在经济下行压力加大、去杠杆趋势持续的情况下，部分房地产、基建及制造业企业受制于生产率较低、负债率较高等结构性问题，融资压力升级，举债难度不断加大。因此，如何在不增加债务杠杆的同时满足生产转型的资金需求，成为了上述企业亟需解决的难题。作为缓解偿付压力、补充权益资本的有效方式，永续债券近年来市场实践不断丰富，取得了长足的发展。其中，绿色永续债既可有效适配绿色建筑、基础设施绿色升级、清洁生产等领域的资金需求，又具备优先审核等政策便利，应当在传统行业绿色转型的进程中发挥更大作用。本文通过分析绿色永续债券的发展背景及发行机制，针对现阶段发展难点，为绿色永续债的长远发展提出建议。

一、 绿色永续债券的发展背景

永续债指无明确到期日或存续期限很长（一般超过30年）的债券，其本质为存续期内仅支付利息，除发行人执行回售条款外不偿还本金。由于永续债券偿付机制的特殊性，其发行人通常为资信状况极好的上市公司或金融机构。

(一) 部分大型企业可借力永续债破解资金困局，潜在绿色转型规模可期

从现行状况来看，部分地方支柱型企业，特别是基础设施建设、房地产以及交通运输等领域的企业本身属于重资产行业，由于获取信贷相对便利，其负债结构以长期、短期借款为主，负债率处于高位。在“三去一降一补”的趋势下，上述企业本身需要进行产能调整及生产方式转型，需要长期低成本资金支持，而其举债空间受制于自身负债状况又较为有限。在此情况下，通过发行永续债解决融资困境不失为一种优选，根据我国企业会计准则及《金融负债与权益工具的区分及相关会计规定处理》，包含延迟支付本息条款的永续债可以计入“所有者权益”科目下的“其他权益工具”，在补充权益资本的同时降低企业负债率。

目前，我国永续债发行主体多以建筑业、交通运输、制造业等重资产、高负债的周期性行业为主，上述行业自身的绿色转型需求较高，由此形成的对绿色建筑、清洁交通和清洁生产等领域的投入可形成长期稳定需求，继而为绿色永续债的发行提供了充足的想象空间。

(二) 企业发行永续债机制已经较为成熟

从政策体系来看，我国陆续出台了包括《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》、《上海证券交易所公司债券预审核指南(四)特定品种——可续期公司债券》、《永续债相关会计处理的规定》等文件，建立了较为完善的永续债券发行体系。随着市场认可度的提高，永续债这一创新品种已逐渐成为重要的信用债门类。

从市场实践来看，自2013年10月首支可续期企业债“13武续债”及首单可续期中期票据“13国电MTN1”发行以来，永续债券的条款设计不断完善，发行品种更为丰富。截至2019年11月末，永续债存量规模接近25593亿元，占信用债存量规模的13.03%。但当前绿色永续债发行数量不足10支，随着税收条款、会计处理问题的不断完善，绿色永续债拥有良好的发展前景。

(三) 部分企业举债受限，债市缺乏优质资产供给

永续债的收益率普遍偏高，较同期限同评级信用债高出100-150BP，其发行人主体评级主要集中在AAA和AA+等中高评级，其高收益率和高资质对投资者有较强的吸引力。从供给侧来看，由于部分央企、国企扩张资产负债表能力下降，城投公司及房地产公司的融资需求受限，市场上高收益、低风险的优质资产供给相对减少；此外，刚性兑付的打破也令低风险资产大量收缩，资产和融资需求在主动或被动减弱，加剧了债市资产荒的现象。永续债券的发行一定程度上可以缓解优质债券供给不足的问题，满足市场投资需求。

二、 绿色永续债券的实践路径分析

绿色永续债是在一般永续债券的基础上，募集资金投向绿色领域的有价证券。2016年5月，新疆金风科技发行了我国首单绿色永续债，开启了绿色永续债市场的先河。目前我国绿色永续债已发行的品种仅中期票据、公司债和熊猫债三种，发行总量不足10只，整体处于起步阶段。

（一） 绿色永续债券的发行机制

与一般永续债相同，绿色永续债券在偿付机制上涉及多项含权条款的设计，其一般根据实际情况设置基本赎回期，赎回期满后发行人可选择债券续期或回售，例如“3+N”的期限设计表示该永续债赎回期为3年，3年期满后由发行人决定是否继续延期，如继续延期则可在第二个赎回期满后再次行权，以此类推。除含权条款外，绿色永续债还额外涉及募集资金使用的绿色认证及发行后的资金监管等，其分类标准按照发行人主体性质及债券类别，按照《绿色债券支持项目目录（2015年版）》或《绿色产业指导目录（2019年版）》执行，具体发行机制如下所示。

（二）案例分析：新疆金风科技可续期中期票据

新疆金风科技有限公司于2016年5月14日成功发行2016年度第一期中期票据，成为了全国首单绿色永续债券。该期债券期限为5+N，即存续每满5年发行人拥有一次赎回权，票面利率5.00%，募集资金全部用于绿色项目原材料采购，包括吉林长岭龙凤湖制氢项目、河南濮阳清丰项目和内蒙古包头固阳兴顺西天润风电场三个绿色项目，预计年度减排二氧化碳53万吨，节约标准煤18万吨。

表 1 新疆金风科技股份有限公司2016年度第一期中期票据要素信息表

资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院

此次金风科技发行绿色永续债的动因有二：

一是提供稳定的长期资金支持发展。金风科技作为风电行业的领头羊，在现行高速发展时期需要稳定的长期资金供应，同时为响应国家“走出去”的号召，其项目遍及多个“一带一路”国家，企业从国内走向国外的国际化进程中也面临着巨大的财务压力，需要长期稳定的资金来保证企业快速稳定的发展。

二是降低企业的资产负债率、调整资本结构。近十年来金风科技处于一个高速发展的时期，资产负债率也曾临近制造业70%的警戒线。通过减少负债的方式虽能快速降低资产负债率，却也会直接影响企业整体的利益。而普通股权融资的融资方式虽不会提高资产负债率，却会分散股权，间接提高融资成本。相比之下，发行绿色永续债最为合理。与此同时，此举也有利于企业逐步摆脱融资渠道单一的窘境，逐步减少对银行贷款的依赖，利用多层次资本市场工具提高直接融资比例、优化融资结构。

（三）发展难点

1.利率跳升机制加重企业未来负担

企业发行永续债的初衷是获得期限较长的融资，如果过早赎回便失去了发永续债的意义。但由于利息跳升惩罚机制的存在，较短的赎回期结合较长的持有期限可能导致利率的多次跳升，目前跳升基点以300bps为主，倘若外部环境恶化，如当前宏观经济下行和金融监管政策落地对金融机构及实体企业的冲击或逐步显现，较高的票息很有可能在未来给予企业更沉重的财务负担。

2.部分地区杠杆率考核中未计入永续债调节因素，企业发行意愿不强

部分地区在进行国有企业杠杆率考核时以“实际杠杆率”进行考核或实施双规考核，剔除了永续债的调节因素，即发行永续债仍然不能规避杠杆率较高的问题，由此导致当地企业发行永续债券意愿不强，市场潜力未被充分激发。

三、 绿色永续债发展建议

基于上述绿色永续债发展的难点，本文提出以下三点建议：

第一，鼓励发行赎回周期为五年以上的绿色永续债。当前已有的永续债年限有2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N。以5+N为例，5+N指存续每满5年发行人拥有一次赎回权。如发行人在债券发行12年后选择赎回，则3+N期限将面临三次利率跳升；而6+N则只有一次跳升，偿付压力较小。目前绿色永续债发行年限只有3+N和5+N两种，首个赎回周期期限长于五年的绿色永续债仍是市场空白。通过发行赎回周期较长的债券，可以降低债券到期带来的资金存量波动，提高绿色项目资金的稳定性，也减轻了企业未来的财务负担。

第二，完善地方永续债券增信制度。永续债发行企业多为地方支柱企业或国有企业，也更易于得到来自地方政府的扶持。通过加强省级信用增进公司与地方支柱企业的合作，可以直接体现其作为负债端“稳定器”的作用，在增强企业融资能力的同时，成为“产融结合”和“金融服务实体经济”的表率案例，并有效缓解企业因信用评级下调所带来的负面影响。

第三，利率跳升时地方财政给予贴息。企业发行绿色永续债的核心目的在于获得长期限的融资，而利率跳升机制本质上是一种惩罚机制，目的在于迫使发行人回购债券，而不是无止境的延期，这也在一定程度上缩短了所融资金的期限，地方财政通过在永续债利率跳升时给予补贴，可以有效缓解企业的财务压力，使得企业可以负担起相对于补贴前更长期限的融资。

参考文献

[1] 中金固收.永续债知多少 [EB/OL] http://www.sohu.com/a/343406521_481793

[2] 徐群飞. 新疆金风科技发行绿色永续债的案例分析

[EB/OL] https://kns.cnki.net/KCMS/detail/detail.aspx?dbcode=CMFD&dbname=CMFD201902&filename=1018705861.nh&v=MDU5OTc3N0FWRjI2RnJTNEc5bktycEViUElSOGVYMUx1eFlTN0RoMVQzcVRyV00xRnJDVVI3cWZaZWRyRnl6blY=

作者：

张 宇 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理

刘苏阳 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员

云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员