原文标题：Sustainable finance versus environmental policy: Does greenwashing justify a taxonomy for sustainable investments?

原文作者：Roman Inderst , Marcus M. Opp

期刊：Journal of Financial Economics, Volume 163, January 2025, 103954

关键词：漂绿、可持续发展、欧盟分类法、可持续金融披露条例、ESG基金、欧洲绿色协议

一、引言

除了传统的环境政策之外，利用私人金融投资越来越被认为对经济活动的转型至关重要。然而，人们普遍担心漂绿是实现可持续金融真正效果的主要障碍之一。为了确保可持续金融确实用于对环境产生重大积极影响的活动，欧盟在《可持续金融披露条例》（SFDR）中创建了一个分类法，定义了被视为可持续的企业活动。

在此背景下，文章的研究问题是：是否需要这样一种强制性的分类法来有效地激发投资者进行可持续投资的意愿？此外，当监管最低生产标准或排放税等环境政策工具也可用时，何时以及为什么应该使用这种工具？文章应用一般均衡生产框架，在理论层面回答了以上问题

二、基准经济

在基准模型中，文章考虑一个没有可持续投资者的经济体，所有家庭（投资者）都纯粹以盈利为目的。在这样的经济体中，没有可持续投资的需求，因此也没有“可持续投资”分类法的空间。模型设定中，政府使用环境监管来调节企业的减排（最低标准或碳税）。

在最佳配置中，企业选择减排到减排边际成本等于边际社会效益的程度，在最佳总产出水平下，边际消费者的保留价格刚好等于生产的边际社会成本（包括外部性）。

模型均衡条件下，更高的最低标准会增加企业的生产成本，从而导致总供给减少。环境政策工具可以很好地缓解生产外部性，但不能缓解金融摩擦。因此，当金融约束足够严重时，即使是最优的环境政策也无法恢复最佳状态。

三、完整模型

文章继续将关注可持续性的投资者纳入基准模型。

首先，作者考虑如何捕捉对可持续投资的需求。如果小型家庭投资者受到全球变暖等外部因素的影响，但有自私的“经济人”偏好，他们会将总体外部因素视为既定事实，并表现得像“纯粹以利润为导向的投资者”，这与ESG标签基金的急剧增加相矛盾。相反，研究表明投资者的偏好超越了自身利益，个人投资者的“非金钱利益是通过股票所有权（价值一致性）而不是投资决策的实际影响（后果）产生的。因此，作者假设这些投资者中的一小部分人从持有“ESG 基金”中获得了额外的道德回报。

接着，作者按照基准经济中均衡分析的结构，重新调整均衡定义。私人市场通过将所有公司贴上绿色标签来满足对绿色ESG基金的需求，这与实践中观察到的漂绿行为一致。设定更严格可持续性要求的“真正”可持续基金无法与以较低回报折扣提供道德满足的基金竞争。在市场均衡中，可持续金融不会为可持续公司产生绿色回报，因此不会产生任何影响。

最后，作者规定政府可以可持续投资都必须满足的条件，从而防止“竞相压低价格”，比如欧盟的可持续分类法。在均衡状态下，一小部分公司将满足分类法中更为严格的可持续性要求，作为回报，他们将获得回报补贴，这刚好抵消了与减排相关的生产成本增加。符合分类法的公司所占份额取决于散户投资者的比例，他们的热情大于必要的回报牺牲。监管机构现在面临以下权衡：通过提高可持续性门槛，每家遵守标准的公司都会造成更少的外部性，但也需要更高的融资补贴来抵消达到标准所需的更高生产成本。鉴于可持续资本供应量呈向下倾斜，就可接受的回报牺牲而言，这会导致可持续公司在均衡状态下的份额减少。

四、结论

文章结论表明，分类法形式的监管标准对于防止“逐底竞争”是必要的，因此在存在可持续性偏好的情况下，分类法对于确保可持续金融的绿色化和影响至关重要。然而，当政府可以最佳地选择更直接的政策工具（例如最低标准或庇古税）时，引入可持续投资分类方法是否有益？答案并不简单。

论文强调了两种摩擦，它们证明了以分类法形式进行公共干预的合理性。首先，如果政策失败导致环境监管过于宽松，分类法可以帮助部分缓解对可持续性的投资不足。其次，即使可以最佳地选择传统的环境工具，利用“可持续资本”仍然有其作用，但这需要金融摩擦，以防止在设定社会期望的最低标准或外部性税时经济以社会效率规模运行。在这种情况下，可持续投资分类增加了一种有价值的工具，可以缓解实现更高的生产可持续性与产生低效的经济活动收缩之间的权衡。

五、原文摘要

Our paper analyzes whether a planner should design a taxonomy for sustainable investment products when conventional tools for environmental regulation can also be used to address externalities arising from firm production. We first show that the private market provision of ESG funds marketed to retail investors involves greenwashing, so that a mandatory taxonomy is necessary to generate real effects of sustainable finance. However, the introduction of such a taxonomy can only improve welfare, on top of optimally chosen environmental regulation, if financial frictions constrain socially valuable economic activity. Otherwise, environmental policy alone is sufficient to optimally address externalities.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

如需转载、引用本文观点，请注明出处为“中央财经大学绿色金融国际研究院”。