原文标题：绿色产业政策能与资本市场有效“联动”吗——来自绿色工厂评定的证据
原文作者：陈艳莹，于千惠，刘经珂
发表期刊：中国工业经济
一、引言
随着经济增长和环境保护之间的矛盾日益突出，以经济效益为主要任务的传统产业政策和以环境效益为主要任务的传统环境政策逐渐不能满足当前社会的发展要求，作为二者结合的绿色产业政策越来越受到各国政府的广泛重视。
中国也开始倾斜于传统制造业绿色升级，以2016年的绿色工厂评定为例，该政策采用“树标杆”的方式，要求地方政府在钢铁、化工等传统制造行业遴选出部分环境绩效好的企业进行重点扶持并将清单对外公布，旨在通过示范效应带动传统制造业整体实现绿色转型。
我们可以从两方面来看待该政策的实施效果，一方面地方政府对获评绿色工厂的企业会给予专项资金、优先采购等系列优惠，但政府的一次性转移支付和其他短期政策优惠；另一方面，资本市场中的投资者能以股价提升的形式给予标杆企业一定奖励，与政府扶持形成有效联动，不仅能进一步缓解企业绿色转型的融资约束，还可以传递出创建绿色工厂有助于改善企业长期盈利能力的乐观预期，这无疑会显著提高绿色工厂评定对企业绿色转型的激励作用。
由此作者提出问题：有必要检验中国的资本市场能否对企业获评绿色工厂产生正向反应，并探究其中的作用机制，这将对评估绿色工厂评定政策的有效性以及未来如何制定类似的绿色产业政策提供借鉴。
二、理论分析与研究假说
企业以获评绿色工厂的方式得到绿色产业政策的扶持，在中国资本市场中究竟会对企业股价产生何种影响，可从以下四个方面分析：
（1）作为“高环境绩效”信号对企业股价产生影响。绿色工厂评定作为工业和信息化部主导的评定项目，政府信用背书和标准公开、强制性信息披露等评定过程中的机制设计能够保证入选企业的环境绩效确实高于一般企业，这种强信号会显著降低信息搜寻成本，引导更多资金流向绿色企业，最终带动其股价上涨。
（2）作为“高合规成本”信号对企业股价产生影响。企业获评绿色工厂很可能会被投资者视为降低竞争优势、侵蚀利润的一种“高合规成本”信号，从而降低对其未来盈利能力的预期，对股价形成抑制效应。
（3）作为“高政府收益”信号对企业股价产生影响。企业通过绿色工厂评定向资本市场传递出的“高政府收益”信号，不论是显性的补贴扶持还是隐性的政企关系改善，都有助于投资者做出持有或买入企业股票的决策，从而推动股价上涨。
（4）作为“高市场收益”信号对企业股价产生影响。就绿色产品销售而言，获评企业发送的绿色信号作为产品差异化战略的一部分，可以与非绿色竞争者实现分离均衡。如果市场中存在偏好高环境质量且愿意为环保产品支付溢价的绿色消费者，企业就可以从需求增长、绿色溢价等方面获得充足的现金流回报。
上述负向的“高合规成本”信号效应很可能会被正向的“高环境绩效”“高政府收益”和“高市场收益”三种信号效应的联合作用所抵消。据此，本文提出：
H1：获评绿色工厂会提升企业股价。
H2：与规模较大的企业相比，获评绿色工厂对小企业的股价提升作用更强。
H3a：与清洁行业的企业相比，获评绿色工厂对高污染行业的企业股价提升作用更强。
H3b：与高污染行业的企业相比，获评绿色工厂对清洁行业的企业股价提升作用更强。
H4：与环境规制较弱地区的企业相比，获评绿色工厂对环境规制较强地区的企业股价提升作用更强。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源
本文基于2017年9月至2020年10月工业和信息化部发布的绿色制造示范名单，选取其中获评绿色工厂的A股上市公司及其子公司为样本，以股价为观察窗口。在经过样本筛选后，最终得到240家获评绿色工厂的上市公司。
上市公司交易数据和财务数据来自CSMAR和Wind数据库。
2.模型设计与变量定义
本文采用事件研究法检验绿色工厂评定对企业股价的影响，随后根据企业、行业和地区的不同特征对绿色工厂评定的股价效应展开回归分析，探讨该政策对获评企业股价影响的异质性。
（1）事件研究法。事件研究法通过比较特定事件发生后企业股票的实际收益率与假定不发生该事件情况下预期的“正常”收益率来评估事件对企业股价的影响。
本文以绿色工厂名单公布当日为事件日，选取公布日期前110个至前11个交易日（t∈［-110，-11］）作为企业正常股票收益率的估计窗口。为捕捉信息提前泄露或新闻报道滞后等因素，本文以事件前后5个交易日为事件窗口期，即［-1，1］、［-2，2］、［-3，3］、［-4，4］、［-5，5］，事件日不存在交易数据的企业，则以事件日之后第1个交易日数据为事件日收益。本文采用市场模型计算预期正常收益：
其中，下标i和t分别代表不同企业股票和交易日，Rit表示考虑现金红利再投资的个股收益率，Rmt表示考虑现金红利再投资、以流通市值加权平均法计算的市场收益率，在此本文采用综合A股和创业板的市场收益率，αi与βi为对应股票的回归系数，eit为随机扰动项。此时，股票i在交易日t的异常收益率为：
股票i在窗口期τ1到τ2的累计异常收益率为：
假设异常收益率是独立的，样本累计平均异常收益率为：
由于异质性方差和事件引起的方差变化会导致标准差的估计存在偏误，当股票收益率不是正态分布时，标准方法无法可靠地检测出偏离零假设的情况。因此，本文采用Patell检验（Patell，1976）和BMP检验（Boehmer et al.，1991）来解决离散问题。
（2）多元回归模型。为进一步研究绿色工厂评定对企业股价的异质性影响及控制其他因素对结果的干扰，本文构建多元回归模型如下：
其中，被解释变量CARi为企业获评绿色工厂前后7个交易日内［-3，3］的累计异常收益率，用来衡量绿色工厂评定的股价效应。
解释变量：①企业规模（Size），使用企业总资产的自然对数来度量；②行业污染程度（Polluted），重污染行业赋值为1，其他行业赋值为0；③地区环境规制强度（ERI），使用城市政府工作报告中的环保词频度量，环保词汇具体包括环境保护、环保、污染、能耗、减排、排污、生态、绿色、低碳、空气、化学需氧量、二氧化硫、二氧化碳、PM10以及PM2.5，其中，ERI值越大，意味着地方政府对环境的管制越严格。
控制变量：企业所有制（SOE）（国有企业&其他所有制企业）；企业盈利能力（ROA），为企业的总资产回报率；企业财务杠杆率（LEV），等于总负债除以总资产。此外，本文还控制了行业、地区和年份的固定效应，模型估计采用聚类到城市层面的稳健标准误。
四、实证结果分析
1.基准回归
从表1的结果看，在绿色工厂名单公布期间，无论采用全样本还是剔除干扰事件后的清洗样本，获评企业的累计平均异常收益率CAAR总体上均显著大于0。这表明，在绿色工厂评定影响企业股价的四种信号效应中，“高环境绩效”“高政府收益”和“高市场收益”三种正向效应占主导，使得绿色工厂评定显著提升了企业股价，验证了H1。
本文的这一新发现具有重要意义，说明近年来中央政府大力推行的绿色发展理念已改变了资本市场偏好，绿色产业政策只要设计合理，就能够获得资本市场的积极回应，对制造企业的绿色转型发挥更显著的促进作用。
2.稳健性检验
（1）更换股票收益率估计模型。
本文采用CAPM模型和Fama-French三因素模型对市场模型的估计结果进行稳健性检验。从表2中可以看出，在改变企业股票收益率的估计方法后，获评绿色工厂总体上仍显著提升了企业股价，与基准结果一致。
（2）企业股票交易量检验。
若获评企业股价上涨确实由绿色工厂名单公布引起，那么该名单的公布也会提升此类企业的股票交易量。如表3所示，不同窗口期的样本平均异常日交易量和平均异常日交易量偏移均显著为正，表明绿色工厂评定作为企业环境绩效的新信息确实引起了投资者的关注，投资者将获评绿色工厂视为企业未来价值创造的积极信号，选择购买入选企业的股票。
（3）改变事件时点的安慰剂检验。
为排除基准结果得到的正向股价效应是由时间趋势等其他因素导致，而非受绿色工厂评定事件冲击的影响，本文使用改变事件时点的方法进行安慰剂检验，即将事件发生时点分别提前20个和30个工作日，并计算出对应的CAAR。前移20个工作日的CAAR为负且总体显著，与表1中的基准结果相反；前移30个工作日的CAAR总体不显著。这说明，企业获评绿色工厂所导致的股价上升确实是由绿色工厂名单公布所致，而非受其他因素影响。
3.异质性检验
上文基于绿色工厂评定的事件研究结果表明，资本市场确实能够对企业获评绿色工厂产生正向反应，从而与绿色产业政策形成有效联动。接下来，本文将从企业规模、行业污染程度和地区环境规制强度三个角度考察绿色工厂评定对企业股价的异质性影响。
表4列示了式（5）的回归结果，被解释变量CAR为样本企业在时间窗口期［-3，3］内的累计异常收益率。可以看到，无论是否加入控制变量，解释变量的系数方向均一致。Size的系数在10%的水平上显著，意味着与规模较大的企业相比，获评绿色工厂对小企业的股价提升作用更强，验证了H2。这说明，资本市场的联动效应更有利于发挥绿色产业政策对小企业绿色转型的促进作用。
Polluted的系数在1%的水平上显著为负，说明与高污染行业的企业相比，获评绿色工厂对清洁行业的企业股价提升作用更强，验证了H3b。这一结果意味着，在投资者看来，高污染行业内的企业承担更多环境责任会相对于清洁行业中的企业面临更大的成本拖累，并且这种额外的成本拖累并不能通过更高的外部合法性收益进行弥补。
ERI的系数为正，符合H4的理论预期，但没有通过显著性检验。这可能是因为，本文的样本时间跨度处于党的十九大提出“加快生态文明体制改革、推进绿色发展”的战略目标之后，中央政府不断强化对地方政府落实环境规制的督查力度，弱化了投资者对不同城市环境规制水平差异的感知。
五、影响机制分析
绿色工厂评定通过传递“高合规成本”信号对企业股价的负向影响在现实中不存在或已经被其他正向影响所抵消。但是，在可能导致股价上涨的“高环境绩效”“高政府收益”和“高市场收益”三种信号效应中，究竟哪种机制切实发挥了作用尚不明确。
1.“高环境绩效”信号
从增量信息角度而言，若资本市场中存在偏好绿色的投资者，历史环境绩效较好企业的环境信息应早已融入股价。与此类企业相比，历史环境绩效相对不高的企业通过获评绿色工厂可以向市场传递更多的增量信息，投资者将认为这类企业创建绿色工厂带来的环境收益更大并对其获评产生更加积极的反应。
本文采用环境风险（Risk）、环境处罚（Violation）和环境综合绩效（Escore）三个变量来共同度量企业获评前的环境绩效。表5为将上述变量引入式（5）的回归结果，不论是以哪种方式衡量绿色工厂的获评前环境绩效，Risk、Violation和Escore的系数均不显著。这说明，企业以往的环境绩效好坏并不影响投资者对企业获评绿色工厂的反应，绿色工厂评定的“高环境绩效”信号效应并没有发挥主要作用，企业股价的上升并不是因为投资者的绿色偏好。
2.“高政府收益”信号
如果资本市场对企业获评绿色工厂的正向反应主要源于投资者对企业未来获得政府收益的高预期，那么在地方政府配套扶持力度大的地区，企业获评绿色工厂后的股价涨幅应当更大。本文构造了两个代理变量：①企业获评前所在城市是否已经出台针对绿色工厂评定的扶持政策的哑变量Support；②企业获评前所在城市是否已经出台针对绿色工厂评定的一次性现金补贴政策的哑变量Subsidy。如果是，则对应变量取值为1，反之为0。
表6为将上述两个代理变量引入式（5）的回归结果。在第（1）列中，Support的系数为0.02，在5%的水平上显著，说明绿色工厂评定对企业股价的提升作用来自企业所能获得的政府收益。第（2）列显示，Subsidy的系数为0.03，且在1%的水平上显著，这意味着资本市场对能得到一次性现金补贴政策的企业获评绿色工厂产生更加积极的反应，可能是因为现金补贴相较于其他形式的政府收益不确定性更小，而且兑现更为迅速。这进一步说明，企业获评绿色工厂产生的股票溢价确实是因为这一绿色产业政策给予企业的“高政府收益”。
3.“高市场收益”信号
本文从绿色产品销售和企业融资能力两个维度来检验绿色工厂评定是否作为“高市场收益”信号作用于企业股价的提升。在产品市场上，进入最终销售环节的是消费品。本文构建表示企业是否属于消费品行业的哑变量Product，若企业属于制造业中的消费品行业，则Product取值为1，反之为0。对于企业融资能力，本文采用KZ指数度量，指数值越大，代表企业融资能力越弱。
表6的第（3）、（4）列显示，Product和KZ的系数均不显著，说明获评绿色工厂并未被投资者视为企业能够在产品销售和融资能力两方面获得额外收益的信号。这可能与当下中国的绿色消费市场和绿色金融市场尚处于初级阶段有关。在产品市场和金融市场上，中国的绿色消费和绿色金融潜力尚未得到有效释放，会削弱针对传统制造业的绿色产业政策的作用效果。
六、进一步讨论
上文检验已证实，资本市场会以提升获评企业股价的方式与绿色产业政策产生有效联动，那么投资者在对获评企业奖励的同时，是否会选择出售其竞争对手的股票，使没有获评绿色工厂的企业股价下跌？
本文将检验绿色工厂竞争对手的股价，进一步考察资本市场与绿色工厂评定的联动是否会溢出到未获评企业。本文根据企业所处的行业（Industry）、资产负债率（LEV）、资产回报率（ROA）和总资产（TA），为每个入选绿色工厂名单的上市企业匹配一个未获评的对应企业。
表7列示了绿色工厂竞争对手的匹配情况和股价效应检验结果。由于每组配对企业均为同一行业内的企业，因此，可以保证配对企业间的行业特征不存在显著差异。由Panel A可知，获评绿色工厂的上市企业与其匹配的竞争对手在LEV、ROA和TA上的差异均不显著，意味着本次匹配具有合理性。Panel B显示，CAAR组间差异显著，可以进行比较。此外，尽管配对企业的CAAR在窗口期［-5，5］显著为正（0.04%），表明绿色产业政策的溢出效应逐渐消失，但该值远小于入选企业在窗口期［-5，5］的数值（2.13%）。
资本市场对获评企业竞争对手的股价总体上产生了消极反应，资本市场对绿色产业政策的联动响应会通过溢出效应放大对整个制造业绿色转型的激励作用。
七、结论与政策启示
1.结论
①基准回归：获评绿色工厂显著提升了企业股价，中国资本市场以往对企业绿色信号多呈消极反应的现象已发生转变，资本市场能够与绿色产业政策形成有效联动，共同促进传统制造业绿色转型。
②异质性分析：资本市场的联动效应更有利于放大绿色产业政策对小企业绿色转型的促进作用；但是，获评绿色工厂对高污染行业中企业的股价提升作用弱于清洁行业中的企业，与该政策重点推进高污染行业绿色转型的目标相反。此外，企业所在城市的环境规制强度并未与获评绿色工厂对股价的提升作用表现出显著的正相关。
③机制分析：股价上涨主要源于投资者对获评企业能够得到的现金补贴等政府收益的高预期，并非源自投资者的绿色偏好和对获评企业产品销售增长、融资能力提升等市场收益的高预期。
④进一步检验：投资者对绿色工厂获评企业竞争对手的股价总体上产生了消极反应，意味着资本市场对绿色工厂评定政策的联动响应不仅表现为对获评企业的奖励，还体现为使未获评企业股价下跌，有助于倒逼环境绩效差的企业进行绿色转型。
2.政策启示
（1）强化绿色产业政策的信号显示功能。中国以往的绿色产业政策往往只注重对企业的直接扶持，较少关注政策在资本市场的信号显示功能。因此，政府在制定其他绿色产业政策时，可以借鉴绿色工厂评定的成功模式强化政策的信号显示功能。一方面，通过标准事前公开、遴选过程多主体监督和事后以强制性信息披露形成长期约束机制来避免企业的机会主义行为，确保政策能够使绿色企业和其他非绿色企业形成分离均衡；另一方面，要加大政策的公共宣传力度，集中发布遴选结果，提高政策信号的对外传递效率。此外，还应将政策扶持对象更多地向小企业倾斜，因为绿色产业政策的信号显示效应对小企业更显著。
（2）完善绿色产业政策发挥作用的市场环境。投资者的绿色偏好和企业市场收益两条非政府作用机制并未生效，而这二者恰恰是决定企业能否持续进行绿色生产的关键。因此，政府必须大力完善绿色产业政策发挥作用的市场环境。从长期看，要通过教育推广、文化宣传等多种途径从更高的社会价值维度提高社会公众的环保意识，促进国内绿色投资和绿色消费理念的形成。短期内，要重点遏制“漂绿”行为，提高投资者和消费者对企业绿色信号的信任程度。可以借助市场化的绿色认证机制，在绿色产业政策布局的重点行业，鼓励环保组织和行业协会积极创建绿色标签，以降低投资者和消费者对企业绿色产出的信息不对称，提高企业从绿色生产中能够获得的市场收益。
（3）针对行业特点加大绿色产业政策配套的技术支持。政府在推行与绿色工厂评定相类似的针对传统制造业的绿色产业政策时，如果忽略行业的技术差异，很容易通过合规成本信号导致资本市场将更多资金配置给绿色转型成本相对较低的清洁行业，这种资源错配会降低绿色产业政策的总体作用效果。政府必须要区分不同行业节能减排的技术难度，对于绿色生产难度更大的高污染行业要在常规扶持之外增加共性的绿色技术供给。可以将技术支持与对企业的财税扶持绑定在一起，设置企业购买绿色设备的专项补贴和税收减免。此外，还应积极搭建数字化平台，为行业内的企业共享节能减排的关键技术和设备创造条件。
八、原文摘要
绿色产业政策能够得到资本市场的联动响应是其政策有效性的重要体现。本文以2016年工业和信息化部出台的绿色工厂评定政策为研究对象，基于2017—2020年上市企业数据，系统检验这一绿色产业政策的股价效应及其内在机制。研究发现：获评绿色工厂显著提升了企业股价，说明中国资本市场以往对企业绿色信号多呈消极反应的状况已发生转变，资本市场能够与绿色产业政策形成有效联动，共同促进传统制造业绿色转型。异质性分析表明，获评绿色工厂对小企业的股价提升作用更强，对高污染行业企业的股价提升作用弱于清洁行业中的企业。机制分析显示，股价上涨主要源于投资者对企业获评后所能得到的现金补贴、政企关系改善等政府收益的高预期，并非源自投资者的绿色偏好和对企业产品销售增长、融资能力提升等市场收益的高预期。进一步检验发现，绿色工厂评定显著降低了获评企业竞争对手的股价，有助于倒逼未获评企业绿色转型。本文为判断绿色信号在中国资本市场上的有效性提供可靠证据，从资本市场反应这一新的视角为政府评估和改进绿色产业政策的作用效果提供了可供参考的思路。
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
