2019年12月2日至13日，第25届联合国气候变化大会在西班牙首都马德里召开。来自全球196个国家和地区的近3万名代表参加了本次气候大会。目前大会已进入第二周谈判阶段，各国代表就气候变化的相关议题展开激烈讨论。中国绿色金融为环境和气候协同治理提供资金支持和最佳实践。绿色债券作为绿色金融政策体系最完善、市场实践最丰富的创新性金融工具，不仅为环境治理提供金融支撑，也为气候变化提供资金支持。

中国人民银行在其近期发布的《中国绿色金融发展报告（2018）》中强调，要鼓励绿色金融产品和服务创新，探索发行真正意义的绿色市政债券。在稳增长、调结构、防风险三重压力并存的当下，如何在不扩大信用风险敞口的同时，借助多层次资本市场实现地方经济高质量转型和产业结构优化，已经成为亟待解决的问题。市政债券因其公益性和收益性并重的特点，在化解地方隐性债务风险、提升逆周期调节执行力、调整优化产业结构等方面具备突出优势。其中，绿色市政债具备较强的正外部性，应当成为地方政府实现经济绿色转型的有力抓手。

一、市政债券可有效适配“腾笼换鸟、凤凰涅槃”的发展需求

市政债券是基于地方政府信用、以地方政府或其授权代理机构为发债主体向公众公开发行的有价证券，募集资金主要用于支持当地基础设施建设和社会公益性项目建设。按照所投资项目能否提供足够收益，市政债券可分为两类，无收益的由一般公共预算收入偿还，有收益的由政府性基金或专项收入偿还。从举债主体、偿债安排、募集资金投向来看，市政债券具备多重比较优势。体现防风险职能，整合城投平台风险。根据2015 年开始实行的新预算法规定，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债。近年来我国借助一系列的监管引导和违规处罚，通过“开前门、堵后门”的方式一再规范地方政府举债行为。而市政债券的发行主体为省级行政区和计划单列市，受到地方债额度调控，有助于地方实施较为精准的风险敞口控制，规避了过去城投平台发挥地方融资职能造成的城投债偿付问题，也避免了通过政府出具担保函、承诺回购等违规方式进行融资造成的隐性债务扩容。值得一提的是，2017年起我国从土地储备和收费公路领域开展试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，为地方政府进一步通过专项债满足融资需求创造了条件。发挥调结构功能，提升供给侧改革执行力。市政债券可以体现产业布局的前瞻性安排，相比于当地金融机构或企业，地方政府对于当地产业发展痛点、经济结构调整难点有着更为清晰的定位与更为精准的把控，其前瞻性可自上而下的通过实施产业政策补短板，其主体理性有利于规避市场盲目情绪更好实施逆周期安排。此外，市政债券由地方政府直接发行投资，投融资主体的统一缩减了产业政策传导的中间环节，有助于提升政策传导效率和产业扶持效果。在当前经济高质量发展的换挡期，产业结构亟待优化，市政债券为满足地方调整经济结构、实现高质量发展注入了新的活力。提升惠民生效能，满足人民美好生活向往。公益性为市政债券发行的必要条件，我国市政债主要用于支持市政建设和公共服务。从以往实践来看，我国市政债券的募集资金广泛用于棚户区改造、收费公路、城乡建设等惠及民生的领域，对于精准脱贫、满足人民对美好生活的向往提供了有力支持。目前，我国仍面临着巨大的资源环境压力，完善的生态文明建设需要大量环境基础设施建设和升级，市政债券有望成为满足潜在融资需求的抓手。

二、绿色市政债市场实践：地方试点渐次发力，产品机制逐步优化

绿色市政债券，是指募集资金主要投向节能环保、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等绿色领域的市政债券，具有较强的正外部性。目前，绿色市政债券在部分发达国家已经积累了丰富的实践经验，我国正处于起步阶段，对于绿色属性与市政债券的深度结合仍在探索中，绿色市政债的比较优势有待进一步发挥。

(一)首单绿色市政债聚焦地下管廊，专项债试点提供更大想象空间

我国目前发行的绿色市政债券仍然较少，2019年6月，绿色金融改革创新实验区之一的江西赣江新区发行了我国首单绿色市政债，信用评级AAA，募资资金3亿元用于儒乐湖新城综合管廊和智慧管廊项目建设，获得市场超过33家机构认购，超额认购倍数达12倍，市场认可度较高。同年9月，甘肃省发行分两期发行了其绿色生态产业发展专项债券，总计募集资金20亿元用于当地2个水厂升级项目及6个污水治理项目，丰富了绿色市政债的应用场景。

江西省和甘肃省起到了良好的示范作用，未来绿色市政债券的实践仍有较大的想象空间。从我国现行绿色债券分类标准来看，能够产生持续稳定收益的项目品种丰富，例如公路铁路建设、水利工程、资源节约项目等，为市政专项债提供了广泛的应用范围。从市政债品种来看，由财政收入支付的一般市政债券亦具备开发价值，生态修复、生物多样性保护等收益性较差、公益性较强的绿色项目可以借力市政债更好发展。从融资缺口来看，2018年至今我国累计发行了2.4万亿非贴标绿色地方政府债，其中5532亿募集资金用于各类绿色项目，庞大的绿色融资需求为市政债提供了坚实的发行基础。

(二)资信、期限优势明显，市政债可精准匹配绿色发展需求

对于绿色产业融资需求而言，市政债券具备多重比较优势。从发行角度来看，省级政府或计划单列市直接发行使得市政债信用等级较高，已发行绿色市政债券评级均为AAA，有助于节约融资成本。从投资角度来看，市政债券票息免税，即投资者购买市政债券一般可以免缴利息所得税。

目前我国已发行的绿色市政债均为专项债，其核心特征即通过项目收益而非财政收入满足债券偿付需求。以赣江新区绿色市政债为例，其投资的两个管廊项目总建设成本15.76亿元，其中通过市政债券募集资金12.5亿元，预计未来产生收益总计25.51亿元，可完全覆盖项目建设成本和债券融资成本，在不扩大地方财政支付压力的前提下满足了当地管廊建设的绿色发展需要。值得一提的是，该债券期限为30年，而我国贴标绿色债券加权平均期限不足5年，市政债对长期限的支持可有效适配绿色产业建设周期长、投资回报慢的特点，为难以通过资本市场获得长期低成本资金支持的行业提供了融资机遇。

(三)机制设计尚未健全，我国绿色市政债相比国际实践仍有优化空间

美国是全球最早发行市政债券的国家，也是绿色市政债最大的发行国。相比于美国，我国绿色市政债券整体处于起步阶段，尚未形成规模化发行趋势。从投资者类型来看，美国市政债个人投资者持有比例超过40%，共同基金持有超过20%，考虑到共同基金的主要持有者多为个人，美国市政债的个人投资者参与度较高，二级市场交易活跃。我国市政债券70%以上由商业银行持有，个人持有比例不超过5%，公众参与度和二级市场活跃度存在明显差别。

从债券偿付机制设计来看，我国市政债券的分类方式与美国类似。但区别在于，美国以项目收益偿还的收益债风险高于以政府的税收收入为保证的一般责任债，因而收益债券的利率也显著高于一般责任债券。我国专项债以专项收入或者政府基金来偿还，即债券信用风险直接对应政府性基金或专项收入，而非直接对应项目收益，从投资者的角度专项市政债兑付仍然由政府财政担保，因而市场对一般债券和专项债券的辨识度不高，两者的利差不显著。

三、展望与建议

绿色市政债券集公益性、收益性及正外部性于一体，可有效匹配地方逆周期产业结构调整需求和高质量发展需要，应当在经济绿色转型的进程中发挥更大作用。针对绿色市政债券面临的难点和发展前景，本文提出以下建议。

第一，加强顶层设计支持，推行绿色专项债券试点。目前我国已发行绿色市政债券仅3只，发行省份仅两个，对于绿色产业的覆盖较为狭窄，服务地区相对局限，未来应进一步推进绿色专项债券试点，鼓励绿色金融改革创新试验区发行绿色市政债，通过示范效应推动其发展。同时，我国目前专项债发行主体仅限省级行政区和计划单列市，而目前由一般地级市发行的政府债占我国政府债总发行规模的40%以上，未来可加强研究，在不扩大信用风险敞口的情况下将专项债发行主体扩展至地级市，扩展绿色市政债的发行主体，更好满足市县级绿色融资需求。

第二，完善基础设施建设，培育市政债券二级市场。我国地方政府专项债仅针对合格投资者认购，适当性门槛较高，个人持有比例极低，二级市场不活跃。未来应通过多种方式，在满足适当性准入要求的前提下拓宽投资者认购渠道，例如发行相应公募基金等。通过丰富的产品体系满足投资者投资意愿和参与路径，同时提升市政债券的交易活跃度以及市场影响力。

第三，鼓励金融产品创新，丰富市政债券增信方式。美国已经设立了专门机构通过市政债券保险提供增信支持与违约救济，即在债券发行人实际未支付到期本息时，由保险公司承诺偿还本息。我国目前尚未形成相应体系，可根据实际情况，通过大型保险机构设立专门保险，或由政府牵头设立相应的保障基金，完善市政债券的增信机制，探索降低发行成本，同时为投资者提供更好保障。

第四，完善偿付机制设计，提升绿色专项市政债与产业需求的匹配程度。绿色产业的投资周期较长，既需要长期低成本的资金支持，也有潜力在加强生态文明建设的趋势下提供较为稳健的长期收益，应发挥市政债期限普遍较长的优势，结合绿色产业的回报模式，提高偿付模式与项目回报周期的匹配度，更为精准的解决绿色产业发展面临的期限错配问题。此外可探索建立创新性的付息机制，例如将债券票息与绿色产业发展指标或相关环境指数挂钩，形成社会环境效益、产业经济效益与投资者收益的正向循环，更好服务经济绿色转型。

参考文献

[1]张继强,陈健恒. 中金公司广谱利率跟踪双周报——地方政府债发展国际比较[R].2018

[2]陈健恒,唐薇.中金公司《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》：项目收益专项债，中国版市政收益债[R].2017

[3]谢亚轩,周岳,张一平,闫玲,刘亚欣,林澍.招商证券财政专题研究之五：美国版市政收益债是什么样的[R].2017

[4]王琰.关于我国发展绿色市政债券的探讨[J].债券,2018(9):16-22

作者：

云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员

指导：

史英哲 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长