业绿色投资绩效的增幅显著高于绿色投资过度企业，而且绿色金融改革有助于改善企业的环境表现绩效、绿色创新绩效和ESG绩效，但也导致企业的漂绿风险上升。

五、拓展性分析

第一，为了分析企业改善绿色绩效和从事漂绿行为的动因，本文考察绿色绩效和漂绿风险的经济效果。本文构建三个指标衡量经济效果：商业信用（TC，应付票据和应付账款的对数值）、股票超额收益率（SR，股票年收益率与综合年市场回报率之差）和融资约束（FC，WW指数）。回归的结果表明：（1）绿色投资不足企业的绿色投资绩效与商业信用呈正相关关系，投资绩效差的企业具有更低的商业信用；（2）企业环境表现越好，股票收益率越高；（3）绿色创新可增强企业的商业信用，但也可导致股票收益率降低；（4）表明ESG绩效越高，企业获得的商业信用越多；（5）漂绿风险上升后，企业短期商业信用降低，但总体融资约束减少。

第二，关于漂绿风险是否影响绿色绩效，本文分别将五个绿色绩效指标作为被解释变量，将漂绿风险作为主解释变量，重新对基准方程进行回归。结果表明，漂绿风险上升后，企业实际绿色投资下降，绿色项目的资源投入减少，可能存在“伪绿”行为；另外，漂绿风险越大，企业ESG绩效越好，但漂绿风险对环境表现绩效和绿色创新绩效的影响均不显著，表明漂绿行为并未带来绿色绩效的实质性提升，“伪绿”现象较严重。

第三，关于外部因素是否影响绿色金融改革对企业绿色绩效的促进作用。本文考虑环境管理体系、环境认证和社会资本对绿色金融改革政策效果的调节效应，以检验企业内部的信息管理、外部环境认证、社会声誉等对政策效果的影响。使用三重差分模型（DDD）进行回归，结果表明：（1）企业的环境管理体系越完善，绿色金融改革对公司环境绩效的改善作用越大，但由于环境管理制度的主观性，对企业漂绿风险的提升作用可能会增加；（2）绿色金融改革对拥有环境认证的绿色投资过度企业的绿色投资绩效具有更强的改善作用，但却恶化了拥有环境认证企业的ESG绩效并强化其漂绿风险，这可能是因为环境认证制度存在一定的局限性，不能完全强化绿色金融改革的促进作用；（3）社会资本有助于强化绿色金融改革对其ESG绩效的改善作用，这是因为社会资本能够提升企业的经营能力与经济效益，从而增强绿色金融改革对企业ESG绩效的改善作用。

六、结论与展望

本文以 2017 年绿色金融改革创新试验区的设立为外生事件构建双重差分模型，使用 2014—2020年沪深A股上市公司数据，考察绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，并对绿色金融改革的微观政策效果进行评价。本文发现：第一，绿色金融改革对绿色投资不足企业投资绩效的提升作用强于绿色投资过度企业。第二，绿色金融改革有助于改善企业环境绩效、绿色投资绩效与ESG绩效。但是，绿色金融改革创新试验区成立后，企业的漂绿风险也显著上升。第三，绿色绩效有助于拓宽企业的商业融资和权益融资渠道，但漂绿行为也可缓解融资约束并降低融资成本，因此企业有动机从事漂绿活动。第四，漂绿行为可促使ESG评级上升，但对环境表现和绿色创新等实质性绿色绩效基本没有影响，甚至导致实际绿色投资下降。第五，环境管理体系、环境认证、社会资本可强化绿色金融改革对企业绿色绩效的正面影响并弱化对漂绿风险的提升作用。

原文摘要：

绿色金融改革是推动我国生态文明建设和践行“两山理论”的重要举措。本文以2017年成立的第一批绿色金融改革创新试验区为研究对象构造准自然试验，使用双重差分法研究绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，在此基础上考察绿色金融改革的政策效果，发现绿色金融改革有助于强化企业绿色投资、环境表现、绿色创新和ESG等绿色绩效，但同时增加了企业的漂绿风险；漂绿风险抑制了企业绿色绩效；绿色绩效和漂绿行为均有助于缓解企业融资约束；环境管理体系、环境认证和社会资本可强化绿色金融改革对企业绿色绩效的促进作用并削弱绿色金融改革对企业漂绿风险的正向影响。本文为提升企业环境信息披露的规范化程度，完善环境评估与认证制度，充分发挥绿色金融政策促进资源合理配置的作用提供了理论依据和政策参考。

作者：

王瑾喆 中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长