2019中国环保产业投融资论坛6月13日在京举行，来自有关部委、研究机构、企业和金融机构的专家，分别针对环保产业投融资的重点问题进行了专题报告和实务演讲。

近期，中央财经大学绿色金融国际研究院将陆续梳理相关嘉宾的发言重点，并结合发言内容进行专题分析。本文为相关系列文稿的第4篇，对青域基金合伙人牟颖的实务演讲进行梳理和分析。

一、专家观点：绿色基金支持环保产业发展

在演讲中，针对“绿色基金支持环保产业发展”这一议题，牟颖主要介绍了企业融资面临的挑战、在环保产业中如何进行股权投资以及企业的估值问题和耐受性等。以下内容为经整理的演讲实录：

（一）企业融资面临的挑战

银行贷款是企业融资首要来源，大概占外部融资60%以上的比例，但近几年短期和中长期贷款都出现了明显的下滑。资产运营型传统非标融资的资金供应来源在过去一年呈收缩趋势，增速放缓。股权融资同样面临显著的增速下滑，特别是对于环保产业，股权融资供应难、资金少、行业分化严重。究其原因，主要是环保领域中股权投资的收益和风险不适配。股权投资追求高风险、高收益，环保产业股权投资者在承担高风险前提下，较难获得比较高的收益空间，因此在环保产业领域当中股权投资一直是比较小众的品种，总体量不大。

虽然股权投资在整体环保产业资金供应中规模不大，但是它仍然是非常重要的融资手段。因其具有承担更高风险的属性，为企业，尤其是创新性企业，提供从初创期跨入高速成长期的部分资金。

（二）在环保产业中如何进行股权投资

首先,股权投资非常讲究对于周期的判断。第一，企业整个生命周期当中适配不同的股权投资品种。通常来说，股权投资比较专注在企业跨入资本市场之前的成长投资。企业初创期更多是天使投资，主要来自于一些天使投资人，或者是一些早期的天使投资机构。在企业确立了商业模式、具有了相对能够产品化运行的能力后，成长期投资、VC投资成为主要股权融资方式。当企业形成了较为成熟的商业模式，并开始扩大经营规模之后，战略投资会择机进入。第二，在环境产业里要特别关注政策周期。从最早顶层设计到配套政策出台，再到执行措施的落实以及执行层面的监管、长效机制的建立周期非常长，对于股权投资来说，在承担相对高的风险时，需要有对应的风险对价。股权投资要获得高收益，需要把握政策驱动下行业进入到快速增长时期所释放出来的增长红利，和行业爆发之前提前完成的投资布局所释放出来的成长性。

另外，股权投资非常关注头部企业的投资机会。投资者希望所投资的企业可以成为细分领域的领军企业，这样可以带来超越行业平均水平的收益，这也是它承担高风险所预期的收益水平来源。环境产业本身无论是前端的治理技术还是产品、装备，最终价值的实现方式往往为环保产业的运营资产，运营资产通常是重资产的形式，环保治理的目标是使所有的工业活动回到可循环的自然环境当中去，这样的目标体现出来可能是一个相对稳定但不是太高的收益率。所以环保产业股权投资关注早期风险投资和后续所有运营资产通过并购、资产整合形成一定的协同效应，以获得更高的投资收益。这就要求所投资的企业能够实现可持续发展。只有企业可持续发展，才可以带来可持续的回报，股权投资基金才能可持续发展，才可以为企业持续贡献力量。

（三）企业估值问题和耐受性

所有的股权投资都离不开估值，尤其是环保进入国家新兴产业范畴之后，投融资的局面有一个比较大的改观，从原来比较冷清的局面进入比较繁荣的局面，市场快速成长，企业快速膨胀，但是很多企业关注的是效率而不是效能，企业的效率和能力要同步成长才可以支持可持续成长。目前普遍存在企业估值不合理的问题，融资杠杆太高，短期资金用来做长期投资等问题，当行业退潮、估值水平开始回归正常时，如我们观察到的，在过去一年产业内的很多企业不得不面临退出市场或更换控制人的压力。市场快速成长、企业过度膨胀不利于企业的可持续发展，也给后续股权资金进入造成障碍。从估值逻辑来说VC是基于未来的估值体系，PE是基于历史的估值体系。企业初创期和成长期都是基于未来做预期，有非常高的不确定性，不能把不确定性当作估值的确定因素做估算，需要回归到比较合理的估值水平。PE阶段基于目前二级市场的动荡，同样具有高度不确定性，对一二级市场的套利交易提出很高的挑战，依然会反馈到估值水平上来。

另外，关于耐受性问题，VC和PE投资两者最本质的区别是对行业周期耐受性的区别，VC阶段企业没有成形，面临非常高的不确定性，对于VC投资人来说，所要接受的挑战就是要寻找到高风险对应的对冲机制，怎么保证收益率，怎么确定安全性、流动性。专业的绿色可持续发展领域的持续股权投资管理者，需要提升对于行业整体的系统性价值创造，把企业推向更高的水平，直到退出，形成一个有机的循环。同时战略耐受性意味着需要股权投资管理者在企业不同阶段可以真正基于价值共创的理论，使企业真正匹配到这样的产品，让大家实现共赢。比如投后团队可以尝试做综合金融服务，使企业可以持续获得高质量的多样化的金融工具的支持。这些可以让早期风险投资人提高企业在未来经营当中的生存概率，同时也使得投资能够更加安全，能够获得更高的回报。

二、IIGF分析：

2011年10月，《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》中提出，“鼓励多渠道建立环保产业发展基金，拓宽环保产业发展融资渠道”[1]。由于政策的推动和绿色环保产业中PPP模式的大力推广，2014年到2017年我国绿色产业发展基金设立数量迅速增长，在基金业协会备案的绿色产业发展基金年度设立数量从2014年的23只增长至了2017年的175只[2]。2016年8月七部委联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中明确提出“支持设立各类绿色发展基金，实行市场化运作”，从政策的顶层设计上继续推动绿色基金的发展，但是目前绿色基金的发展仍面临着许多问题，仍有巨大的潜力待挖掘。

（一）绿色基金是解决环保企业长期融资需求、撬动社会资本的重要方式

如牟颖所说，银行贷款是企业融资的首要来源，大概占了外部融资60%以上的比例。而我国的绿色金融市场中，绿色信贷也占据了绝大多数的市场规模。但是银行贷款一般期限较短，难以满足企业的长期融资需求；另外，环保产业中存在不少小型创新企业，他们在发展初期难以拿到银行贷款来支持自身发展壮大，绿色基金的股权融资方式正可以解决这些问题。而且，如青域基金这种专业的团队除了能给企业提供融资外，还能提供专业的管理和运作指导，帮助企业逐步做大做强，促进环保产业的整体发展。

绿色环保行业具有一定的公益性，一般收益率不高，很多项目依靠公共财政投入或政府补贴，随着将环境污染的外部性逐步内部化，环保行业项目的优势会逐渐体现。目前环保领域的资金需求巨大，单单依靠公共资金投入无法满足需求，必须积极撬动社会资本，填补资金缺口。国内的绿色产业基金很多是由政府引导基金投资或大型企业参与的，对社会资本可以起到积极的引导作用，促进社会资本投入到环保领域。另外，绿色基金也是绿色金融国际合作的重要载体，UNFCCC机制下的绿色气候基金(GCF)、全球环境基金（GEF）等在全球范围内支持发展中国家对应气候变化项目，中国应积极申请和利用这些基金。绿色基金也是国际资本进入，与国内资本一起投资到节能环保项目的重要途经。

（二）《资管新规》等新政影响绿色基金的资金来源，使其发展速度大大放缓

2017年5月财政部等六部门联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》[3]，加强了对地方政府债务的监管，规范地方政府出资产业基金行为，受此影响，2017年绿色产业发展基金设立数量开始减少。

2018年4月27日，中国人民银行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[4]（简称《资管新规》），全面规范金融机构的资管业务，使绿色基金的资金来源收到影响，让银行理财资金等不能以原有方式投资于绿色基金，导致绿色产业发展基金的设立数量进一步下降。

这些新政影响了基金业的整体发展，使绿色基金的增速放缓。为推动基金行业发展绿色投资，2018年11月10日中国证券投资基金业协会发布了《绿色投资指引（试行）》，要求基金管理人每年开展一次绿色投资情况自评估，并将自评估报告及《基金管理人绿色投资自评表》报送至协会[5]。2019年2月，在中国人民银行举办的媒体见面会上，金融稳定局副局长陶玲称“发改委正在根据资管新规的要求制定政府出资产业投资基金、创业投资基金管理办法，将明确理财资金如何投资这类长期限资金”，[6]待这些基金管理办法出台，有望推动绿色产业发展基金的加速发展。

（三）应明确绿色基金标准、加强配套建设，推动绿色基金规范发展

目前绿色基金在标准体系的建设方面比较滞后，绿色基金的定义不明确，分类不统一，也没有具备实操指导意义的指南，没有针对普遍性与特殊性的引导标准，这会影响相关数据统计、绩效评估和激励政策的出台。应尽快出台绿色基金规范标准，指导基金投向符合要求的绿色环保企业和项目，并加强推广环境、社会和公司治理（ESG）的理念，使ESG理念渗透到企业的管理和运营中。另外，应建立绿色基金的相关配套政策和机制，提升基金管理人的专业能力，切实解决环保企业融资和运营所面临的问题，助力绿色基金健康、可持续发展。

参考资料

[1] http://www.gov.cn/zwgk/2011-10/20/content_1974306.htm

[2] http://www.sohu.com/a/298859683_820796

[3] http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html

[4] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html

[5] http://www.amac.org.cn/xhgg/tzgg/393869.shtml

[6] http://finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/2019-02-01/doc-ihrfqzka2851843.shtml

作者：

崔莹 中央财经大学绿色金融国际研究院气候金融研究室及碳金融实验室负责人