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IIGF观点 | 杨晨辉：中国资管机构气候风险压力测试的发展现状与建议

发布时间：2026-03-20

全球金融体系加速向低碳化转型的宏观进程中，气候风险已转变为影响资产长期定价与金融系统稳健性的核心变量。对于中国资产管理机构而言，随着2026年即将全面进入上市公司可持续发展报告强制披露阶段，资管逻辑正经历从“财务因素”演变为“风险、收益、可持续性”三大维度的深度重构，气候风险正通过物理风险与转型风险两条主链条，以非线性、高传染性的方式侵蚀传统资产评估模型的有效性。气候风险压力测试不仅是金融机构履行监管义务、对标国际准则的规范性要求，更是资管机构防范资产价值剧烈波动、构建长期核心竞争力的有效工具，从而实现在双碳目标下的资产配置与风险对冲。

一、资管机构开展气候风险压力测试的必要性

资管机构与国际气候风险管理接轨的必由之路。2023年6月，国际可持续准则理事会（ISSB）发布的《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》（IFRS S2）标志着气候风险管理进入了标准化时代。气候相关财务信息披露工作组（TCFD）[1]明确建议资产管理者披露其投资组合在不同升温情景下（尤其是或更低情景）的估值变化。碳核算金融联盟（PCAF）发布的《金融行业温室气体核算和报告全球标准》为资管机构提供了标准化的资产监测方法论，2025年最新修订的标准进一步细化了资管机构对不同资产类别的监测深度。对于资管机构而言，开展系统性气候风险压力测试，从“定性叙事”转向“定量计量”气候风险，是与国际标准接轨的必需路径。

固定收益相关信用分析与尾部风险穿透。传统的资产评估模型在面对气候风险时存在明显的滞后性，受制于会计准则的稳健性原则，许多潜在的气候相关成本或资产减值损失以“或有负债”的形式隐藏，实际风险敞口被系统性低估。将气候因子深度嵌入信用模型，可实现对鼓手资产信用资质的前瞻性穿透，利用气候风险压力测试能够模拟碳定价机制对企业息税折旧摊销前利润（EBITDA）的侵蚀程度，可量化评估极端环境下资产的违约概率（PD）变化，实现尾部风险估计。

转型金融下的资产估值重构与机遇发现。当前中国经济正处于支持高碳行业脱碳的“转型金融”扩展阶段。资管机构所倾向于采用的负面剔除策略相对难以适应实体经济的转型需求，甚至可能产生流动性风险。气候风险压力测试通过模拟不同转型路径，以及有序转型、延迟转型等不同气候情景的资产表现，为识别具备实质性转型潜力的“转型资产”提供了量化依据。以气候风险定价策略作为支持，相较于基础风险管理，更能增强资管产品的直接精准定位功能，同时捕捉由技术替代和政策红利带来的绿色溢价。

二、中国资管机构推进气候风险管理的挑战

尽管中国资管行业的气候风险压力测试实践在政策驱动与头部机构探索下已取得阶段性成果，但距离能够为实际业务带来实质性助力的全面落地仍存在诸多深层次挑战。

一是静态分析与“独立”任务倾向性显著。当前，部分领先资管机构顺应国际气候相关信息披露规范以及港交所新规，已相应开展气候风险压力测试，但仍主要局限于年度可持续信息披露的组成部分，仅在响应监管要求时进行独立测算，并未直接与风险管理、投资决策相关联。现行以静态分析或定性叙事的模式无法有效捕捉气候风险的动态变化，如碳价的短期剧烈波动或极端天气事件的爆发，从而无法与投资策略交叉分析并探索“绿色溢价”或“可持续因子”的潜在机遇。

二是底层方法论的系统性缺失与“黑箱”效应。目前，气候风险压力测试的方法论尚未形成全球及行业共识。资管机构在情景设定、参数敏感性选择、损害函数构建上存在显著的异质性，结果缺乏横向可比性。例如，对于物理风险中的脆弱性函数，目前多依赖于国际通用参数，缺乏针对中国具体行业、地域及防灾标准的本土化修正。资产地理坐标数据的缺失，使得物理风险的精确测算往往停留在省级或市级层面，难以穿透至具体的业务单元。转型风险测算所采用的宏观经济模型尚未有考量本土经济特色的定向模型，缺乏对产业价值链真实博弈过程的动态模拟。同时，方法学而言，仍以NPV折算或Merton模型为主要依赖，气候风险压力测试更倾向于形式上的合规动作，难以真正指导投资决策。

三是气候情景的一致性与时间跨度错配。现行的主流压力情景（如IPCC、NGFS情景）主要由国际组织主导，虽具备全球宏观视角，但在反映中国特有的能源转型节奏、行政指令性政策及区域经济结构差异方面存在一定的局限性。缺乏一套权威、统一、且能实时反映中国宏观政策变动的“中国资管机构气候情景库”，在应用国际相对通用的模型与方法学时往往出现适用性矛盾。此外，气候风险的长期性（长达30至50年）与更具有资管产品的短期性（1至3年）存在期限错配，现阶段资管业务气候风险管理呈现“重要性高、紧迫性不足、驱动力尚未充分认知”特征。

四是资管机构实操层面以“负面筛选”为主。从资管机构公开披露的信息可知，目前气候风险压力测试结果的应用场景仍主要集中于投融资“负面清单”，即识别高碳风险投资标的并实施投资限制或剔除。负面筛选在复杂资产配置中的策略优化空间非常有限，一方面不适用于国内行业转型进程，未真正区分“转型领跑者”与“落后者”的实质差异性，另一方面无法有效识别低碳技术溢价等气候机遇。

三、国际领先资管机构开展气候风险压力测试的领先案例

（一）贝莱德（BlackRock）：以科技平台驱动的全流程风险管理

贝莱德运用Aladdin Climate[2]将气候风险管理深度嵌入核心科技系统，实现了从风险识别到投资决策的闭环。该工具将气候科学模型与金融估值模型相结合，计算“气候调整后估值”（Climate-adjusted Valuations），模拟不同政策场景和物理风险对单一证券及全组合的财务影响，包含碳税激增、洪涝灾害事件发生等。

贝莱德利用气候风险压力测试识别“资产减值”高风险领域，实现负面清单剔除。更为关键的是，运用气候风险压力测试实现资产的动态监控。投资经理通过“风险雷达”功能，可以实时监测资产组合对特定气候情景的风险敞口，并根据测试结果动态调仓。

（二）施罗德（Schroders）：“气候风险工具箱”与专题基金开发

施罗德通过自研量化工具Climate Risk Toolkit，将气候压力测试结果直接转化为新产品的策略底座，定期评估超过 13,000 家公司的物理风险和转型风险，并将测试结果整合进“SustainEx”评价体系中，用于估算企业可能面临的社会和环境成本。施罗德与康奈尔大学合作发布的框架Just Resilience: An Investor Toolkit，重点针对受极端高温和洪水影响最严重的服装、食品等行业进行物理风险压测与适应性分析[3]。

基于气候风险压力测试中识别的“气候韧性”资产标的，开发施罗德环球气候变化策略基金（Schroder ISF Global Climate Change Equity），专注于在气候风险压力测试中显示出强适应能力的公司，涵盖能源效率、可持续运输和低碳领导者五个子主题[4]。施罗德承诺根据气候风险压力测试结论，针对风险暴露程度最高的公司实施“参与和升级框架”（Engagement and Escalation Framework），若投资标的在气候风险模拟压力下表现持续恶化且不愿转型，则进行调仓剔除。

（三）安盛投资管理（AXA IM）：物理风险测评与自然资本产品开发

安盛侧重于非流动性资产（如房地产、基础设施）的细颗粒度气候韧性评估，运用Physical Climate Risk Appraisal Methodology（PCRAM）开展资产级气候物理风险敞口分析，典型案例包括西班牙巴塞罗那的物流仓库压力测试[5]，通过模拟极端高温和洪涝对资产连接性的影响，评估选址连接性受气候影响的风险，量化资产的财务脆弱性。

安盛应用对标宏观情景的动态资产估值模型，根据企业在不同转型情景下的收入结构变动，精确识别风险暴露；推出“自然资本与影响力投资策略（AXA IM Alts Natural Capital strategy）”，通过压力测试识别自然价值敞口，已成功筹资逾 5.6 亿美元[6]，用于支持新兴市场的生物多样性保护与碳汇项目，通过混合金融模式增强组合的抗风险能力。

四、完善中国资管机构气候风险压力测试的建议

第一，针对资管行业普遍存在的“投资期限短”与“气候风险远”的时间错配痛点，建议引入更具实操意义的短中期压力情景，重点模拟未来3至5年内可能出现的极端冲击。资管机构可参考NGFS最新的短期情景及香港金管局（HKMA）CRST 2.0 框架，模拟碳配额价格短期骤升、能源政策突然转向或极端天气导致的供应链大面积中断等“近景化”压力，并将这些压力参数直接映射至资产短期净值表现，有效增强投研环节的策略分析参考，促使气候风险压力测试结果具备即时的投资参考价值。

第二，资管机构将气候风险压力测试嵌入既有ESG评估模型，实现定量“气候调整后估值”的深度迁移，量化气候因子对于投资组合影响水平。有条件的资管机构可建立细化的气候风险估值模型，分析不同情景下碳成本对经营利润的侵蚀比例、技术更迭对高碳重资产的减值风险，以及市场偏好转移对营收增长率的中长期影响。气候风险作为可持续风险的代表要素之一，可与ESG因子、自然风险因子以及绿色属性等要素综合考量，进行利差分析与收益率测算，从而反哺于个股筛选与资产重估。

第三，从风险管理的角度，资管机构可建立贯穿组织全线的气候风险治理架构，将气候风险压力测试从单一部门的静态任务转化为跨部门协同的动态风险控制闭环。具体而言，可明确董事会与经理层的监督责任，并将气候风险管理深度嵌入“三道防线”模式。投资团队作为第一道防线，在投研端主动识别具有财务实质性的气候风险因子；风险管理部门作为第二道防线，独立实施全组合压力测试，并设定基于测试结果的强制性敞口限制；内部审计作为第三道防线，确保气候信息披露与管理流程的真实合规。

第四，资管机构可将气候风险压力测试结果转化为具体的投资行动与产品创新，通过动态资产配置与深度参与机制，探索超额收益机遇。资管机构可根据气候风险压力测试显示的各类资产在不同升温路径下的脆弱性，实施动态的组合再平衡，对高风险敞口进行主动调仓，同时对具有转型潜力的标的开展尽责调查。此外，参考国际实践，中国资管机构可利用气候风险压力测试识别出的“气候韧性”标的，积极开发主题ETF创新产品，通过差异化的可持续产品线捕获气候机遇。

脚注

[1]TCFD已于2023年将其职能移交给 ISSB，但所建立的四大支柱框架——治理、战略、风险管理、指标和目标——依然是全球资管机构开展压力测试的事实标准。

[2]https://www.blackrock.com/aladdin/products/aladdin-climate

[3]https://www.ilr.cornell.edu/news/research/new-gli-schroders-toolkit-provides-framework-climate-risk-resilience-and-adaptation

[4]https://www.schroders.com/en-sg/sg/individual/funds-and-strategies/thematics/global-climate-change-equity/

[5]https://www.iigcc.org/resources/pcram-case-study-real-estate-axa-resilience-investment

[6]https://esgnews.com/axa-im-alts-raises-560-million-for-nature-based-investment-strategy/

参考文献

[1]https://chinasif.org/products/csir2025

[2]https://www.efunds.com.cn/c/734/734094.shtml

[3] http://ccxgf.com.cn/article/576.html

[4]https://csrcare.com/Cultrue/Show?id=3400

[5]https://www.21jingji.com/article/20260131/6a0e3d3187c089719c81439bf0a2ebc2.html

[6]http://www.greenfinance.org.cn/displaynews.php?id=3659

[7]https://www.nffund.com/main/files/esg/%E8%B5%84%E7%AE%A1%E8%A1%8C%E4%B8%9A%E6%B0%94%E5%80%99%E6%83%85%E6%99%AF%E5%88%86%E6%9E%90%E7%A0%94%E7%A9%B6.pdf

[8]https://mgflab.nsd.pku.edu.cn/yjly/hgjj/qydt1/zczz1/427d1f251c65400facffa862d24bb858.htm

[9]https://www.theactuarymagazine.org/chinas-insurers-should-care-about-global-climate-change-part-2-ch/

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