中国人民银行金融研究所所长 周诚君

摘 要

随着人民币资产受到全球投资者的青睐，我国亟待发展绿色人民币金融产品以推动人民币国际化和经济社会绿色转型。由于债券市场标准化和透明度高、市场规模庞大、产品种类丰富，我国应着力发展债券类产品。绿色债券发展的重点领域包括传统绿色债券、碳中和债券、可持续挂钩债券。此外，绿色项目和资产证券化、地方政府发行绿色相关债券、“一带一路”绿色资产支持证券、人民币国际债券置换重组等非传统领域也值得关注。在我国金融市场特别是债券市场开放过程中，香港是最重要的人民币资产管理平台。中国经济在疫情发生后率先复苏，并保持快速增长和稳定，加上中国央行稳定的资产负债表规模，人民币资产将维持良好的吸引力，这些因素有力支撑起人民币国际化的基本面。

关键词

金融开放 人民币国际化 绿色债券

绿色人民币金融产品亟待发展

随着我国金融开放的加快推进，中国金融市场受到了全球投资者的青睐，这一方面与我国金融业的整体开放进程有关，另一方面也与人民币国际化不断推进、国际上对人民币资产的广泛认可相关。2021年上半年，境外投资者增持人民币债券的规模超过4500亿元，其中国债规模接近2600亿元，可以说境外投资者是2021年债券市场最大的买家之一。

虽然从结构上看，境外投资者持有境内市场金融产品的比例还不算太高，在股票市场大概占4.4%，与债券市场的占比大体相当，但是增速非常快，前景非常好。一直以来，中国市场对国际投资者都有非常强的吸引力，不仅回报率高，而且与其他国家和地区的债券市场相比，中国市场与美国市场的相关性非常低。这意味着投资持有人民币债券不仅能够帮助国际投资者分享疫情发生后中国经济率先复苏、保持快速增长以及人民币资产高额回报的好处，而且还能帮助国际投资者有效分散风险、更好地管理风险。由此，我们看到了蜂拥而至的境外投资者。

在这种情形下，如果我们能够提供更多的既具有较高回报率，又带有绿色或ESG（环境、社会和公司治理）特征的金融产品，就会对国际投资者有更强的吸引力。总体而言，自2016年人民银行会同其他六部委共同发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》以来，绿色金融在我国发展得非常快。截至2021年二季度末，我国绿色贷款规模大致为14万亿元，绿色债券托管余额将近1万亿元，应该说取得了非常不错的成绩，走在了国际绿色金融发展的最前沿。但值得关注的是，虽然境外投资者蜂拥而至购买各种人民币金融资产，但能够购买的绿色债券规模非常有限，不到1万亿元。

截至2021年二季度末，我国人民币各项贷款余额约为186万亿元，债券市场托管余额约为125万亿元，前者约为后者的1.5倍。而在绿色金融领域，绿色贷款余额约为14万亿元，绿色债券规模则不到1万亿元，前者是后者的 14倍多。因此，与整个人民币贷款余额和债券市场规模的比例相比，我国绿色债券市场规模相对而言太小，还有非常大的差距，也意味着有非常大的空间。

在金融开放、人民币国际化过程中，我国的资管机构要放眼全球，面向全球市场开发更多的理财、资管产品，吸引更多的国际投资者投资、持有人民币资产。同时，还要开发更多的绿色金融产品，让国际投资者能够带着ESG投资理念、支持绿色转型与应对环境和气候变化的情怀来购买我国的绿色人民币金融产品。这样，一方面，我们推动人民币国际化，支持国际投资者持有人民币资产，从而分享中国经济快速增长、人民币资产高额回报的好处；另一方面，满足国际投资者的ESG投资需要，更是相当于动员全球资金支持我国实体经济增长和推动经济社会绿色转型，更好推动实现“双碳”目标。

大力推进绿色债券发展的重点领域

(一)重点发展绿色债券的原因

在此过程中，我们要把着力点放在更多推动债券类产品发展上。一方面，如前所述，与绿色贷款规模相比，绿色债券的发展还远远不够，规模和份额都太小；另一方面，对于国际投资者来说，债券类产品可能更具吸引力。这主要有以下五方面原因。第一，债券类产品往往都是标准化产品，更容易跟国际市场接轨，让国际投资者理解和接受。第二，我国债券市场品种丰富，从利率债、信用债到各种资产抵押产品、证券化产品，期限从短期到长期，都非常丰富、完整。第三，我国债券市场规模大、交易活跃，流动性也相当不错，所以价格形成比较公允合理，囊括了市场参与者的预期、风险偏好。第四，透明度较高，信息披露要求严格，因此能够很好地减少信息不对称，以及由信息不对称可能导致的道德风险和市场欺诈等问题，这也是值得重视的一个非常重要的方面。第五，由于这个市场品种丰富、交易活跃、流动性好，所以更容易产生各种各样的衍生品种和服务，比如进一步的抵押、担保、回购等，以及其他利率和信用衍生工具，如期货、互换、期权等，这就更有助于投资者进行流动性和风险管理操作。

综上所述，我有三个观点：第一，我国的资管产品要面向国际，满足国际投资者投资持有人民币资产的需要；第二，要提供更多具有绿色 、ESG特征的人民币金融产品，满足国际投资者支持绿色转型、更好应对环境和气候变化的需要；第三，更多面向国际投资者推出债券类产品，更好体现与国际接轨，帮助国际投资者更好解决流动性和风险管理问题。

（二）推进发展绿色债券的三类重点领域

目前我国银行间市场绿色债券或带有绿色特征的债券总体上有三大类，不妨将其称为“广义绿色债券”。

第一类是传统绿色债券。对此，我们有严格的界定和分类。2021年4月，人民银行、国家发展改革委和证监会联合发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称“新目录”），以更好地支持绿色债券市场发展。与以前的版本相比，新目录有两个非常重要的特征。一是统一了国内绿色债券界定标准。过去上述三部委都各自出台了绿色债券的标准和规范性文件，并不统一，新目录则实现了真正意义上的绿色债券标准统一，有助于降低绿色债券发行、交易和管理成本。二是更多体现了与国际接轨的要求，对绿色项目的界定更加科学准确。过去我们把化石能源的清洁利用等高碳排放项目纳入绿色金融支持范围，但国际上对此一直持不同看法，因此对我们的绿色债券统计数据也往往提出质疑。国际上对绿色金融一直有严格的界定标准，尤其是对绿色债券有比较统一、严格的标准和分类。因此，新目录已明确剔除了煤炭清洁利用等相关内容，同时采纳了国际通行的“无重大损害”原则，使碳减排约束更加严格，也更好地体现与国际接轨。

第二类是碳中和债券。碳中和债券首先是绿色债券，是绿色债券的一个品种，主要针对碳减排、碳中和，要求募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目，需要满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露四大核心要素要求，所以针对性更强。

第三类是可持续挂钩债券。严格来说，这个品种未必是绿色债券，其可以突破新目录，主要是指将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具，因此可以是绿色的，但也并非必须是绿色的。其意义在于，这些债券资金的募集、使用以及信息披露都围绕着事先明确的可持续发展目标和相应的指标进行，而且在信息披露、第三方评估认证等方面都有严格的要求。这样，就可以显著拓展债券支持绿色转型的范围，比如很多电力企业（特别是燃煤的火电企业）就成为可持续挂钩债券的重要发行主体。这个领域非常值得重视，我们需要在发展绿色金融的基础上，进一步重视和发展转型金融。与绿色金融相比，转型金融可以应用于碳密集、高环境影响的传统行业、企业、项目和相关的经济活动，具有更大的灵活性、更强的针对性和更好的适应性，有助于我国实体经济实现能源结构的快速转型。相应地，在绿色债券框架之外，重视和发展转型债券，则可以帮助传统行业（拥有“棕色资产”）的企业通过融资支持开展节能技术改造，提高能效，实现减碳直至零碳的转变。

绿色债券发展的新领域探讨

（一）绿色项目和资产证券化领域

第一个领域是绿色项目和资产证券化领域。2018年我在人民银行研究局分管这项工作时，曾花大力气在五个国家级绿色金融改革创新试验区推动相关工作试点。具体而言，就是针对一些由地方政府或其代理机构经营管理的城市基础设施、公用设施项目，选择其中已经建成投产并具有良好现金流且符合绿色金融界定标准的典型项目进行证券化试点。这些项目往往投资规模大、建设周期长，所以一开始有很多贷款，但一旦这些项目建成投产，其垄断或专营性质决定了这些项目的现金流往往都非常好，而且很稳定，营运周期也非常长，其中不少还符合绿色金融特别是新目录的要求。

对于这样的项目，就可以进行证券化，将这些项目产生的现金流打包，并以此为基础发行绿色资产支持证券产品，向国际国内投资者出售。这样做有很多好处。第一，将未来现金流提前一次性变现，获得早期收益。第二，募集资金可用于提前归还过去的贷款，改变资产负债表结构，不仅显著降低融资成本，还可以提高风险管理水平。第三，可以盘活已建成的基础设施、公用设施资产，显著提高国有资产流动性和流动性管理水平。第四，与银行贷款约束相比，债券类产品具有更严格的信息披露要求，透明度高，可形成更好的外部约束，有助于进一步提高这些基础设施和公用设施的经营管理水平。五是募集资金还可以投入新的绿色转型项目，因为发行的是绿色债券或者绿色资产证券化产品，募集资金也必须投资于绿色项目或者其他相应的技术改造活动，这样就能更好支持地方政府推动经济社会绿色转型，更好实现“30·60”目标。

（二）地方政府发行绿色相关债券

第二个领域是鼓励和探讨地方政府发行绿色地方政府债或绿色市政债，或者地方政府转型债。毫无疑问，现在地方政府都将面临“30·60”目标的硬约束，都需要在充分核算的基础上尽快明确当地实现“双碳”目标的时间表、路线图，动员、筹集并运用好大规模资金。而在此过程中，限于每个地方的经济社会发展、产业结构、城市化发展水平的差异，其转型路径、资金投入要求无疑是各有差异甚至是大相径庭的，这就要求各个地方政府根据本地经济社会发展状况，制定适合本地的转型投入资金需求规划，并通过发行地方政府债券或市政债的方式，有序、公开、透明地筹集、使用并管理好资金。最近，内地地方政府在香港发行了人民币地方政府债，如果我们能够发行一些具有绿色和转型特征的地方政府债，一定会受到国际投资者的欢迎，也有助于地方政府更多筹集绿色和转型资金，更好支持地方绿色转型和实现“双碳”目标。

（三）“一带一路”绿色资产支持证券

第三个领域是“一带一路”建设和相关的项目。经过多年的努力，中国企业家已经建成了不少“一带一路”项目，很好地支持和帮助了“一带一路”沿线国家实现经济增长和可持续发展，而且其中有一些已经产生了持续、可观的现金流。不仅如此，还有不少项目是符合绿色金融支持标准的。尤其是2019年《“一带一路”绿色投资原则》（GIP）倡议提出以来，“一带一路”建设及其投融资活动绿色化得到更有力的推进，目前GIP成员已扩展至39家签署机构和12家支持机构。对于这些绿色的、已经建成并具有良好现金流的“一带一路”项目，可以用同样的思路将这些现金流证券化，面向国际国内投资者销售这些绿色资产支持证券。这样的证券化改造除了前面我提到的至少五个方面好处，还有一个非常重要的好处，即如果我们面向全球投资者（特别是欧美投资者）发行“一带一路”绿色资产支持证券，不仅可以使其分享我国“一带一路”建设获得的良好现金流回报，而且也吸引了全球投资者（特别是欧美投资者）与我们一道，共同参与和推动 “一带一路”建设与绿色发展。一直以来，有一些别有用心的国家和人士质疑甚至指责我们的“一带一路”建设目的，而如果我们把这些好的项目通过证券化的方式提高透明度、强化市场约束，并让全球投资者（特别是欧美投资者）来购买，就可以更好地体现我们开放、包容、共享的姿态，更好彰显我国负责任大国形象，也可以动员更多国际资金积极参与，跟我们一道，共同支持推动“一带一路”建设。

（四）人民币国际债券置换重组

第四个方面也是最近我在研究并呼吁推动的，就是主权债务重组领域。目前中国是全球最大的官方债权人，也是全球最重要的主权债务违约和重组参与方。从总量看，目前我们对中低收入国家的官方债权已超过了所有巴黎俱乐部成员国债权规模的总和。伴随着对外债权头寸增长，我国近期被拖欠债务的情况显著增加，尤其是部分国家受疫情冲击，经济困难，出现了更广泛的主权债务拖欠和违约。也正因为这样，疫情发生以来二十国集团（G20）和相关国际组织在不遗余力倡导低收入重债国家的债务减免和缓债计划，中国一直都是积极的参与者和倡导者。但不管怎样，当债务国在偿付能力上面临危机时，作为债权国就要考虑怎样通过债务重组的方式，帮助这些债务国降低负担，实现可持续发展，同时又尽可能维持债权利益，确保债权最终能实现最大程度的回收。

事实上，自2000年以来，我国与各债务国进行了上百笔债务重组，其中相当一部分采用直接减记处理。随着我国被拖欠债务逐渐增多，沿用既往直接减记方式意味着承担数额不小的重组损失，而且过于单一的重组方式也易使我国成为违约目标，不利于我国对外债权的可持续管理。对此，一个值得探索的方法，就是用上述类似的证券化思维和模式，把过去形成的以贷款为主的债权证券化，支持和鼓励这些重债国家发行以人民币计价的债券，以此置换过去这些国家对中国形成的银行贷款类主权债务。初期可以考虑选择其中符合绿色债券或转型债券界定标准的项目启动，这既有利于推动债务国绿色转型和可持续发展，又使具有绿色或转型特征的人民币主权债券更受欢迎。

这些以人民币计价的主权债券可以在全球特别是主要国际金融中心（如中国香港）发行，也可以在中国内地发行。当然有些具体技术问题，特别是担保和增信问题，这里不展开讨论，但国际上已有比较成熟和成功的经验，最典型的就是美国针对拉美国家主权债务重组推出的“布雷迪计划”。将以银行贷款为主的官方债权转换为债券类债权有很多好处，比如其更具有标准化属性，品种更丰富，可以有更好的流动性，信息披露更充分、市场更透明，也可以提前出表、早期回收，更有利于流动性和风险管理。如果由此形成的具有主权债务属性的人民币债券面向全球投资者发行，则可以被国际投资者购买和持有，有利于推动发展离岸人民币主权债券市场，可显著拓展离岸人民币债券市场规模，进一步推进人民币国际化。

人民币国际化展望

从当前和中长期看，人民币资产都很具有吸引力。

第一，随着全球通胀形势的进一步发展，各国央行都开始启动加息计划，中国货币政策的重点在于保障流动性的充裕和某种程度上的宽信用。全球货币政策走势以及中国当前货币政策的发展曲线将对人民币资产未来的吸引力产生一定影响。但总体而言，不管货币政策在国与国之间出现了怎样的差异、下一步怎样演变、全球流动性怎样变化，我认为全球产业分工、供应链结构和各国实体经济发展状况仍然是最重要的基本面。中国经济在疫情发生后率先复苏并保持快速稳定增长，是我们保持信心和良好预期的基础。

第二，只要中国经济增速能维持在我们规划所期望的速度，并保持在相对稳定的水平，金融市场能按照现有路径保持繁荣稳定，人民币资产回报率就不会太差，就会对全球投资者具有良好的吸引力。当然，这还需要我们持续、坚定不移地推动金融市场高质量开放。

第三，总体而言，中国央行的资产负债表在全球主要经济体中一直都是最稳定的。2008年国际金融危机发生之前，美联储的资产负债表规模约为7000亿美元，现已突破8万亿美元，其膨胀速度之快、规模之大实属罕见。而中国央行的资产负债表一直处于比较稳定的水平，规模大概为36万亿元，近年来甚至略有收缩。这意味着中国的货币发行是很负责任的，这是人民币国际化非常重要的基本面，人民币国际化更多是人民币与其他主要国际货币一道共同承担国际责任，更好优化全球资源配置的基础。

在我国金融市场开放过程中，香港也发挥了重要作用。如果要推出更多的债券产品，特别是绿色或具有ESG特征的债券产品，并让国际投资者广泛购买、持有和交易，那么香港是一个可选的场所和途径。香港在法律制度、市场规则、语言等方面更加与国际接轨，最贴近内地市场。香港的金融基础设施、人民币流动性、交易的活跃程度也都是其他国际金融中心在人民币市场方面无法比拟的。（根据作者10月23日在“2021全球财富管理论坛”上的讲话整理）

◇ 本文原载《债券》2021年12月刊

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