中国已经成为全球最大的绿色债券市场。2018年中国境内外发行贴标绿色债券共计2686.69亿元人民币，约占全球的24.2%，而在贴标绿债发行体量庞大的同时，我国还存在相当一部分未经过专门的绿色贴标但募集资金用于支持符合绿债支持目录规定项目的债券，即非贴标绿色债券。中央财经大学绿色金融国际研究院绿色债券实验室研究团队从2016年初就开始持续对非贴标绿色债券进行跟踪研究，按照《绿色债券支持项目目录 (2015年版)》，对中国境内债券市场发行的每一只债券进行绿色判定。本文针对2018年发行的非贴标绿色债券进行总结梳理，通过非贴标绿债市场的规模、特征以及面临的问题等对我国绿债市场进一步发展提出建议。
一、2018中国非贴标绿债市场概况
(一) 非贴标绿债发行规模分析
2018年共有119个发行主体共计发行了381只非贴标绿色债券，募集资金用于绿色产业的总规模共计6843.02亿元，同比增长60.8%，相比于2018年贴标绿色债券市场，非贴标绿债发行规模是境内贴标绿债总规模2067.19亿元（不含境外发行绿债及境内绿色资产证券化）的3.31倍，是非金融贴标绿债总规模932.79亿元的7.33倍，其重要性不言而喻。
图 1 中国境内非贴标绿色债券发行情况
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
从发行债券品种来看来看，2018年非贴标绿债中，地方政府债占据了半壁江山。值得关注的是，在2018年发行的111只境内普通贴标绿债中，并无地方政府绿债发行，这与地方政府债的募集资金投向绿色产业的比例往往低于发行绿债规定的50%直接相关。
从发行人类型来看，地方政府和国有企业发行非贴标绿债数量最多、规模最大，非贴标绿债发行人包括政府、国有企业、民营企业、公众企业和外资企业五类，其中政府和国有企业占比分别为49.61%、45.14%。具体来看，政府类发行主体的募集资金用途主要包括污染防治、生态修复、地铁建设、水利工程、园林建设等，发行数量为178只，占总数的46.72%，规模总计2716.145亿元。相比与地方政府和国企，民营企业、外资企业和公众企业发行量较低，且2018年参与非贴标绿色债券发行的10家民营企业均为上市公司，共发行85.136亿元。
图 2 2017-2018年非贴标绿色债券发行数量（按债券类型分布）
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
图 3 2017-2018年非贴标绿色债券发行数量（按企业性质分布）
资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
(二) 非贴标绿债的募集资金投向分析
根据《绿色债券支持项目目录(2015年版)》的一级分类进行非贴标绿债募集资金投向的分析，可以观察出近两年非贴标绿债的资金投向呈现差异化分布。2018年发行的非贴标绿色债券中，有27.3%用于多种绿色产业类别。而在277只投向单一类别的非贴标绿债中，募集资金向清洁交通领域倾斜最多，达91只；其次为生态保护和适应气候变化项目，共计80只；节能项目发行19只，以地下综合管廊项目为主；资源节约与循环利用类仅2只，募集资金主要用于城市供水改造和排水一体化。值得一提的是，2018年清洁交通类非贴标绿色债券以总规模3183.91亿元位列第一，相比于2017的2801.28亿元同比增长13.7%，清洁交通类非贴标绿债的募集资金投向覆盖了铁路、地铁、轻轨等行业。值得一提的是，中国铁路总公司发行的24只用于铁路建设的绿债金额达1138.64亿元，占整个清洁交通类绿债金额的35.8%。
图 4 2017-2018非贴标绿色债券发行数量（按资金用途分布）
资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
图 5 2017-2018非贴标绿色债券发行金额（按资金用途分布）
资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
从行业分布来看，2018年绿色债券发行主体涉及公共事业、运输、资本货物、商业和专业服务、多元金融、材料、消费者服务等7个行业，主要集中在公共事业及运输两类。公共事业类发行主体的募集资金用途主要包括风力水力发电、污染治理、铁路、以及用于偿还以前年度债券资金等，发行数量为58只，占比15.62%，规模835.45亿元；运输类发行主体的募集资金用途主要包括基建、铁路建设、城投、清洁交通、城建轨道等，发行数量为53只，占比14.52%，规模2858.5亿元。
总体来看，非贴标绿色债券存在部分募集资金项目难以与绿色债券产业支持目录对标的情况。但由于其不存在绿色产业投资比例的限制，非贴标绿色债券相比于贴标绿债投向更为丰富，覆盖行业更广泛，对于各行业未来绿色发展起到了重要作用。
(三) 非贴标绿债的发行地域分析
按照发行人注册地所在省份来划分，2018年共有30个省份参与非贴标绿色债券发行。其中，北京市位列第一，共发行70只非贴标绿债，占比18.37%；总规模达3293.54亿元，占比为48.13%，募集资金用于铁路建设、污染防治、节能、清洁交通和清洁能源等多个领域。广东省、云南省、浙江省、福建省2018年发行非贴标绿色债券只数在20-30只，其余地区发行数量较少均在20只以下。
图 6 2018年非贴标绿色债券发行数量按省份分布
资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
图 7 2018年非贴标绿色债券发行金额按省份分布
资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
非贴标绿色债券的发行规模一定程度上反映了地方政府的政策偏好和产业导向，从总体来看我国非贴标绿债的发行地区分布还很不均衡，北京市和部分南方地区非贴标绿色债券的发行量显著高于其他地区。
图 8 2018年非贴标绿色债券发行金额分布地图
资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
二、非贴标绿债市场发展建议
非贴标债券代表了我国绿色融资规模的存量，但在实际发行过程中，由于没有进行绿色标签，也未采用第三方机构进行绿色债券认证。在我国生态文明建设的总体布局下，如何进一步促进非贴标绿债向贴标绿债转化，挖掘绿色债务融资存量，对于绿色金融市场的发展具有重要意义。对此我们提出以下建议：
第一，强化绿色金融政策传导效果，鼓励相关发行人通过贴标绿色债券满足其绿色产业融资需求。由于绿色产业投资周期长、回报慢等特点，企业发行绿色债券往往需要较高的评级和较长的发行期限，因此绿色债券增信问题对于鼓励绿债发行至关重要。目前我国多个省市均已出台了支持绿色债券市场发展的配套政策，但已有激励政策仍集中在贴息等财务手段上，未来应进一步丰富贴标绿色债券增信方式，降低发行难度，鼓励实体经济发行绿色债券并有意愿贴标。
第二，鼓励绿色市政债券发行，引导地方政府通过发行贴标绿债满足基础设施融资需要。目前我国地方政府在非贴标绿债市场占据主导地位，但地方政府债投资项目繁多，种类复杂，往往难以满足绿色债券50%用于绿色产业融资的要求。2019年6月赣江新区发行了我国首单绿色市政债，绿色市政专项债兼具解决基础设施融资难题的能力和绿色属性，推行有望为绿色金融支持基础设施建设打开局面，未来可探索绿色市政债的投资优惠政策，进一步鼓励绿色市政债的发行，提高地方政府和地方国有企业参与绿债市场的积极性。
第三，推动区域经济绿色协调发展，加强地方绿色金融能力建设。目前我国地方绿色金融体系构建程度存在明显差异，具体表现在绿色市场发行规模和市场存量也存在较大差别，应鼓励地方政府完善自身绿色金融体系，筹建自身绿色项目储备资源库，并将五大绿色金融改革试验区的经验加以总结推广，为绿色经济发展较为落后的省份提供参考和借鉴。
作者：
云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
袁梦茹 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
指导老师：
史英哲 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长
