养老目标基金，指一种创新型的公募基金，它以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置战略，合理控制投资组合的波动风险。我国为推进养老目标基金工作，出台了一系列政策措施，如2018年2月11日中国证监会公告的《养老目标证券投资基金指引（试行）》（公告〔2018〕2号）。2019年3月29日，国务院办公厅印发的《关于推进养老服务发展的意见》（国办发〔2019〕5号）中再次着重部署了养老目标基金工作，指出“扩大养老目标基金管理规模，稳妥推进养老目标证券投资基金注册，可以设置优惠的基金费率，通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有养老目标基金。”我国当前养老目标基金业务发展较快，整体上也日趋规范，但也存在一些亟待解决的问题。为此，本文从该业务的发展现状和监管政策角度作以梳理分析，并提出了相关政策建议供参考。
一、我国养老目标基金的战略意义
我国当前养老保障体系发展尚不够成熟完善，呈现出“一大、二弱、三空白”的特点，即以公共养老金为主的第一支柱一支独大;以职业养老金为主的第二支柱覆盖面窄、规模较小;以个人养老金为主的第三支柱存在空白，仍在探索初期。而人口老龄化趋势以及养老保障缺口共同要求我国金融行业通过推出和发展创新性养老金融产品进一步引领第三支柱养老金市场的发展。老目标基金的发展对我国养老金第三支柱的发展，资本市场的稳定以及对我国居民养老一站式服务方案的形成具有深远的战略意义。
发挥公募基金优势，助力A股市场稳定。公募基金一直是欧美国家家庭理财中的重点投资产品。在我国公募基金20年来在权益资产上已积攒丰富的投资经验，具有专业的基金管理团队，所受监管更严格、运作更规范透明。而在我国由于A股市整体呈散户化，其投资行为大多趋向“追涨杀跌”的短期投资，造成配置股票资产的基金也随股市大起大落。而养老目标基金的目的在于追求养老金资产的长期稳健增值，并设有封闭期与优惠费率，鼓励投资者长期持有，一定程度上避免了“小散户”短期频繁申购赎回行为，促进A股市场的稳定以及去散户化进程，使得公募基金更受市场认可。
有利于促进我国家庭理财模式转型升级。相较于美国居民以养老金为主要资产配置的特点，我国居民的金融资产配置多以银行储蓄、股市投资以及房地产投资为主（见图1、图2），对于个人养老金储蓄与投资观念尚浅薄。养老目标基金为个人养老提供了新的金融产品，同时具备家庭理财和养老目标双重属性。我国当前对于公募基金不征收印花税、资本利得税和基金红利税，且该基金要求收益长期且稳定，另外，养老目标基金可根据投资者的退休年龄与风险偏好灵活改变资产配置模式，这些优势使得养老目标基金有望受到个人投资者的欢迎，进一步助力于我国居民金融资产配置模式的优化。
助力第三支柱养老金市场发展。养老目标基金的出现与发展助力我国养老金融的发展，为我国养老金第三支柱填补了一大产品空白，进一步完善我国社会养老保障体系，为养老金融产业的资本市场提供长期资金保障，为我国居民养老提供一站式服务方案，为我国养老产业撑起“第二把保护伞”。
图1 美国居民金融资产配置特点
资料来源：《直击养老目标基金》（郭小莲，《现代商业银行》）
图2 中国居民金融资产配置特点
资料来源：《直击养老目标基金》（郭小莲，《现代商业银行》）
二、我国养老目标基金的现状评价
2018年8月6日，华夏、南方、富国等14家基金公司推出了第一批养老目标基金获得批准。养老目标基金的诞生及发展对于我国养老金第三支柱的建设和发展具有战略性意义。截至2019年4月3日，我国第四批养老目标基金获批，总数已达59只。第一批发行14只，其中目标日期基金8只，目标风险6只。第二批发行12只，目标日期10只，目标风险2只；第三批发行14，目标日期9只，目标风险5只。第四批发行19只，目标日期9只，目标风险10只。具体发行情况如表1所示。
表1 我国当前养老目标基金批准情况
数据来源：Wind数据库
据统计，截至2019年5月24日，共有39只养老目标基金募集成立，包括22只目标日期基金和17只目标风险基金，合计募集规模117.20亿元，持有人户数突破100万户。而由于养老目标基金正处于初级阶段，在基金回报率上仍有较大部分养老目标基金（FOF）表现欠佳，年化收益率呈负值或小于1%。对于合计基金规模，从表2可见，相较于目标日期基金规模，目标风险基金整体规模更大，投资者更偏好封闭期短的目标风险基金和目标日期基金。就当前现状而言，我国养老目标基金存在以下问题：
表2 我国部分养老目标基金（FOF）发行现状
数据来源：Wind数据库，数据截至2019/6/3（绿色表示目标日期基金，红色表示目标基金）
养老目标基金总体设计不够合理。一是在于养老目标基金存在较长封闭期，且在当前发展初期其收益率存在负向或不够高的特点，这类产品要求投资者保持长期投资心态，使得基金的投资收益稳定、时间复利效果得以发挥。而这要求较长时间的市场检验，则在发展初期呈现出市场反应度不够强烈的问题。二是由于采取基金中基金（FOF）的形式，存在“双重税收”，可能造成基金管理人为避免双重税收而催生出内部FOF，不利于风险的分散化和组合配置的最优化。三是在于我国被动投资市场发展尚不完善，指数型产品较少，则在FOF设计中需要更多的主动管理基金，其高额管理收入可能会造成真实回报率的下降。
目标日期基金分类不够规范。对于目标日期基金的下滑曲线（Glide Path）的设计方案上，其对投资者风险考量的唯一因素是年龄。这种方式对于基金管理人相对方便快捷，但分类方式较为笼统粗糙，不能准确反映同一年纪投资者不同的风险偏好及风险承受能力。对于资产配置策略选择，一般通过调整权益类资产的权重或通过调整股票资产内部组合来进行风险控制，但权益类资产和非权益类资产在现实中并不是一直呈负相关关系，这种风险控制方式所能发挥的作用有限。
目标风险基金种类不够平衡。第一，对于目标风险基金其最大的假设在于投资者对自身风险偏好程度有清楚的认识，有明确的养老金投资目标，且具备一定的资产配置能力和经验。而我国个人投资缺乏对风险收益的准确认识，存在要求的风险与收益不匹配的情况。第二，我国养老目标基金(FOF)子基金种类不够平衡，尤其是在被动型投资组合种类稀缺，我国需要继续加强对这一短板的弥补。对此《指引》中对子基金为指数基金、ETF和商品基金等品种实行更低的门槛要求，即运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的季末基金净资产一个的应当不低于1亿元。第三，对于目标风险基金，其风险水平的稳定性十分重要。而在我国A股市场波动性较大的背景下，FOF的底层基金换仓较为频繁，导致产品很难保持原本设定的风险水平和风格。且我国权益类资产波动率较高要求目标风险基金的基金管理人对资产组合要做定期的调整，工作量更大，且仍会存在风险收益较低甚至为负的情况。
三、 我国养老目标基金的政策建议
养老目标基金发行规模的扩大不仅可以助力于养老产业第三支柱，也同时可以稳定我国资本市场，为其提供长期稳定的资金来源。因此，未来要如何发展好养老目标基金，这一问题亟待解决。对此，建议如下：
出台优惠与便利政策鼓励投资者参与其中。要加大我国投资者对于养老目标基金的反应程度，一方面要通过坚持做好投资者服务、投资者教育、投资者关系管理和投资者保护增强投资者的参与感与获得感。另一方面要实施相应的优惠以及便利政策，鼓励投资者投资于养老目标基金，如免税政策、税收递延政策使养老目标基金投资获取优惠，个人账户制度落实使投资者养老金不随其家庭与工作单位空间上的转移而受到影响。另外，对于该类产品的宣传，既要多渠道又要贴切现实，不得过度夸大。
制定适应国情的下滑曲线设计方案。目标日期基金的下滑曲线设计不仅仅是根据年龄设计，还要考虑到投资者养老目标、个人风险偏好以及资本市场波动和宏观经济环境的影响。在下滑曲线的设计要更加适应国情，应综合考虑到我国居民短期内仍处于高储蓄的资产结构、我国资本市场波动率相对较大等因素，以及长期预期收益率和第三支柱替代率等因素。
运用波动率控制来修正风险收益比。对于目标风险基金，可以通过配置波动率较低的基金、增加配置品种和配置个数以及增加动态资产配置的比重三种方式进行波动率控制。在目标风险基金投资策略上实行波动略和最大回撤双重定位。另外，可以结合当前量化投资技术，运用计算机技术，通过程序化设计来实现预先设定风险目标值进行相应资产配置，在准确优化求解得到最优资产配置策略的同时加快资产配置调整的效率。
（课题组成员、德国柏林自由大学博士、农业部奶制品检测中心博士后孟璐女士对此文亦有贡献）
作者：
王潇湘 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理，健康金融课题组成员，西北大学金融学本科生
指导老师：
任国征 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，健康金融课题组（含养老小组）组长
