2020年2月1日，著名调查机构浑水研究（Muddy Waters Research）发布了一份长达89页的研究报告，直指在纳斯达克上市的中概股公司瑞幸咖啡（下文简称“瑞幸”）正在捏造公司财务和运营数据，称其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品消量分别夸大了至少69%和88%”。4月2日，瑞幸承认虚构交易金额约22亿元人民币，随后其股价暴跌80%，盘中数次暂停交易。4月3日，中国证监会发布公告强烈谴责瑞幸财务造假事件，表示将严格按照国际证券监管合作的有关安排，依法核查相关情况，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

古语有云，“言而无信则不立”。瑞幸事件对中国企业在国际上的声誉产生极为严重的负面影响，部分投资者甚至对中概股产生天然排斥感，间接促成近日市场“劣币驱逐良币”现象，波及企业员工、供应链、顾客等利益相关方。本文将站在ESG视角，详细分析“瑞幸事件”的多方内容，为监管机构、企业与投资者提供警示与借鉴意义。

一、“瑞幸咖啡”财务造假事件背景

（一）瑞幸事件的严重性与负面影响

1、中国企业数据公信力遭受质疑

财务信息造假事件的严重性不言而喻，此次瑞幸咖啡更是直接在美国金融市场暴雷，一举击溃中概股积攒的国际信誉，引燃中国企业的信任危机。在更多的境外投资者心目中，他们可以不知道瑞幸是个例，也不知道瑞幸所处的行业、所采用的商业模式，但是会秉持成见：这是一家中国企业，是一家财务造假高达22亿元的中国企业，那么如何判断其他的中国企业数据是不是一样存疑呢？

基于信息不对称原则，境外投资者并不会对中概股产生天然信任感，相反中国企业出海原本就需要付出极大的努力，通过中长期稳健的绩效水平与良好的公司治理机制，一点一滴地赢取投资者的青睐。然而，瑞幸咖啡肆无忌惮地虚构了高达22亿元的巨额交易金额，枉顾法纪之余，直接传递出极端负面的信号：数据公信力不足。从善如登，从恶如崩。“瑞幸事件”所产生的深远影响绝非一朝一夕可以弥补，中概股的举步维艰只会面临更为恶化的局面，即便优质企业拿出再有力的第三方鉴证资料背书，试图证实自身的数据真实性、完整性与有效性，也仍需要面对“瑞幸事件”的信任污点。

与此同时，瑞幸的前十大机构股东中不乏美国银行、瑞银、Melvin资本管理公司等著名投资机构；重仓瑞幸咖啡的基金中，也有美洲基金（American Funds）、贝莱德（BlackRock）等国际知名资管公司。此次“瑞幸事件”的发生，将严重影响顶尖资管机构投资者对于中国企业数据的信任感，导致难以估量的后果。

2、直接侵害利益相关方基本权益

一是将直接侵害员工与消费者的基本权益。截至2019年12月31日，瑞幸咖啡共计4507家直营门店，拥有数万名员工。“瑞幸事件”的后续进展不容乐观，倘若真的涉及退市、资不抵债甚至破产清算的局面，首先将迫使员工承担失业风险，其次有预付款项（如：充值）的消费者较难追讨损失。此外，道德情感层面上，瑞幸直接践踏了员工与消费者的信任，造成恶劣的社会影响。

二是将危及投资者的基本权益。Wind数据显示，截至2019年年底，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数达4.6亿股，机构持股占比达23.93%。与此同时，如表1所示，截止2020年4月8日，瑞幸的总市值由2019年末的660亿元人民币缩水为78.4亿元，断崖式减少88.12%；流通市值降为30亿元人民币，不足2019年底的三分之一。

表 1. 瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）市值统计对比表

资料来源：Wind数据库

三是对应供应链企业将遭受重创。瑞幸咖啡所布局的供应链包括2019年5月以2亿元注册资本成立的“瑞幸烘焙（天津）有限公司”、咖啡机制造商瑞士雪莱与弗兰卡公司、糖浆供应商法布芮、乳制品供应商恒天然、咖啡生豆贸易商三井物产和烘焙厂台湾源友等，此外还有四大粮商之一的路易达孚。供货商与瑞幸的交易往来存在大量的应付款项，以瑞幸咖啡的销售规模、门店数量来看，货款存在无法及时、全面结清的风险。“瑞幸事件”不仅影响良好供应链关系的建设，更是直接为供应商带来巨额金融风险。一旦瑞幸的财务造假事件衍生为债务危机，供货商所囤积的企业定制版设备与货物将难以在市场上直接流通（如：瑞幸定制版咖啡机、产品包装等），可能涉及巨额经济损失。

（二）瑞幸事件财务造假的基本逻辑

1、瑞幸信息披露严重失真，财务审计机制失灵

2019年第二季度至第四季度，瑞幸高层以及部分员工伪造交易价值大约22亿元人民币。截止2020年4月8日，根据Wind数据库中瑞幸各季度的财报信息显示，瑞幸2019年第二与第三季度的营业总收入分别为9.1亿元与15.4亿元，第四季度财报尚未发布，市场预计2019年第四季度营收在21至22亿之间。因而，财务造假金额占比保守估计将高达48.35%。

瑞幸财务造假方式仍处于调查阶段，但根据浑水报告中“欺诈”板块所列示的五项确凿证据与六项危险信号可知，瑞幸采取的财务造假手段可能包括但不仅限于：以“取餐码跳号”等手段凭空增加取件号码，阻断取餐码与每日订单量的直接关联性，从而将在线订单量虚增72%；向现有用户提供免费饮料券以无形中加大促销力度，同时谎称免费项目的比例持续下降，实际销售价格虚增9%（占上市价格比例）；2019年第三季度的广告支出夸大3.36亿元，有理由怀疑用作欺诈收入和伪造店面利润。瑞幸财务信息披露严重失真，同时根本难以通过标准化的审计流程与手段进行识别。具体而言，浑水公司有关瑞幸的调查事件共动用1510名员工，包含92个全职员工和1418个兼职员工，探访瑞幸咖啡981个门店，收集共计25843张购物小票，拍摄11260小时的门店录像，其时间、经济成本之巨，绝非基本财务审计机制所能够完成。

目前，有关为瑞幸出具审计报告的安永华明会计师事务所究竟是否应当承担责任一事尚未有定论。但即便是会计师事务所已然确实适当履行自身专家义务，“瑞幸事件”的发生都揭示了财务审计面对人为舞弊、造假行为的天然短板。

2、瑞幸内部控制失效，存在重大缺陷

瑞幸咖啡2019年的招股说明书（美国证券交易委员会表格F-1）文件中列示，截至2018年12月31日的合并财务报表审计结果显示，瑞幸存在财务与内部控制的两个“重大缺陷”。按照美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）制定的准则的定义，“重大缺陷”是指对财务报告的内部控制存在缺陷或缺陷的组合，存在年度或中期财务报表的重大错报未被合理、及时预防或发现的可能性。瑞幸披露自身缺乏足够的会计和财务报告人员，在应用美国公认会计原则和证券交易委员会或证交会的规则方面缺乏必要的知识和经验，同时缺乏符合美国公认会计原则和美国证券交易委员会（SEC）要求的财务报告程序。

瑞幸是美国上市的中概股公司，受2002年《萨班斯-奥克斯利法案》约束，其中第404条明确要求管理层应承担设立和维持一个应有的内部控制结构的职责，要求上市公司必须在年报中提供内部控制报告和内部控制评价报告。目前，瑞幸尚未披露2019年度财务报告以及内部控制报告，但最新信息仍无法证实其内部控制有效性得到令人确信的改善。

3、瑞幸“投资者保障”制度缺失

股票质押融资的方式是使用所持证券作为抵押物，融资获取贷款的方式，不需要管理层直接出售股权。但当质押股票价值下跌，贷款机构有权要求借款人提供更多现金或抵押物，并在借款人无法履行时可要求强制平仓。大规模的股票质押在面对金融风险时将导致对应证券股价爆跌，殃及市场剩余投资者，形成负循环，因而对于投资者而言是一种关键的负面危险信号。浑水的研究报告显示，瑞幸管理层现已共抵押近50%的所持瑞幸股票作为贷款抵押（6100万ADS），占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份（5100万ADS），投资者将因此面临严重的金融风险。

二、“瑞幸咖啡”的ESG表现水平

（一）环境（E）

瑞幸是以咖啡及相关饮料为主要销售产品的新零售专业咖啡运营商，因而其生产经营对象主要包含咖啡饮品的销售与服务全流程。根据美国专业咖啡协会(SCAA)的数据，咖啡水研磨加工过程中的废水污染的水是城市下水道平均浪费水的40倍。瑞幸并无单独发布社会责任报告，也并未在官方网站披露自身相关污水、废水的处理与回收方式。与此同时，咖啡餐饮服务业的产品包装也存在污染、浪费的现象。瑞幸作为新零售咖啡运营商，外卖服务所涉及的包装材料较平均餐饮服务尤甚，即便使用环保牛皮纸包装袋，咖啡杯仍存在需降解、难以直接循环利用等问题。目前尚无直接证据表明其遭受环境保护部门的环保处罚，但瑞幸有关环境层面的信息缺失使得相关环境评估无法开展，真实情况存疑。

（二）社会（S）

瑞幸的商业模式与品牌主张中极为重要的一点是以新零售模式改变咖啡消费体验，因此相比于注重员工切实需求、团结企业凝聚力、塑造共同的价值观而言，瑞幸更相信标准化的流程与运作机制。瑞幸并不鼓励或倡导员工与顾客的交流，只提供线上下单的购买方式，采用全自动化咖啡机，每个订单都必须在2分钟之内完成，同时各个预先设置的程序完成过程都需要被监控中心专人监管。任何的违规操作、操作时间的延迟都会反映在与工资挂钩的绩效评估流程中，由数字管理系统统计。同时，甚至会在同一社区安排多家门店，存在互相竞争的局面。综合来看，瑞幸在社会层面的发展并不具有可持续性，且员工无归属感、消费者忠诚度较低的特征，直接反映在瑞幸仍需采取大力度促销刺激销售的事实方面。

（三）公司治理（G）

组织结构而言，瑞幸咖啡与神州租车董事长同为陆正耀，而旗下分支机构氢动益维于2018年与瑞幸咖啡达成全媒体整合的战略合作，涉及显著关联方交易。根据彭博4月6日晚间消息，专业集体诉讼服务机构Bronstein, Gewirtz & Grossman发布公告称，已经代表投资者向瑞幸及其高层提起集体诉讼，旨在要求被告就涉嫌违反1934年《证券交易法》进行赔偿。同时，于2020年3月1日起正式实施的新《证券法》的第二条第四款明确要求，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”，并针对瑞幸事件发布严肃的谴责公告，将坚决打击欺诈行为。瑞幸的公司管理形式恶劣，内部控制存在重大缺陷，信息披露严重失真，高管财务造假事件已涉及包含欺诈罪在内的刑事责任，将直接面临退市预警风险。

三、瑞幸事件背后的ESG逻辑

（一）ESG与财务绩效的相关性

ESG整合了环境、社会和治理三方面的因素，可以综合反映企业非财务绩效表现，能够评价企业长期可持续发展的能力。大量国内外的文献研究都表明，ESG与公司估值、股票收益、融资成本等公司质量相关的因子都有着相关性。Cohen等（1997）对S&P500 指数中制造业公司的环境表现和财务绩效进行了比较，发现环境表现的好坏与上市公司的无形资产价值呈现正相关。这项研究表明，好的环境表现能增加上市公司无形资产的估值。除单一环境因子外，Brammer & Millington（2008）探讨了企业社会绩效(CSP)与企业财务绩效(CFP)之间的关系，研究发现，在短期，CSP表现差的企业有更好的财务绩效；但是在长期，CSP表现好的企业拥有更好的财务绩效。

中央财经大学绿色金融国际研究院在2018年绿金委年会发表了《中国上市公司ESG表现与企业绩效相关性研究》和《中国上市公司ESG表现与企业违约风险相关性研究》两份研究成果，这同时是中英绿色金融工作小组的重要成果之一。研究发现制造业的ESG表现和公司的市净率、市盈率呈现正相关，同时ESG表现与股票风险呈现负相关，这一结论在制造业格外显著。而在ESG与债券违约率方面，发现ESG水平越高，企业债券违约或降级概率越低，ESG水平越高，企业债券收益率越高。

同时，一些学者提出ESG表现与公司下行风险存在负相关关系。Koehler and Hespenheide（2013）认为ESG问题会引发公司危机，那些明显准备好应对ESG冲击的公司，可以更好地减轻短期和长期的下行风险。Hoepner等（2018）则发现ESG问题可以通过减少公司的下行风险而使股东受益。

（二）ESG是衡量企业信用品质的关键指标

如果说财务报告映射的是企业当下的信用能力，那么ESG则可以代表企业长期的信用品质。瑞幸财务造假背后是ESG表现的缺失，隐含了企业的道德责任问题。在企业财务信息失真、财报造假频频发生的情况下，ESG信息作为挖掘企业隐藏在财务绩效背后的关键动机信息，可以弥补财务指标的不足，为投资者提供进一步了解公司全貌的评估方法和指标。

从具体的指标来看，环境指标对企业的绿色发展、环保合规、全生命周期的绿色程度等进行评估，可以较全面衡量企业的环境风险以及绿色可持续发展能力；社会指标对企业在公益活动、利益相关方保障等方面的表现进行评估，从利益相关方的视角衡量了企业的负责任程度，侧面放映企业的运营能力；治理指标则对企业的组织结构、投资者关系、信息透明度、风险管理等进行评估，细致考量了企业的治理能力以及长期可持续发展能力。

四、瑞幸事件的借鉴与启示意义

（一）监管机构：建立健全企业ESG信息披露与查核体系

基本此次瑞幸事件，监管层面需加快ESG信息披露体系的建设，并逐步建立和完善相应的查核体系与配套机制。通过要求和引导企业进行ESG信息披露，来帮助企业完善自身信用品质，提高我国企业的整体质量。当前A股市场在ESG信息披露发展方面与美股市场还存在一定差距，尚未完全强制ESG信息披露，对于上市公司在非财务指标的表现缺乏规范性。同时，尽管近年来我国监管部门对上市公司在环境和治理方面的监管处罚力度有所增大，但整体来看企业违法违规的成本与美股市场相比还是较低，企业受监管的强约束性有待进一步提高。

此外，监管部门也要逐步减少境内外市场的监管壁垒，增强对中概股品质的把控和监管，对于境外违规的情况也要增强境内处罚力度。今年3月1日起实施的新《证券法》明确表明，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。对于本次瑞幸事件，4月3日中国证监会声明也表示，中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

（二）企业：出具第三方审查的ESG咨询评级报告

从企业角度，一方面企业需提高ESG信息披露意识，加强自身ESG能力建设。中概股的瑞幸，A股的康美、康得新等事件背后，都暴露出企业的ESG问题，只有从根源上解决企业的劣根性，完善自身信用品质，才能够避免此类事件的重蹈。另一方面，企业要出具第三方审查的ESG咨询评级报告，增强ESG信息披露数据的可信性。企业都有披露对自身有利信息，而规避对自身不利信息披露的动机，因此无论是财务信息还是ESG信息，出具具有公信力的第三方审查都尤为重要。同时，第三方审查也是除监管监督外对企业的第二道约束，能够在一定程度上对企业行为进行规范化，增强企业信息披露的合规性。

（三）投资者：关注企业品质与可持续性，规避投机的商业模式

而投资者方面，也要更多关注到长期价值投资中。短期投资的策略模式是短暂不可持续的，要获得长期可持续的回报，投资者应更多的将目光看向企业的内在品质，挖掘企业内生价值。通过将ESG纳入投资策略中，除了可以规避企业的环境风险、道德风险、治理风险等以外，还能够在系统性风险发生时，筛选出抗风险能力强、自身管理能力强的投资标的来缓解市场冲击，进而获得更高回报。此外，如果随着越来越多的投资者将ESG信息纳入到他们的投资决策中，也能够倒闭企业去改善ESG表现，进而推动整个市场的高质量发展。

作者：

施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长

杨晨辉 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员

包 婕 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员