原文标题：Climate Risk and Capital Structure原文作者：Edith Ginglinger，Quentin Moreau发表期刊：Management Science关键词：物理气候风险；气候变化敞口；巴黎协定；资本结构；杠杆率；信用评级；ESG

一、研究问题

投资者正面临着潜在的物理或转型气候风险。物理气候风险可能造成大量企业资产价值的重估，并导致运营成本增加，从而导致利润下降和还款能力下降。转型风险则源自于监管的收紧、碳税、利益相关者偏好的变化或者与气候相关的技术革新。

本文着重分析物理风险的影响。现有文献已经分析了过去重大气候事件对公司价值和财务决策的影响，然而，量化未来威胁公司的物理风险需要依靠科学家对公司面临的这些风险的预测和评估。本文将研究视角由微观金融机构拓展至宏观经济全局，基于跨国样本证实气候变化是引起宏观金融风险积累的重要因素；并提出气候变化通过负面冲击宏观经济部门而引致宏观金融风险的机制假说，诠释了气候变化引致宏观金融风险的就业机制、产出机制和信贷机制，拓展了宏观金融风险形成机理研究，为搭建系统和完整的气候变化引致金融风险的应对框架提供新的理论支撑。

二、理论分析

为了评估气候风险对企业杠杆的影响，本文关注两个变量：运营成本和破产成本。首先，面临物理气候风险的企业可能从两个方面会增加其运营成本：一是与运营中断、生产调整和供应链变化相关的成本，二是保险费增加。其次，气候风险可能会影响破产相关的成本。如果公司位于遭受重大气候风险的地区，其资产价值可能会降低。因此，本文第一个假设是：

气候风险敞口较大的公司将重新评估其运营成本和困境成本，从而导致它们拥有更低的杠杆率。为了调整杠杆率，高气候风险公司可能会减少债务需求或发行新股。

供给效应对于解释资本结构十分重要。如果银行和债券持有人越来越意识到气候风险并使企业受到更严格的监管和披露要求，则可能会产生与债务供应相关的气候影响。如果贷款人愿意减少对气候风险较高的企业的贷款，气候风险可能会通过数量渠道产生直接影响；如果贷款人增加高气候风险企业的债务成本，气候风险可能会通过价格渠道产生间接影响。为验证这一点，本文使用贷款层面的数据进行实证检验，包括银行贷款和债券发行。因此，本文第二个假设是：

气候风险会增加债务成本。鉴于最近的许多气候变化举措和披露要求增加了企业、投资者和央行对气候风险的关注，本文假设气候风险对资本结构的影响将主要在2015年以后的时期显现。

三、研究思路

本文主要研究公司面临的物理气候风险是否对其资本结构产生影响。本文在公司层面使用不同的物理气候风险指标。首先采用法国公司 Carbone 4 开发的CRIS方法，该方法是一项前瞻性衡量指标，反映了2050 年和2100 年两个时间范围内气候变化导致的气候相关灾害强度或频率的增加。对于 MSCI 世界指数中的每家公司，气候风险等级均基于IPCC模型的气候预测、活动的地理划分、特定国家的脆弱性和特定行业的脆弱性进行了量化。其次，本文使用Four Twenty Seven提供的替代数据，每家公司都根据物理气候风险的三个组成部分进行评分：运营风险、供应链风险和市场风险，时间范围为2030年至2040年。

本文通过估计公司杠杆率与气候风险衡量标准之间的关系来进行实证分析。具体来说，除了几个固定效应和其他控制变量之外，本文还对2010-2019年期间MSCI世界指数公司的债务比率进行了回归，以衡量每家公司的气候风险指标。除基准回归外，本文还通过了经验规范、可变构建方法、抽样和匹配等稳健性检验。此外，基于2015 年《巴黎协定》对企业、银行和投资者气候风险意识的冲击，本文还采用双重差分法比较了高气候风险企业与低气候风险企业在2015年之前和之后的杠杆率。

此外在供给方面，债券持有人和银行可能愿意通过限制向高气候风险公司提供的债务金额或增加这些公司的债务成本来减少气候风险。为了检验供给效应是否存在，本文进一步使用贷款层面的数据来检验银行贷款和债券发行的利率。其中银行贷款数据来自于Dealscan，债券发行数据来自于Thomson Reuters。

四、主要结果

本文主要的研究结果包括:首先，在2015年之后，即《巴黎协定》和金融稳定委员会呼吁采取标准措施和披露气候风险之后，面临更大气候风险的企业的杠杆率较低。其次经验证据表明，与气候风险相关的债务减少是由需求效应和供给效应共同承担的。一方面， 2015年之后，气候风险的增加降低了财务杠杆，增加了净股权发行量。杠杆率的下降主要发生在ESG表现较低的公司中，这表明 ESG表现较高的公司可能会采取主动行动来应对气候风险，而不是降低杠杆率。另一方面，本文发现债券持有人和银行向高气候风险公司收取更高的利率，这表明供给效应是导致气候风险相关的债务减少的主要因素之一。总之，本文结果表明，近年来气候风险已成为改变企业资本结构的重要因素。

本文研究结果提供了一些管理启示。1）尽管气候变化风险日益重要，但有关企业面临气候变化风险的准确信息仍然很少。本文的结果证明了披露有关自然气候风险如何影响企业活动以及企业采取哪些战略行动来管理和减轻气候风险的信息的重要性。2）本文支持了ESG 绩效可以保护企业免受下行风险的观点。面临高气候风险的企业管理者如果能够制定成功的 ESG 战略，就可以通过更好地获得融资的方式为其公司带来切实的利益。3）本文结果表明，信用评级并未反映研究期间与自然气候风险相关的所有信息。这些发现支持了一些评级机构的战略相关性，这些评级机构应该发展其在气候风险方面的专业知识。

五、原文摘要

We use firm-level data that measure forward-looking physical climate risk to examine the impact of climate risk on capital structure. We find that greater physical climate risk leads to lower leverage in the post-2015 period, i.e., after the Paris Agreement and the first step of standardization of disclosure of climate risk information. Our results hold after controlling for firm characteristics known to determine leverage, including credit ratings. Our evidence shows that the reduction in leverage related to climate risk is shared between a demand effect (the firm’s optimal leverage decreases) and a supply effect (bankers and bondholders increase spreads when lending to firms with the greatest risk). Our results are consistent with the hypothesis that physical climate risk affects leverage via larger expected distress costs and higher operating costs.

作者：

张广逍 中央财经大学博士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长