原文标题：发行绿色债券对上市公司经济效益的影响——基于双重差分模型的分析

原文作者：郑春丽、罗传建

发表期刊：《武汉金融》

发表时间：2020年

一、 引言

绿色债券旨在为能够解决气候变化的项目融资，其与一般债券最大的不同之处在于绿色债券是将所筹集的资金用于具有环境效益的项目。2020年7月8日，中国人民银行会同国家发展改革委、中国证监会起草了《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2020年版）〉的通知（征求意见稿）》，对绿色债券支持项目的划分推动了我国绿色债券进一步与国际接轨。虽然我国绿色债券的发行规模在逐渐扩大，但绿色债券的发行主体目前还主要为地方性商业银行和大型国有企业，上市公司发行绿色债券的参与度不高。基于此，本文采用双重差分模型分析发行绿色债券对于上市公司经济效益的影响。

二、发行绿色债券对公司经济效益的影响

（一）实证研究设计

1.双重差分模型

表1展现了双重差分模型的基本原理：政策实施前后处理组的差异为A2-A1，政策实行前后对照组的差异为B2-B1，处理组和对照组的差异再进行一次差分得到（A2-A1）-（B2-B1），即为双重差分模型的双重差分估计量。如果双重差分估计量的系数显著大于0，说明政策干预起到了积极的影响；反之，则说明政策干预起到了抑制作用。

处理组为发行绿色债券的上市公司，对照组则为未发行绿色债券的上市公司。本文探究了发行绿色债券上市公司的净资产收益率和未发行绿色债券上市公司的净资产收益率是否存在显著差异，以此来研究发行绿色债券是否给股东带来了经济效益。

2.数据处理与模型设定

实验组为Wind数据库中发行了绿色债券的上市公司，并剔除未上市公司、金融类公司、在香港上市的公司、数据缺失的公司以及只发行绿色债券未发行普通债券的公司；对照组选取和实验组同时间段发行普通债券的上市公司，并剔除金融类上市公司。本文的基础模型设定如下：

DID模型中各个参数的含义如表2所示。

（二）基础模型的回归结果

实证结果显示，不加入控制变量时，在发行债券前后，发行绿色债券的上市公司的季度净资产收益率显著高于发行普通债券的上市公司的季度净资产收益率，且差分项（gdit）的系数在5%的水平上显著，说明发行绿色债券的上市公司比发行普通债券的上市公司的季度净资产收益率在发行债券后高出约0.84%。这一结果表明，从长期来看，发行绿色债券对公司的绩效产生了显著的正向影响，说明发行绿色债券确实能给上市企业股东带来经济效益。在加入衡量公司各方面能力的控制变量后，差分项（gdit）依旧在5%的显著性水平上通过了检验。控制变量的加入并没有改变关键变量参数估计值的符号，也没有改变其显著性水平，说明本文的研究结果是稳健的。

（三）平行趋势检验

平行趋势检验的实证回归模型如下：

从图2可以看出，在实施干预之前（第0期之前），交互项的估计系数在各个时期均在0附近波动，未显著异于0，并且各个交互项估计系数的95%置信区间均包含0。从图3可以看出，除了第-19期和第-15期的置信区间在横轴的下方，没有包含0之外，其余从第-18期至第-16期、第-14期到实施干预之前第-1期的各期估计系数 95%的置信区间都包含 0，说明总体上处理组和对照组在实施干预之前没有明显的差别，具有相同的趋势，即通过了平行趋势检验。综合加入控制变量和未加入控制变量的结果来看，处理组和对照组在实施干预之前具有相同的趋势，符合双重差分模型平行趋势假设的应用条件。另外还可以发现，在发行绿色债券之后，交互项的估计系数除个别异常值（第 4期和第 12期）之外均显著大于0，表明发行绿色债券对上市公司的净资产收益率产生了显著的正向影响。

更进一步的分析结果如表6所示。

综上所述，本文的实验组和对照组满足平行趋势（CT）假设，符合双重差分（DID）模型的应用条件。

三、结论与讨论

本文选取2015年1月1日至2019年9月30日非金融类上市公司的数据，运用双重差分模型（DID）研究了发行绿色债券对上市公司经济效益的影响。实证结果显示，发行绿色债券的上市公司的净资产收益率比发行普通债券的上市公司的净资产收益率在发行债券后高 0.9%左右。说明发行绿色债券对公司的股东有益，能给上市公司带来正向的经济效益。另外，处理组和对照组均通过了平行趋势假设检验，即在实施干预之前具有相同的趋势。并且从平行趋势检验的结果来看，绿色债券的上市公司比发行普通债券的上市公司在发行债券后的净资产收益率约高0.8%~1%，与双重差分模型的实证研究结果相符。

原文摘要：

绿色债券作为我国绿色金融的创新产品，自2016年开始在我国迅速发展。虽然绿色债券的发行规模在逐渐扩大，但绿色债券的发行主体主要为地方性商业银行和大型国有企业，上市公司对发行绿色债券的参与度并不高。本文利用2015年1月1日至2019年9月30日非金融类上市公司的季度数据，采用双重差分模型（DID）研究发行绿色债券对上市公司经济效益的影响。研究发现，发行绿色债券的上市公司比发行普通债券的上市公司在发行债券后净资产收益率高约 0.9%，并且实验组和处理组均通过了平行趋势（CT）检验，说明发行绿色债券对于上市公司的经济效益具有积极的影响，可以显著提高上市公司的净资产收益率。这一发现对我国绿色债券未来的推广和市场发展有着现实意义。

作者：

鹿 爽中央财经大学金融学院硕士研究生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色国际金融研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：黄赟竹