IIGF首席观点｜刘锋：逆全球化重构与“对等关税”冲击下的全球资产配置新范式
在全球化进程中，全球资产配置曾是投资者获取稳定收益、分散风险的重要手段。然而近年来，逆全球化趋势加剧，美国的“对等关税”举措给全球经济和金融市场带来巨大冲击，对华加征关税的“对等报复”措施成为全球产业链、价值链重构的关键催化剂。这一举措不仅是贸易政策的重大单边转向，更使得全球经济环境变得错综复杂。
在此背景下，传统资产配置理论遭遇前所未有的挑战，原有的风险评估、收益预期和资产定价逻辑亟待更新。深入研究逆全球化重构与“对等关税”冲击下的全球资产配置新范式，对于投资者规避风险、实现资产保值增值，以及金融市场的稳定发展具有重要的理论与现实意义。本文基于“三重框架+五维穿透”投资分析范式，系统地阐述了逆全球化与“对等关税”背景下资产配置的新逻辑、新范式以及投资者的应对策略，为该领域的研究和投资实践提供了新的视角和思路。
一、传统资产配置理论面临的挑战
资产配置理论始于20世纪50年代，哈里·马科维茨构建的均值—方差模型通过量化风险和收益，帮助投资者构建最优投资组合，通过分散投资降低投资风险。随后，威廉·夏普的资本资产定价模型（CAPM）进一步阐述了资产定价与市场风险之间的关系，为资产配置提供了理论支持。随着金融市场的发展，传统的资产配置理论逐渐演化出更多现代策略。
因子投资策略通过识别影响资产价格的关键因子（如市场风险、规模、价值等）来构建投资组合。风险平价模型则通过调整不同资产类别的权重，使投资组合中的每种资产承担相同的风险贡献。这些策略提高了资产配置的精细化和有效性，成为机构和个人投资者广泛采用的资产配置方法。现代资产配置策略不仅考虑了资产类别的多样性，还引入了更多量化分析方法，以提升投资决策的科学性和准确性。
全球化推动了资产配置的国际化趋势。投资者开始寻找全球范围内的投资机会，以实现投资组合的多样化和风险分散。国际化资产配置不仅包括股票和债券等传统资产，还涵盖了商品、房地产和对冲基金等另类投资。随着国际金融市场的一体化，投资者可以通过多种渠道和工具实现全球范围内的资产配置，随着近年来金融科技的快速发展，投资者获取和分析全球市场信息的能力显著提升，从而能在更广泛的范围内寻找投资机会和分散风险。
特朗普新一轮关税政策宣布后，全球金融市场剧烈波动，多国股市、原油期货等资产价格暴跌，投资者面临的短期风险大增。美国贸易政策使全球衰退概率上升，关税破坏全球产业链供应链，推高通胀，削弱消费者购买力，打击投资者信心，增加经济衰退风险。各国的贸易限制和报复性措施，以及汇率波动，都影响着资产的长期价值和跨国投资收益。受贸易摩擦和经济增长预期下降影响，制造业、出口型企业股票和大宗商品等资产收益受损，而避险资产需求上升，但收益波动较大。新兴市场国家经济增长依赖出口和外资，在逆全球化和关税政策下，资产吸引力和投资回报率下降。
风险传染机制或将重构。关税壁垒打破了行业之间的边界，制造业、科技业、农业等不同行业的风险敞口不再孤立，而是呈现出明显的“共振效应”。例如，美国对中国加征关税，不仅直接影响中国制造业出口企业的成本与利润，还会通过产业链传导，影响上游原材料供应商以及下游的消费市场，进而引发相关行业的连锁反应，使整个市场风险大幅增加。根据国际货币基金组织（IMF）2025年一季度报告，全球供应链中断导致的企业成本上升幅度达18%，较之前预测的12%～15%有所增加。
收益预期模型或将失效。区域化供应链的发展催生了“平行市场”，不同区域市场的运行规则、供需关系和价格形成机制存在差异，使得传统基于全球统一市场假设的资产相关性分析工具失灵。企业在不同区域市场的布局和运营情况各异，难以再用传统模型准确预测资产的收益预期。依据万得Wind数据（2025），区域化供应链的发展使得不同市场之间的相关性进一步降低，传统的均值方差模型在新兴市场的适用性下降了约30%。
政策干预已成为常态化市场影响工具。地缘政治博弈日益激烈，直接干预资产定价。主权信用风险与贸易政策风险深度交织，政府的关税政策、贸易制裁等行为对资产价格的影响愈发显著且难以预测。例如，美国对中国的贸易制裁措施会导致相关企业的股票价格波动，同时也会影响债券市场的稳定性。参考2025年第二季度美国贸易代表办公室（USTR）发布的报告，显示地缘政治因素对资产定价的影响持续增强，特别是在半导体和新能源领域。
二、逆全球化从“效率驱动”到“安全悖论”的迷思
全球价值链的“断链”风险。美国对华加征关税使中国出口企业成本上升，价格竞争力下降，市场份额受挤压；美国相关产业也会受到反制措施的负面影响。如美国对华加征关税将导致中国对美出口企业平均成本上升12%～15%（IMF 2024年）；中国反制措施使美国农业州GDP增速下降0.8个百分点（USDA 2024年第二季度数据）。
以苹果供应链为例，由于印度工厂产能爬坡速度低于预期，导致iPhone 16系列全球交付延迟15天，影响了苹果公司的市场形象和销售业绩，也反映出全球价值链在区域转移过程中面临的挑战。美国对华半导体设备出口管制导致台积电28nm制程扩产计划推迟6个月，这不仅影响了台积电的发展战略，也对全球半导体产业的发展节奏产生了干扰。根据麦肯锡2025年的研究，企业迁移至新区域的成本平均增加了40%，主要由当地政策环境和基础设施的不确定性造成。
产业链区域化下新三角贸易体系的崛起。全球形成了东亚-东南亚、北美自贸区、欧洲-中东欧三大区域集群。东亚-东南亚集群以中国、越南、印尼为核心国家，在电子组装、纺织等产业具有优势，2024年贸易额占比达28%且呈上升趋势；北美自贸区集群中美国、墨西哥、加拿大三国在汽车制造、农业领域合作紧密，贸易额占比为19%但有所下降；欧洲-中东欧集群以德国、波兰、匈牙利为代表，在汽车零部件、新能源产业表现突出，贸易额占比为15%且保持稳定。三大区域集群各自在电子组装、汽车制造、新能源等产业具有优势。
但供应链重构成本增加，企业迁移耗时耗力，且面临诸多不确定性。根据麦肯锡2024全球供应链报告，企业迁移平均耗时2.3年，初始投入成本增加37%。这意味着企业在进行供应链区域化调整时，不仅需要投入大量的时间和资金，还面临如当地的政策环境、劳动力素质、基础设施等因素带来的潜在风险，这些都有可能影响企业的运营效率和成本。
三、“对等关税”的非线性冲击或将重构资产定价逻辑
跨地区传导。直接冲击方面，中国出口企业受关税影响，部分产能向东南亚转移，进而带动东南亚替代产能发展，而墨西哥则为这些产品提供组装配套，形成了一条跨地区的产业链转移路径。间接冲击上，美国消费者物价指数（CPI）因关税上升，促使美联储调整加息节奏，这又导致新兴市场资本外流，影响新兴市场的金融稳定。
跨行业联动。从上游原材料（如稀土、锂矿）到中游制造（如锂电池、光伏）再到下游消费（如新能源汽车），形成了一条完整的产业链条，关税政策的变动会沿着这条链条进行传导，影响各环节的成本和利润。农业制裁会引发食品价格通胀，进而增加发展中国家社会稳定的风险，体现了不同行业之间的风险联动。据2025年第二季度欧盟委员会报告，农业制裁导致食品价格通胀率上升至7%，影响到了多个发展中国家的社会稳定。
跨周期共振。如美联储加息周期（2024－2025年）与欧洲能源危机（2024年第三季度）的叠加，使得市场不确定性大幅增加，资产价格的波动率被放大，投资者将面临更大的风险。例如2025年上半年全球市场波动率指数（VIX）达到历史高点，显示出投资者对于未来经济前景的高度担忧。
风险敞口暴露度增大。如中国台湾半导体行业对美国出口依存度达62%，关税每提升5%，行业净利润下降8.7%（台积电年报数据）。这表明该行业对美国市场的依赖程度较高，关税政策的变动对其盈利状况影响显著。
本文原载于《清华金融评论》2025年第5期总第138期 查看全文请点链接
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作者：
刘锋中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家
