原文标题：结构性货币政策是否驱动了企业绿色转型——央行担保品扩容的政策效应分析
原文作者：栗文，李静萍
发表期刊：金融经济学研究
关键词：结构性货币政策；央行担保品扩容；融资约束；绿色创新；企业绿色转型
一、引言
党的二十大报告及习近平总书记在中央全面深化改革委员会第四次会议上的讲话，明确了经济社会发展绿色化、低碳化是高质量发展的关键，企业绿色转型是实现国家绿色发展战略的重要途径。但企业绿色转型存在资金需求大、回报周期长的特点，传统货币政策难以针对性解决其资金短缺问题。在此背景下，中国人民银行创新结构性货币政策，将优质绿色贷款和绿色债券纳入中期借贷便利担保品范围，文章以此为切入点，旨在厘清该政策对企业绿色转型的作用效果及内在机制。
绿色转型是能源资源高效利用、污染物排放降低、环境负外部性减轻及可持续发展深化的过程（李平，2011），其核心是通过变革生产经营模式实现环境效益与经营绩效协同提升。由于绿色转型项目资金需求大、初期研发投入高、回收周期长，改善融资约束、加大绿色研发投入成为推进实体经济绿色转型的关键（邸昂，2023）。
与传统货币政策不同，结构性货币政策可针对特定领域提供定向流动性支持（张明等，2023），2018年6月央行将绿色债券和绿色贷款纳入合格担保品范围，是其支持绿色领域的创新性举措。现有研究多聚焦该政策对绿色企业环保投资（房芳和郭晔，2023）、信贷融资成本（郭晔和房芳，2021）、绿色债券融资成本（邓翔等，2023）及棕色企业绿色创新的影响（陈国进等，2021），尚未全面评估其对企业绿色转型水平的作用。鉴于该政策具有精准支持实体经济的优势，文章从央行担保品视角探讨其对企业绿色转型的影响及传导机制，既可为政策效果评估提供依据，也能为优化政策体系、推进全面绿色转型提供支撑。
文章的边际贡献主要体现在三方面：其一，采用机器学习文本分析法挖掘上市企业年报中的绿色转型关键信息，科学评估结构性货币政策推动企业绿色转型的实际效果，提供了新的经验证据；其二，将融资约束与绿色创新纳入分析框架，从资金约束缓解和创新强化两方面拓展了结构性货币政策影响企业绿色转型的作用机制研究，扩充了相关研究范畴；其三，从健全结构性货币政策体系、建立差异化目标导向机制与区域支持政策、疏通资金精准支持实体经济渠道三个维度，优化设计了助推企业绿色转型的政策路径，为政策实践提供了科学可行的参考。
二、理论分析与研究假说
（一）结构性货币政策对企业绿色转型水平的影响
企业绿色转型涵盖管理模式、企业文化、发展战略的绿色化，以及生产经营流程的低碳化变革。央行将绿色债券与优质绿色贷款纳入中期借贷便利担保品范围，作为结构性货币政策支持绿色领域的核心举措，主要通过两方面作用于企业绿色转型：一方面，政策引导金融资源向绿色领域倾斜，为企业实施绿色战略、开发绿色产品、优化生产流程提供资金支持，推动绿色发展理念融入企业核心经营体系；另一方面，政策向市场释放明确的绿色发展信号，强化资本市场绿色投资偏好，倒逼企业管理层为提升市场竞争力与可持续性，主动推进绿色产品服务创新及可持续发展实践，同时借助利益相关者外部压力进一步驱动企业绿色转型。基于此，提出假说1：
假说1:结构性货币政策能显著促进企业绿色转型水平的提高。
（二）结构性货币政策对企业绿色转型的异质性影响
企业产权性质、所属行业资产密集度及所在区域的发展禀赋差异，会导致其对结构性货币政策的响应效率与转型能力不同，进而使政策对企业绿色转型的作用效果呈现异质性。
产权性质异质性：非国有企业在传统融资渠道中缺乏优势，对市场融资依赖度更高，结构性货币政策为绿色领域提供的定向融资支持，可有效缓解其绿色转型资金缺口，激励其加大污染防治、绿色战略规划及产品创新投入；而国有企业融资渠道稳定、对政策激励敏感性较弱，且内部决策流程复杂，绿色转型效果短期内难以显现，政策对其绿色转型的推动作用相对有限。基于此，提出假说2：
假说2:相较于国有企业，结构性货币政策对非国有企业的绿色转型水平的提升作用更为明显。
行业资产密集度异质性：资产密集型行业长期依赖传统技术与固定设备，存在较强的资源配置惯性，绿色转型需大规模资本投入与长期技术改造，结构性货币政策的支持力度难以满足其转型需求；非资产密集型行业对固定资产依赖度低，技术调整与市场适应能力强，政策带来的金融支持可快速转化为绿色产品开发、环保宣传及污染治理投入，显著提升转型广度与深度。基于此，提出假说3：
假说3:相较于资产密集型行业企业，结构性货币政策对非资产密集型行业企业的绿色转型水平的提升作用更为显著。
区域异质性：东部地区经济规模大、产业结构多元、基础设施完善且环境意识强，企业更易借助政策支持对接绿色资源、实施绿色转型；中西部地区以传统产业为主，创新体系与基础设施薄弱，企业在资金获取、技术采纳及市场响应方面存在短板，即便有政策支持，绿色转型仍面临较高壁垒，政策效果相对有限。基于此，提出假说4：
假说4:相较于中西部地区企业，结构性货币政策对东部地区企业的绿色转型水平的提升作用更为显著。
（三）结构性货币政策影响企业绿色转型的作用机制
结构性货币政策通过调节绿色资产市场价值与流动性，分别作用于企业融资约束与绿色创新两大核心环节，形成推动企业绿色转型的双重传导机制。
融资约束缓解机制：结构性货币政策加大绿色金融支持力度，可提升绿色资产的市场价值与投资吸引力，引导社会资本向绿色领域集聚；同时降低绿色项目借贷成本，缓解金融市场信息不对称问题，有效改善企业绿色转型面临的融资困境。企业获得充足资金后，可将绿色理念融入生产经营策略，优化绿色战略布局与生产流程，推动转型实施。基于此，提出假说5：
假说5:结构性货币政策通过缓解企业融资约束，推动企业绿色转型水平的提高。
绿色创新强化机制：结构性货币政策提升绿色资产流动性与金融机构配置偏好，可降低企业绿色转型资金成本，加速绿色技术从研发到市场化的转化；同时减少绿色创新过程中的市场风险，激励企业扩大绿色研发投入，促进绿色技术积累与创新能力提升，为企业绿色转型提供技术支撑。基于此，提出假说6：
假说6:结构性货币政策通过强化企业绿色创新意愿和能力，推动企业绿色转型水平的提高。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
为考察结构性货币政策与企业绿色转型的内在关系，以2018年6月央行担保品扩容为准自然实验，选取2014—2023年的A股上市企业为样本进行实证分析。经筛选，剔除了ST和ST*企业、关键变量数据缺失以及金融行业的企业，最终得到20884个观测值的非平衡面板数据。为避免异常值对研究结果的影响，所有连续型变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库和国家统计局。
（二）变量定义
企业绿色转型水平（Green_level）为被解释变量。文章依据《环境保护法》《企业环境行为评价技术指南》《绿色制造标准化白皮书》等政策文件，参考周阔等（2022）的研究，从宣传倡议、战略理念、技术创新、排污治理和监测管理5个方面，选取113个企业绿色转型关键词。统计各个关键词在上市企业年报文本中出现的频率，加总形成绿色化转型词频数，最后用该词频数加1取自然对数的数值处理方式测度企业绿色转型水平。
结构性货币政策处理变量（Policy）为文章的核心解释变量，用政策实施时间虚拟变量（Post）和处理组虚拟变量（Treat）的乘积表示。以2018年6月央行担保品扩容为准自然实验，具体地，关于政策实施时间虚拟变量（Post）的设置，当样本为2018年以前，Post取值为0，而在2018年及以后的样本则取值为1。同时，鉴于重污染行业绿色转型是结构性货币政策支持实体经济绿色转型的重点对象（喻旭兰和周颖，2023），根据样本是否属于重污染行业划分处理组和对照组。重污染行业的分类依据是证监会《上市公司行业分类指引（2012版）》和原环保部《上市公司环保核查行业分类管理名录》。
由于企业财务健康状况、经营规模、资产结构、成长能力和治理结构等因素，均会对企业绿色转型产生不同程度的影响，因此引入盈利能力（Roa）、企业资产规模（Size）、企业资产结构（Fixratio）、企业现金持有水平（Cash）、企业财务杠杆（Lev）、企业成长能力（Growth）、两职合一（Merg）、股权集中度（Top）等企业特征为控制变量。同时，为排除货币供应量及经济总体发展状况的影响，文章引入广义货币供应量（M₂）和经济发展水平（GDP）作为控制变量。
（三）模型设定
文章构造含有分组虚拟变量与政策处理变量交互项的DID模型，检验政策对企业绿色转型水平的影响，模型如下所示：
被解释变量（Green_level）为采用文本分析法测度的企业绿色转型水平。核心解释变量（Policy）为分组虚拟变量（Treat）和时间虚拟变量（Post）的乘积，表征结构性货币政策产生的冲击。
为一系列控制变量。
四、实证结果与分析
（一）基准回归
基准回归结果如下表所示：第（1）列控制企业与年份固定效应，第（2）列新增控制变量，第（3）（4）列分别额外控制年份-行业、年份-省份交互固定效应以排除对应差异干扰，第（5）列纳入全部控制变量与固定效应。所有列中，政策处理变量（Policy）估计系数均在1%水平显著为正，说明央行担保品扩容显著正向影响企业绿色转型，从而验证假说1。
（二）稳健性检验
1.平行趋势检验。文章将政策实施前一年设为基准期，采用政策实施前四年、实施当年、实施后四年与处理组虚拟变量的交乘项进行回归检验。如下图所示，在央行担保品扩容实施前，95%的置信区间包含0，处理组和对照组之间在企业绿色转型水平上没有显著差异，满足平行趋势假定。
2.倾向得分匹配法。无论是采用一对一匹配还是K近邻匹配抑或是核半径匹配后的样本进行检验，回归结果均显示，结构性货币政策处理变量（policy）的估计系数显著为正，表明央行担保品扩容的实施对企业绿色转型水平的提升具有显著促进作用，由此验证研究结论的稳健性。
3.安慰剂检验。为排除所识别的结构性货币政策与企业绿色转型的因果关系由其他随机因素引起的可能性，文章对总样本进行随机抽样并采用双重差分模型进行500次重复回归以获得估计系数对应P值的分布情况。从下图可以看出，考虑政策冲击随机生成的情况下，系数估计值集中分布在0附近，且系数估计值的P值基本大于0.1。这印证了结构性货币政策对企业绿色转型水平的影响，研究结论依然成立。
4.排除其他绿色金融政策的影响。自2017年以来，国内相继在六省（区）九地设立绿色金融改革创新试验区。为排除上述政策对研究结论可能产生的干扰，剔除绿色金融改革创新试验区相关省级区域的企业样本，包括浙江、江西、广东、贵州、甘肃和新疆，并进行重新估计。回归结果表明，在排除绿色金融改革创新试验区政策的影响后，研究结论不受影响。
此外，文章又采取了变更处理组和对照组定义标准和更换被解释变量的稳健性检验方法，经分析结论依旧稳健。
（三）异质性检验
产权性质异质性检验结果显示，相较于国有企业，结构性货币政策对非国有企业绿色转型水平的正向促进作用更显著，验证了假说2，反映出非国有企业对政策支持的响应更敏感。
行业资产密集度异质性检验表明，结构性货币政策对非资产密集型行业企业绿色转型的提升效果，显著优于资产密集型行业企业，假说3得到验证，体现行业资产特征对政策效果的影响差异。
区域异质性检验结果显示，与中西部地区企业相比，结构性货币政策对东部地区企业绿色转型的正向作用更为突出，假说4成立，凸显区域发展禀赋对政策传导效果的影响。
五、作用机制分析
在融资约束的衡量方面，文章选取融资成本作为测度企业融资约束的代理指标，以财务费用与总负债的比值衡量（王翌秋等，2023），同时采用多变量综合构建的WW指数衡量企业融资约束（王今朝和田玉婷，2022）。关于企业绿色创新的度量，文章采用企业绿色投资额与年末总资产的比值（王杰和李治国，2023）和企业绿色专利申请总量（林飞腾和金戈，2024）共同刻画。
融资约束机制检验结果表明，结构性货币政策可通过缓解企业融资约束，为其绿色转型提供资金支持，显著提升转型水平，验证了假说5，证实融资约束是政策驱动企业绿色转型的重要传导路径。
绿色创新机制检验显示，结构性货币政策能有效强化企业绿色创新意愿与能力，加速绿色技术转化与应用，为绿色转型注入技术动力，假说6得到验证，说明绿色创新是政策作用于企业绿色转型的关键渠道。
综合来看，结构性货币政策主要通过“缓解融资约束”与“强化绿色创新”双重机制，共同驱动企业绿色转型，两类机制均发挥显著正向传导作用，由此进一步明晰了政策影响企业绿色转型的内在逻辑。
六、研究结论与启示
（一）研究结论
首先，以2018年央行担保品扩容为代表的结构性货币政策，能显著正向促进企业绿色转型，其次，该政策对非国有企业、非资产密集型行业企业、东部地区企业的绿色转型促进作用更突出。同时，机制检验证实，结构性货币政策可通过“缓解企业融资约束”与“强化企业绿色创新”双重路径驱动企业绿色转型。
（二）政策启示
顶层设计层面：应优化结构性货币政策工具设计，针对国有企业、资产密集型行业、中西部地区企业制定差异化支持政策，提升政策精准性。
企业层面：非国有企业、非资产密集型行业企业可借助政策红利加大绿色投入；国有企业、资产密集型行业企业需主动优化融资结构与技术创新模式，适配政策导向。
疏通金融支持渠道方面：一方面，金融机构需提升服务效率、开发多元金融产品，引导社会资本流向，构建高效金融体系以支持企业绿色技术研发；另一方面，需完善金融监管体系，强化金融机构风险管理与内控，提高市场透明度、推进公平竞争，从而缓解企业融资约束，助力实体经济绿色低碳发展。
七、原文摘要
作为结构性货币政策的重要组成部分，央行将优质绿色贷款和绿色债券纳入中期借贷便利担保品范围，对金融支持实体经济绿色发展具有重要意义。以2018年6月央行担保品扩容为准自然实验，选取2014—2023年中国A股上市企业为样本，探究央行将绿色资产纳入担保品范围对企业绿色转型水平的影响及作用机制。研究结果表明，结构性货币政策对企业绿色转型水平具有显著的正向推动作用。异质性分析发现，结构性货币政策对非国有企业、非资产密集型行业企业和东部地区企业的绿色转型水平提升效果更为明显。机制研究发现，结构性货币政策能够有效缓解企业所面临的融资约束，增强企业绿色创新意愿和能力，从而推动企业绿色转型水平的提高。鉴于此，建议进一步完善结构性货币政策体系，建立差异化的目标导向机制和区域支持政策，疏通金融支持经济社会发展全面绿色转型的渠道。
作者：
刘泽晨 中央财经大学金融学院博士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
