绿色债券作为我国绿色金融发展中的重要金融产品之一，是当前企业在资本市场上进行绿色直接融资较为有效的金融工具。2019年上半年，绿色债券的发行规模再创历史同期新高，合计发行1432.91亿元，债券品种也进一步得到创新。但与此同时，我国绿色债券市场在存量和增量发展方面仍有较大空间，在完善绿色债券标准、政策激励，夯实绿色债券市场基础设施，促进跨境绿色资本流动等领域具备较大的发展潜力。本文针对2019年上半年绿色债券市场发展情况及问题进行了分析，并对于中国绿色债券市场未来的发展进行了展望。

一、上半年宏观市场整体发展情况

绿色债券作为我国债券市场的新兴品种，长期以来与整体金融市场发展，特别是债券市场整体发展趋势保持密切的相关性。整体来看，2019年上半年绿色债券市场的快速发展也与整体金融市场的宏观走势关系密切。

社融规模增速触底回升，去杠杆、稳杠杆政策调节主线未变。根据国家统计局最新发布数据显示，我国上半年国内生产总值合计450933亿元，按可比价格计算，同比增长6.3%，增长速度较上年同期有所放缓。出口增速明显下滑，房地产投资延续放缓趋势，基建和制造业投资小幅回升但仍较为低迷，投资对经济增长的刺激作用相对降低。其中，一季度国内生产总值同比增长6.4%，二季度增长6.2%。2019年一季度，央行加大降准的力度，政策导向从去杠杆转向稳杠杆，而且地方政府债的发行规模大幅增加，社会融资规模增速也实现触底企稳。随着推进金融供给侧结构性改革，政府在二季度控制杠杆的力度加大。在政策层面，展示出了控制杠杆和打破刚兑、防控系统性风险的决心。出台的《商业银行金融资产风险分类暂行办法》将风险分类对象从贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产，导致市场的资产配置由银行表外资产转移至表内资产，监管部门力图通过加强中小银行监管限制金融体系的无序扩张。

流动性结构化分层问题仍然突出。2019年的DR007利率水平处在近两年的低位，尤其是6月份在包商银行事件后央行维稳市场，加大货币投放，提高SLF和再贴现额度的大背景之下，DR007利率突破了利率走廊的下限，整体流动性规模较为宽松。与此同时，M2存量持续保持稳定，社会融资规模也一直在稳定增长，上半年累计增加13.23万亿元，比去年同期多3.18万亿元。尽管市场整体的流动性充裕，中小银行去杠杆增加了中小银行债务融资的难度。自2018年资管新规的落地以来，中小银行更多地承担起向非银机构提供融资的作用。因此，银行与非银、大型银行与中小银行的流动性结构分层仍然存在，中小金融机构承担着较大的流动性压力。

债券市场震荡调整，风险偏好程度下降。2019年上半年，债券市场合计发行19744只债券，发行金额共计21.73万亿元人民币，整体发行只数较2018年同期上升11%，金额上升6%。其中，发行规模最大的是金融债，共发行3.3万亿元，占债券市场总规模的15.19%。信用债市场净融资量继续增大，发行主体集中在高评级和国企当中，低资质群体在市场上获取资金难度仍然较大。上半年信用债新增违约数量共85只，违约主体集中在民营企业，行业以制造业为主，民企的融资状况仍有待改善。伴随着美国降息预期在近期逐渐升温，我国宏观货币政策仍具备一定的宽松空间，这也会进一步支撑市场上风险资产的配置。

总体来看，2019年上半年，在整体宏观政策的调节下，促进了市场流动性相对宽松局面得形成。与此同时，由于市场对于整体经济形势发展相对谨慎预期，中美贸易谈判等外部因素的不确定性等因素，促进了市场配置风险资产时，较为倾向于考虑债券市场，这也对于上半年中国绿色债券市场的快速发展起到了关键性作用。当前宏观市场持续面临得流动性分层、风险偏好降低等情况，对于绿色债券市场发展也产生了同步影响。

二、上半年中国绿色债券市场发展情况

2019年上半年的贴标绿色债券市场发行总金额创造历史同期新高，较2018年同期增长近两倍。贴标绿色债券类型更加多元化，各债种发行规模同比普遍增长。绿色公司债的成本优势较为明显。与此同时，绿色债券指数的投资收益表现优于同期普通债券指数。

（一）发行规模：贴标绿债市场发行总量，占债券市场比例同比提升明显

整体来看，2019年上半年共发行贴标绿色债券84只，发行规模1432.91亿元，较2018年同期增长174%。2019年上半年债券市场总发行规模较去年同期上升5.7%，贴标绿色债券发行总量占债券市场比例从0.25%上升到0.65%。绿色债券发行规模在债券市场总发行规模的占比虽然较小，但总体上保持着良好的增长态势，未来具有很大的发展空间。

（二）发行品种：各绿债品种发行规模同比普遍增长，绿色公司债发行规模超过金融债

2019年上半年绿色债券品种实现进一步多元化，各券种的发行规模均高于2018年同期水平。绿色公司债发行规模超越绿色金融债，成为2019年上半年绿色债券市场发行规模最大的债券类型，较去年同期增长近9倍。2019年以来，我国债券市场的金融债发行规模仍大于公司债发行规模。但绿色公司债发行规模超过了绿色金融债。出现这一情况，一定程度上是由于中国长江三峡集团有限公司公开发行了200亿元的绿色可交换公司债券，一举成为上半年绿色债券发行规模最大的发行主体。

图1 2019年上半年中国债券市场主要债券品种发行数量与发行规模

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院

从债券种类来看，除传统的绿色金融债、绿色公司债、绿色企业债、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券、绿色资产支持票据外，2019年上半年在债券品种的创新上实现了多项突破：

图2 2018上半年、2019年上半年各绿色债券品种发行规模

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

首单绿色市政专项债券。2019年6月18日，江西省赣江新区绿色市政专项债券（一期）成功发行，发行规模为3亿元，发行期限为30年，募集资金将全部用于儒乐湖新城一号综合管廊兴业大道项目和儒乐湖新城智慧管廊项目建设。绿色市政专项债券可以拓宽各地方政府绿色项目建设的融资渠道、有效降低地方政府绿色融资成本。

首单绿色可交换公司债券。2019年4月10日，中国长江三峡集团有限公司公开发行2019年绿色可交换公司债券（第一期），发行规模为200亿元，发行期限为5年，募集资金将主要用于乌东德、白鹤滩两大水电站建设。可交换债券属于含权债券品种，债券持有人在将来的某个时期内能够依照债券发行时约好的条件，用持有的债券以约定好的转股价格交换发债人典当的上市公司股票。绿色可交换公司债券可以更好地拓宽国有企业融资渠道，对深化国有企业改革也有重要的战略意义。

首单“一带一路”银行间常态化合作绿色债券。2019年4月16日，中国工商银行成功发行首笔等值22亿美元的绿色“一带一路”银行间常态化合作债券（BRBR债），此次发行包括人民币、美元及欧元三个币种，也是2019年中国境内企业在境外发行的第一单绿色债券。此次发行的债券同时符合国际绿色债券准则和中国绿色债券准则，也推动了“一带一路”倡议与绿色可持续发展理念的有机融合。

（三）发行利率：绿色公司债发行利率优势较为明显，商业银行绿色金融债券利率受整体流动性波动影响较大

通过将最近3年以来AAA评级绿色公司债券与同类普通公司债券发行利率进行加权比较（图3），可以发现绿色公司债券的发行利率，普遍低于同类普通债券。在对AA+评级绿色公司债券与同类普通公司债券进行对比时（图3）可以发现趋同结论。

图3 绿色公司债(AAA)同类券发行利率对比

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

图4 绿色公司债（AA+）同类券发行利率对比

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

与此同时，通过将累计发行数量最多的商业银行绿色金融债与同类商业银行普通金融债券的发行利率进行加权对比（图5），可以发现商业银行发行绿色金融债并未保持长期、持续的成本优势。分析来看，在2017年至2018年间整体资金面趋紧，市场整体流动性偏弱的情况下，商业绿色金融债的加权平均利率整体高于商业银行普通金融债，至2018年末市场流动性整体松弛后商业绿色金融债发行利率开始降低，并逐渐开始低于同类债券。

图5 AAA评级商业银行绿色金融债同类券发行利率对比

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

（四）募集资金投向和发行期限：投向清洁能源绿债数量较高，绿债期限与项目周期匹配程度较高

根据央行发布的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》划分，2019年上半年的募集资金主要投向了清洁能源、资源节约与循环利用和污染防治等领域。具体来看，共有24只绿色债券的募集资金投向了清洁能源领域，17只投向了资源节约与循环利用领域，14只投向了污染防治领域。

表1 2019年上半年绿色债券募集资金用途及其债券数量

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

期限错配问题是绿色金融发展的一大挑战。总体来看，2016年贴标绿色债券市场启动以来，绿色公司债券发行平均期限为4.92年，绿色金融债平均期限为3.42年。

图6 绿色债券发行平均期限

数据来源：Wind中央财经大学绿色金融国际研究院

按照实际的募集资金绿色债券的期限进行客观比对，全国地铁建设周期普遍为5至6年，清洁能源项目建设周期和回款周期普遍为3至4年。而地铁建设相关的绿色债券平均发行期限为4.73年，清洁能源项目相关的绿色债券平均发行年限为4.77年。从上述领域来看，绿色债券可以有效突破期限错配对企业中长期资金需求的约束。

（五）绿色债券投资收益：绿色债券指数的表现整体优于普通债券指数

通过综合分析中财-国证高等级绿色债券、中债-中国绿色债券指数财富（总值）指数和中债-综合财富（总值）指数在2017年3月20日至2019年6月28日的收益和风险情况，绿色债券指数的表现整体优于普通债券指数，能够保证较高的年化收益率和较低的投资风险。

图7 2017.3.20-2019.6.28中财-国证高等级绿色债券指数、中债-综合财富（总值）指数走势对比图

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

图8 2017.3.20-2019.6.28中债-中国绿色债券指数财富（总值）指数、中债-综合财富（总值）指数走势对比图

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

表2 中财-国证高等级绿色债券指数、中债-中国绿色债券指数财富（总值）指数、中债-综合财富（总值）指数2017.3.20-2019.6.28风险收益特性对比

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

（六）发行主体和地区、企业性质：北京、广东、江苏等发行规模居于前列，国有企业仍为绿色债券发行最大群体

图9 2018年上半年和2019年上半年发行情况按发行人省份分布

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

2019年上半年全国共有22个省市地区发行了绿色债券，较2018年同期（16个）涨幅明显。北京（8期，312.15亿元）、广东（12期，235.28亿元）和江苏（10期，196.2亿元）分列发行期数和发行规模前三名，合计占全国绿色债券发行总量的59%。五大金改区所在地区合计发行绿色债券26只，规模达到336.78亿元，占全国上半年绿色债券发行总量的23.5%。

图10 2018年上半年和2019年上半年发行情况按发行人企业性质分布

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

从发行人企业性质来看，2019年上半年绿色债券发行主体仍以国有企业为主，发行规模占到总量89.24%，其中地方国有企业上半年发行59只，发行规模751.08亿元，较2018年同期增长189%，中央国有企业发行18只，发行规模527.68亿元，较2018年同期增长211%，民营企业发行5只，发行规模34.15亿元，较2018年同期增长58%。

三、绿色债券市场市场发展建议

从当前宏观市场走势来看，央行下半年通过再度降准释放流动性的可能性较大，整体市场流动性仍然将保持相对充裕。与此同时，由于国内经济发展逆周期性和外部得不确定性因素，以及信用债到期规模较大，整体拉动经济增长需要基建托底等因素，债券市场在下半年仍将保持增长态势。从绿色债券市场发展角度来看，随着激励政策的不断传导，在整体债券市场发展的形势下，2019年绿色债券市场的发行总量有望进一步扩大。从以往的市场经验来看，2016年至2018年每年下半年的绿色债券发行规模都会超过上半年水平，这也增加了我们对于2019年绿色债券市场发行总量超越之前的信心。值此之际，我们对于推动中国绿色债券市场增量发展提出以下建议：

图11 2016年至2018年各年度上半年和下半年绿色债券发行规模对比

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

完善绿色债券标准，形成对全产业链支持。2019年3月发布的《绿色产业指导目录（2019版）》对我国现有绿色产业进行了详细分类与说明，为各部门制定相关政策措施提供了“绿色”判断标准。其中的一些项目与目前绿色债券发行认定常用的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》中的项目有细微的差别，具体表现为《产业目录》新增了装备制造类、绿色服务类、产业园区升级等项目，覆盖了绿色产业全产业链各个环节，对一些原有的项目进行了扩充、删减和细化。有关部门应该以《产业目录》为基础，修订新的《绿债支持目录》，进一步规范和细化绿色产业的认定范围，明确对于绿色产业全产业链的支持，真正地推动金融供给侧改革精准支持绿色发展。

通过政策组合，形成增量发展的政策空间。推动绿色债券发展，除金融部门出台相关政策外，相应的产业政策、财政政策的配套支持，以及三者彼此间的协同效应将会直接影响政策的实施效果。因此，在中央和地方的各级政府中，应该形成较为清晰的绿色经济的发展规划，提升实体经济的绿色转型对于绿色金融产品的需求，同时通过较为有效的金融监管政策，引导产品创新，增强绿色债券等绿色金融产品服务实体经济的功能。从财政部门的角度来说，当前各级政府财政部门在落实绿色债券相关优惠政策，财政贴息、发行补贴等方式上扮演着关键角色，因此在制定政策时，需要加强金融部门、产业部门和财政部门的协商，形成政策组合拳，以此形成绿色债券增量发展的政策空间。

持续推动绿色债券的创新。从绿色债券品种创新的角度来看，我国尚未发行绿色主权债券，而主权债券以国家信用为背书的特点会吸引更多国际投资者关注中国绿色债券市场，宣示中国绿色发展的决心，因此可以考虑在当前每年美元国债的发行规划中，考虑纳入绿色债券发行。与此同时，地方政府可以考虑发行绿色市政债券。2019年6月，赣江新区首单绿色市政债成功发行，该笔绿色市政专项债券具有期限长、评级高、以地方政府信用做保障等优势，为地方政府的生态环境投融资提供了新方法。2019年5月，人民银行发布的《关于支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具的通知》，对于改革试验区政府来说，可以依循政策指引，优先考虑发行绿色市政专项债。此外，我国绿色信贷规模已经突破10万亿元人民币，如果将现有的绿色信贷存量转化为绿色信贷资产证券化产品，将为我国提供巨大的发展空间。

降低配置绿色债券的风险权重。目前商业银行配置国债、政策性金融债等主权类信用债券，风险权重为0%，期限3个月以内的金融债、同业存单等银行类信用债券的风险权重为20%，期限超过3个月25%，企业类信用债券的风险权重为100%。监管部门对小微企业贷款已有专项鼓励措施：对符合国家规定的微型和小型企业认定标准的企业债权，风险权重为75%。绿色债券发行主体规模通常较大，风险相对小微企业更低。因此，可以比照小微企业贷款的专项政策，对金融机构持有的绿色债券，允许按照较低的权重计算风险资产和计提风险准备，从而增加绿色债券的配置价值。通过提升投资者对绿色债券的投资热情，进而降低发行成本，提高发行人发行绿色债券的积极性。

探索建立绿色债券投资基金，推广ESG投资理念。目前，在国际市场上，世界银行已与汇丰银行，东方汇理等金融机构建立了绿色债券投资基金，并在投资实践中形成了较为完善的投资方法和投资理念。我国目前已经成为全球最大的绿色债券市场，但尚未培育较为明确的绿色债券专门投资者，建议未来可通过建立中国的绿色债券投资基金，形成专业化的投资中国绿色债券市场产品的有效商业模式，并以此为标杆引导和培育更多专业绿色债券投资者。与此同时，大力宣介ESG投资策略，鼓励债券投资机构将环境、社会、公司治理等因素纳入各自的投资决策当中，并探索规范债券发行人进行ESG信息披露，为广大机构投资者提供投资依据。

作者：

刘苏阳 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员、传播中心负责人

付珩 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理

仲珈仪 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理