原文标题：气候物理风险与资本市场定价：基于权益资本成本视角
原文作者：程时雄、何宇航、刘朝良
期刊：经济研究
关键词：气候物理风险、资本市场、权益资本成本、实体经济
11月9日至20日，《联合国气候变化框架公约》第三十一次缔约方大会将在土耳其安塔利亚举行。面对日益加剧的极端天气和气候变化影响，如何提升社会经济系统的气候适应能力、增强城市与基础设施韧性，并发挥气候金融的资源配置作用，是全球气候治理的重要议题。气候物理风险不仅直接影响企业生产经营，也会通过改变企业未来收益预期和投资者风险判断传导至资本市场。本期文献分析介绍的这篇程时雄、何宇航和刘朝良发表于《经济研究》2025年第12期的《气候物理风险与资本市场定价：基于权益资本成本视角》，正是以中国上市公司为研究对象，从权益资本成本视角考察气候物理风险的资本市场定价效应，揭示我国资本市场对气候物理风险的事后定价特征及其作用机制，为理解金融市场如何识别气候风险、引导企业气候适应行为提供了来自中国的微观经验证据。
一、引言
近年来，随着极端天气事件发生频率和影响程度不断上升，气候物理风险已成为我国经济可持续发展面临的重要挑战。气候风险通常分为物理风险与转型风险。物理风险主要指极端或异常天气事件直接造成的经济社会损害，包括洪涝、台风等急性风险，以及海平面上升等慢性风险，而转型风险则主要源于低碳经济转型过程中政策、技术和市场变化带来的冲击。对于企业而言，气候物理风险不仅会造成固定资产损毁、生产中断和供应链受阻，还会影响企业未来现金流稳定性与经营状况，并进一步改变投资者对企业风险和价值的判断。气候物理风险的影响不再局限于实体经济领域，也可能通过资本市场传导至企业融资成本。如何识别企业面临的气候物理风险，以及资本市场能否有效识别并定价这类风险，成为理解气候变化经济影响的重要问题。
已有研究主要从气候风险对金融稳定和企业经营的影响展开，虽部分证实了气候物理风险与资产价格之间存在统计关联，但简化了企业异质性的影响，资本市场定价与企业经营的反馈机制考察不足，由此，如何精细测度企业气候物理风险，并识别其影响资本市场定价的动态过程及传导机制，构成了这一领域有待深入研究的问题。
本文基于2010—2023年中国非金融类上市公司，结合企业财务信息、年报文本以及气象观测数据，构建企业气候物理风险指标，并采用双向固定效应模型，系统评估气候物理风险对企业权益资本成本的影响及作用机制，并进一步考察企业与地区异质性，资本市场定价与企业灾后经营调整之间的互动关系，以及气候适应政策的风险缓释效应。研究发现，我国资本市场对气候物理风险呈现显著的事后定价特征，当期风险主要显著推高次年权益资本成本，且这一结论在经过一系列内生性处理和稳健性检验后依然成立。经营基本面重估、投资者风险信念更新和市场信息摩擦是重要作用机制；异质性方面，资本市场对气候物理风险的定价效率随企业经营条件、市场风险认知与信息披露环境不同而存在结构性差异。进一步地，市场定价信号会传导至企业灾后资产配置决策；地方政府加强防灾基础设施投入与气候适应性城市建设，均有助于降低企业气候物理风险溢价。
本文的边际贡献主要体现在三个方面：第一，构建了更精细的企业级气候物理风险指标体系，为气候风险相关研究提供了可靠的测度思路；第二，更系统地揭示了气候物理风险在中国资本市场中的定价机制及其调节因素；第三，研究了“风险定价—企业行为—政策反馈”的互动机制，为气候政策设计提供了新的视角。
二、理论分析框架
作者参考Gabaix（2012）和Pagano（2023）的模型框架，构建了一个包含气候物理冲击、投资者风险信念更新与企业经营策略调整的风险定价模型，从投资者风险认知和企业经营决策两个层面，刻画气候物理风险影响资本市场定价的内在逻辑。
（一）模型基本设定
（二）气候物理风险与投资者风险信念更新
作者进一步刻画气候灾害发生前后投资者风险预期的动态变化。在灾害发生前，投资者根据外部风险信号，通过贝叶斯法则不断修正对灾害发生概率的先验判断，风险预期可表示为：
灾害发生后，则结合实际冲击强度，更新对灾害是否持续的预期。模型表明，灾害冲击强度越大，投资者预期灾害持续的概率越高，市场恐慌情绪
也会进一步放大这一判断，从而推动投资者要求更高的风险溢价，风险预期可表示为：
这一过程说明，气候物理风险进入资本市场定价体系，取决于投资者能否及时识别风险并更新预期，也为理解气候物理风险的滞后定价提供了理论解释。
（三）气候物理风险与企业经营策略调整
在企业层面，作者进一步分析气候灾害冲击下企业的最优经营调整行为。灾害发生后，企业现金流受到损害，可以通过增加资源投入、提升抗灾能力来改善后续经营状况，但这一调整需要承担相应成本，且资源投入依赖借贷融资。模型推导表明，投资者对灾害持续性的预期越高，企业提升抗灾能力的动力越强；而企业调整成本和贷款利率越高，最优调整幅度越小。由此，企业的灾后适应行为不仅取决于自身抗灾能力，也受到外部融资条件的影响。气候物理风险由此形成从灾害冲击、投资者风险预期到企业经营调整的传导链条，资本市场定价与企业气候适应行为也因此产生联系。
图1 气候物理风险定价的理论机制框架
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2010—2023年中国非金融类上市公司作为研究样本，剔除金融行业、ST或PT、资不抵债以及核心变量缺失较多的企业，并对连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终获得4185家上市公司的24872个企业—年度观测值。研究数据涵盖上市公司财务、分析师预测、股票交易及地理位置信息，主要来自国泰安数据库和中国研究数据服务平台；年报文本来自巨潮资讯网，气象观测数据来自NOAA全球日值指标（GSOD），灾害统计数据则来自《中国水旱灾害防御公报》及各省年度统计公报。
（二）企业气候物理风险指标构建
本文以洪涝风险作为气候物理风险的核心测度指标。首先，依据中国气象局《气候指数—雨涝》（QX/T 575—2020）行业标准，测算各气象站点的洪涝风险指数。其次，作者改进了传统的企业—气象站点匹配方式，将单一站点的1:1匹配调整为1:5匹配，即为每家上市公司匹配距离总部最近的五个气象站点，以降低局部地形和观测误差对风险测度的干扰。具体而言，作者根据企业与各站点之间的球面距离倒数构建权重，并进行归一化处理，再将各站点洪涝风险指数加权汇总，得到企业洪涝风险敞口。最后，将该指标与省级及县级实际洪涝灾害损失数据进行对照，检验其风险测度的有效性。在此基础上，作者还对高温、台风等其他典型物理风险开展补充分析。
（三）变量定义与测度
被解释变量为企业权益资本成本。为降低单一模型测算带来的误差，作者分别采用PEG、MPEG和OJ模型测算事前权益资本成本，并取三者的平均值作为代理变量。核心解释变量为企业气候物理风险，以前文构建的企业洪涝风险敞口衡量。控制变量则涵盖企业财务特征、股票市场特征及公司治理特征，具体包括公司规模、杠杆率、账面市值比、公司年龄、股票系统性风险、股票流动性，以及股权集中度、两职合一、董事会人数和独立董事比例等。
（四）模型设定与识别策略
本文构建双向固定效应模型，考察气候物理风险对企业权益资本成本的影响：
四、实证结果分析
（一）描述性统计与基准回归
描述性统计部分主要呈现样本变量的分布特征，为后续回归分析提供基础。基准回归结果见表1。作者分别考察滞后一期和当期气候物理风险对企业权益资本成本的影响，并在进一步纳入控制变量后进行检验。结果显示，滞后一期气候物理风险的回归系数显著为正，而当期气候物理风险的系数不显著，说明上一期的风险冲击会推高企业当期权益资本成本，但市场并未在冲击发生当期作出显著定价反应，也就是我国资本市场对气候物理风险具有明显的事后定价特征，即风险定价主要发生在冲击之后。
（二）内生性讨论与稳健性检验
为缓解遗漏变量和测量误差对估计结果的影响，作者从两个方面展开内生性检验。针对遗漏变量问题，依次控制高温、台风及气候转型风险，并剔除重点排放行业样本，以排除其他气候风险的干扰，结果见表2。
针对风险测度偏差，作者引入企业地理分散度及其与气候物理风险的交互项，并采用经企业纬度调整的厄尔尼诺指数作为工具变量；同时，通过调整企业与气象站点的匹配范围、随机匹配站点等方式检验指标有效性，结果见表3。检验结果显示，在控制跨地区经营因素、采用工具变量及调整邻近站点匹配方式后，核心结论依然成立；随机匹配站点后结果不再显著，也进一步支持了邻近站点匹配方法的合理性。
稳健性方面，作者进一步从变量测度、模型设定和样本范围等方面检验。首先，更换核心解释变量，分别采用综合气候物理风险指数和省级洪涝灾害损失数据重新回归，结果整体支持基准结论；但以年报气候风险词频替代客观风险敞口时，滞后一期风险系数虽为正，但未达到统计显著水平。其次，分别使用PEG、MPEG和OJ模型测算的权益资本成本替换被解释变量，结论保持一致。再次，采用分布滞后模型考察风险冲击的动态影响，结果仍显示滞后一期效应显著，而当期影响不显著。最后，通过调整样本范围、增加行业—年份和城市—年份交互固定效应，以及改变标准误聚类层级等方式进行检验，基准结论依然稳健。
（三）作用机制检验
作者从经营基本面、投资者风险信念更新和市场信息摩擦三个方面检验作用机制。
首先，作者从实物资产损失、现金流压力和财务风险三个方面检验经营基本面机制，结果见表4。其中，以资产减值损失和固定资产报废损失衡量实物资产损失，以经营性净现金流增长率和现金持有量衡量现金流状况，并以财务松弛度反映企业内部财务缓冲能力。结果显示，当期气候物理风险显著增加企业资产减值和固定资产报废损失，同时降低经营性净现金流增长率、现金持有量及财务松弛度。这表明，气候冲击会直接损害企业实物资产与现金流状况，压缩内部财务缓冲空间，进而恶化经营基本面。投资者据此重新评估企业未来盈利能力和现金流风险，并要求更高的风险溢价。
其次，为考察气候冲击是否引发投资者风险信念更新，作者采用股票特质波动率作为投资者信念分歧的代理变量，并利用Fama-French三因子模型对股票过去12个月的超额收益率进行滚动回归，以残差标准差测算特质波动率。表5进一步考察当期气候冲击对当期及未来四期特质波动率的影响。结果显示，气候物理风险对未来一期和未来两期特质波动率的影响显著为正，其中在冲击发生后的第二个月达到峰值，随后逐渐减弱，约三个月后不再显著。这说明气候灾害发生后，投资者对风险信息的解读和反应存在时间差异，风险信念更新会在短期内加剧市场意见分歧，并推动风险溢价上升。
最后，作者依据华证ESG评级中的环境（E）维度得分，将企业划分为信息披露质量较高组和较低组，检验信息环境对气候风险定价的影响，结果见表6。以企业样本期内E维度平均得分是否高于全样本均值作为分组依据，结果显示，在E评分较低组中，滞后一期气候物理风险的系数为0.018，并在10%的水平上显著；而在高评分组中，系数为0.011，未达到统计显著水平。这表明，环境管理和信息披露相对薄弱的企业面临更明显的信息摩擦，投资者难以及时识别其真实风险敞口及风险应对能力，因而在气候冲击后要求更高的风险补偿。
（四）异质性分析
作者通过异质性分析得出，气候物理风险的滞后定价效应因企业特征、地区灾害经历和信息环境而异，在供应链复杂、灾害认知差异较大及信息环境较弱的企业中更为明显。
具体而言，企业特征层面，作者从天气敏感程度和供应链复杂程度两个维度考察企业特征差异，结果见表7。根据行业与气候条件的关联程度，将农林牧渔业、采矿业、交通运输业等划分为天气敏感型行业；根据企业前五大供应商采购额占比相对于行业均值的高低，识别供应链复杂程度较高的企业。结果显示，天气敏感型行业企业的当期气候物理风险系数显著为正，说明其风险暴露与经营业绩联系直接，市场能够较快识别并定价；供应链复杂度较高的企业则表现出更强的滞后定价效应，表明复杂供应链增加了风险冲击从供应商向企业传导的识别难度，延缓了市场定价反应。
为考察投资者既有风险认知对定价反应的影响，作者从区域风险经验出发进行分组检验，结果见表8。一方面，根据企业总部所在城市是否位于长江流域划分样本；另一方面，在非长江流域地区中，进一步依据城市历史上是否曾遭受特大洪涝灾害进行分组。结果显示，气候物理风险对权益资本成本的滞后影响在非长江流域企业中更为显著；在历史上遭受过特大洪涝灾害的城市，滞后一期风险的回归系数达到0.057，并在1%的水平上显著，明显高于未遭受过特大洪涝灾害的城市。这说明，区域历史灾害经验会影响投资者对风险的先验认知，并进一步塑造其面对新一轮气候冲击时的定价反应。
最后，作者进一步从信息质量和信息供给稳定性两个方面考察市场信息环境的影响，结果见表9。具体而言，采用不同ESG评级机构对同一企业的年度评分标准差衡量ESG评级分歧，以企业样本期内分析师覆盖人数变异系数衡量分析师覆盖度波动。结果显示，在ESG评级分歧较大、分析师覆盖度波动较大的企业样本中，滞后一期气候物理风险对权益资本成本的影响更为显著；而在相应的低分歧、低波动组中，估计系数不显著。这表明，企业环境风险信息越模糊、外部信息供给越不稳定，投资者识别和评估气候风险的成本越高，气候物理风险的滞后定价效应也越明显。
（五）拓展分析
在前述机制和异质性分析基础上，作者进一步将分析从资本市场定价延伸至企业实体经营与公共政策层面，考察权益资本成本变化如何影响企业灾后调整，以及公共政策能否缓解气候物理风险的资本市场冲击。研究发现，权益资本成本上升会影响企业灾后调整，而防洪基础设施建设和气候适应型城市试点能够缓解风险带来的融资成本上升。
首先，作者考察资本市场定价如何影响企业灾后经营调整。具体以有形资产占比、供应链集中度和长期资本负债率作为被解释变量，将滞后一期气候物理风险、当期权益资本成本及二者的交互项纳入模型，检验市场定价的调节作用，结果见表10。结果显示，滞后一期气候物理风险对三项资产配置指标的系数均显著为负，说明企业遭受气候冲击后，会降低有形资产占比、分散供应链并下调长期资本负债率，以调整资产布局和财务结构。同时，气候物理风险与权益资本成本的交互项均显著为正，表明权益资本成本上升带来的融资约束会影响企业原有的灾后调整：企业需要维持必要的生产性资产，供应链多元化调整受到资金约束，资本结构调整也会受到债务融资需求的影响。这部分实证表明，资本市场定价不仅反映企业气候风险，也会反过来影响企业的灾后经营决策。
最后，作者从公共治理角度考察政策干预能否改善气候物理风险的资本市场定价。研究选取两类政策措施：一是以建成区排水管道密度衡量地区防洪基础设施建设水平，检验工程性防洪投入的风险缓释作用；二是利用2017年气候适应型城市建设试点政策构建准自然实验，采用倾向得分匹配与双重差分法（PSM-DID），识别城市气候适应能力提升对企业权益资本成本的影响。结果显示，地区排水管道密度与气候物理风险的交互项显著为负，说明防洪基础设施越完善，气候风险对权益资本成本的抬升作用越弱；PSM-DID结果中的政策交互项同样显著为负，表明气候适应型城市建设试点降低了当地企业权益资本成本对气候物理风险的敏感度。两项检验共同表明，公共基础设施投资和城市气候适应能力建设能够缓解企业面临的气候风险融资压力。
五、结论与建议
在气候变暖和极端天气频发的背景下，提升经济社会应对气候风险的能力已成为统筹发展与安全的重要任务。资本市场承担着识别风险、引导资源配置的重要功能，但我国资本市场对气候物理风险的识别和定价机制仍有待完善。基于此，作者从权益资本成本视角出发，系统考察气候物理风险的定价效应、传导机制及其对企业经营和公共政策的影响。
本文得出如下结论：首先，我国资本市场对气候物理风险呈现显著的事后定价特征，当年气候物理风险会显著提高企业次年的权益资本成本，但对当年权益资本成本没有显著影响。这表明市场尚未充分实现对气候物理风险的前瞻性识别与定价。第二，气候物理风险主要通过三条渠道影响权益资本成本：一是灾害冲击造成资产损失、现金流恶化和财务缓冲能力下降，引发投资者对企业经营基本面的重新评估；二是灾害发生后，投资者不断更新对风险持续性的判断，推动风险溢价上升；三是环境信息质量不足和信息供给不稳定加剧市场信息摩擦，延缓风险识别与定价过程。第三，气候物理风险的定价效应存在明显差异。在事前风险暴露容易被低估的地区和行业，以及供应链复杂、气候信息披露不充分的企业中，滞后定价效应更为显著，说明企业经营条件、区域风险认知和信息环境共同影响资本市场的定价效率。最后，气候物理冲击会促使企业降低有形资产占比、分散供应链并调整长期负债结构，但权益资本成本上升带来的融资约束会改变企业原有的灾后调整行为，影响其资产配置和经营韧性。公共治理方面，地方政府加强防洪基础设施建设和气候适应型城市建设，能够降低企业气候物理风险暴露，缓解资本市场对企业的惩罚性定价，改善资源配置效率。
基于上述研究结论，本文得出以下三点政策启示：
第一，企业应加快构建战略性、主动型气候风险管理体系。企业应将气候物理风险纳入长期经营战略和风险管理体系，定期开展气候情景分析与压力测试，并据此优化投资选址、产能布局和资产配置。对于风险暴露较高的存量资产，应采取针对性的抗灾加固和保险安排。同时，企业应提高气候信息披露质量，及时披露关键资产风险敞口、极端天气造成的资产损失及不同气候情景下的财务韧性分析，降低与投资者之间的信息不对称。
第二，监管部门应完善资本市场气候风险定价规则体系。监管部门应推动气候信息从合规披露向投资应用转化，要求上市公司主动披露气候物理风险敞口、历史财务影响及未来适应能力。依托现有政策框架，建设气候经济一体化数据服务平台，为市场主体提供权威、透明、标准化的风险数据。同时，引导投资者、券商和评级机构将气候物理风险纳入分析、定价与评估决策，推动资本市场由事后反应转向事前引导。
第三，地方政府应持续提升气候物理风险防范应对能力。地方政府应将气候适应性基础设施纳入重点投资清单，加大防洪排涝设施和气候适应型城市建设投入，并将其对企业经营安全和区域融资环境的改善纳入项目评估。同时，建立政府投入引导、企业投入为主体的多元化投融资体系，通过专项补贴、税收优惠和绿色信贷等方式，引导社会资本参与气候适应性改造。此外，应定期发布区域气候风险与韧性评估报告，为企业经营决策和资本市场风险定价提供依据。
六、原文摘要
极端天气已成为我国经济可持续发展面临的重大安全挑战，资本市场作为引导资源配置的枢纽，能否准确识别并定价相关风险，是有待深入研究的问题。本文基于一个包含气候物理冲击、投资者风险信念更新和企业经营调整的理论分析框架，揭示了气候物理风险定价的传导机制。在此基础上，利用气象站点、台风路径、灾害统计等多元数据集，对我国上市公司2010—2023年的气候物理风险敞口进行测度，并研究其与权益资本成本之间的动态关联。研究发现，我国资本市场对气候物理风险呈现“事后定价”特征，即当年气候物理风险显著提高次年权益资本成本，对当年权益资本成本则无显著影响。机制检验表明，气候物理风险通过引发企业经营基本面重估、投资者风险信念更新及市场信息摩擦加剧，推高后期权益资本成本。异质性分析揭示，资本市场对气候物理风险的定价效率随企业经营条件、市场风险认知与信息披露环境不同而存在结构性差异。进一步研究发现，市场定价信号会传导至企业灾后资产配置决策。同时，地方政府加强防灾基础设施投入与气候适应性城市建设，均有助于降低企业气候物理风险溢价。本文为理解气候风险、资本市场与实体经济之间的关系提供了经验证据，为健全气候风险治理体系与引导资本市场更好地服务实体经济高质量发展提供了参考。
作者：
郭婧怡 中央财经大学金融学院硕士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
