近日，中国基金业协会连续发布《绿色投资指引》及《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，两者均强调了投资者应强化对环境风险的认知，鼓励关注环境可持续性发展。通过ESG评价可以更好的评估其投资行为和企业（投资对象）在促进基金可持续发展、履行社会责任方面的贡献。而信息披露是构建ESG评价的先决条件，披露信息的质量决定了使用者和利益者是否能对其评估和评分做出完整的评价。本文通过对两家钢铁行业上市公司信息披露程度的差别比较，分析两家的财务绩效与治理问题，验证信息披露的重要性，提出相关参考建议。

一、环保重拳下的钢铁行业

2017年起，国家频繁出台环保整治，对于环境治理的决心日益凸显，京津冀及周边“2+26”城市的限产力度进一步加大，社会对环保问题的关注和相关信息的披露也逐步提升。环保部、发改委、工信部等相继出台了相关文件，对环保压力较大的地区的行业予以重点关注，对“2+26”地区的大气污染、污染物排放和行业限产问题予以明确指示。

从2016年下半年起开始的四次环保督察针对若干行业和地区开展了较为全面、严厉的检查。处罚的力度和涉及的人员也随着批次的更迭增加。针对京津冀及周边地区城市的限产力度更是进一步加大。其中，钢铁、焦炭、煤炭等工业产品的产量受到的影响较大。

在受限产的行业里面，又以钢铁行业受到的影响程度最大，“2+26”地区钢铁的产量占全国产量的43.7%。钢铁行业的污染覆盖生产的整条产业链，涵盖废水、废气、废渣三种类型排放物。其中废气主要有硫化物、氮氧化物和烟尘等，直接向空气中排放会造成雾霾、酸雨等恶劣天气；废渣主要有炉渣等固体废物；废水主要有冷却水等。由于排放污染物较多，对环境影响大，同时治理难度大、治理投入大、相关设备复杂，因此为了治理大气污染问题，钢厂的限产是必经之路。

表1：钢厂污染物概况

在限产的环境下，过千家黑色金属冶炼及压延企业被关停进行停业整顿，重点企业与非重点企业在产量上的差距开始拉大。2017年上半年开始，两者日均产量均有下降，随后重点企业呈缓慢上升趋势，非重点企业则为下降趋势。在此时点，环保高压是导致钢铁行业开工率下降的主要原因，由于环保的投入需求大、设备要求高、信息披露等问题，政策趋严对小型企业、民营企业的生产经营的影响大于大企业、重点企业。因此，相对于非上市公司，上市公司在环保设备的使用、环保技术的更新与应用、环境信息及时披露等方面较有优势，在环保严查的背景下所受到的影响相对较小。

图1：黑色金属冶炼及压延企业数量

来源：WIND

图2：黑色金属冶炼及压延行业重点与非重点企业日均产量

来源：中国钢铁网

在经历几轮环保督察、强政策限产、取缔“地条钢”的大背景下，2017年我国黑色金属冶炼及压延工业主营业务收入6.74万亿元，同比增长22.4%，实现利润3419亿元，较去年同期增加2189亿元，同比增长177.8%。2017年，中国钢铁工业协会统计的重点大中型企业累计实现销售收入3.69万亿元，同比增长34.1%，实现利润1773亿元，同比增长613.6%。已有实证研究证明了环境信息与公司绩效之间的关系。Al-Tuwaijri, Christensen, and Hughes Ii (2004)将环境披露信息控制在几个具体的变量上并证实了这些信息披露变量与公司绩效呈正相关的关系。因此，环保不仅是改善环境的必经之路，也是帮助企业提升效益的捷径。

图3：我国黑色金属冶炼及压延行业主营业务收入与累计同比

来源：WIND

二、ESG信息披露与企业效益

我们从沪深300中挑选了两只较有代表性的股票：太钢不锈（000825）、包钢股份（600010），通过对其公开披露的信息根据中央财经大学绿色金融国际研究院的ESG指标进行加权计量统计，结合其实际财务表现，验证信息披露的重要性。

信息披露程度

表2：太钢不锈与包钢股份的ESG表现

来源：中央财经大学绿色金融国际研究院

太钢不锈1998年上市，自2009年以来，连续9年发布企业社会责任报告，报告可在WIND、深圳证券交易所、巨潮资讯网等资讯平台查找；同时公司官网刊登了近三年社会责任报告。其集团母公司官网多方位的披露了详细的环境与利益方信息，包含循环经济、绿色产品、绿色矿山、绿色家园、绿色绩效等方面，并发布了《绿色发展手册》。

社会责任报告内容（以2017年为例）涵盖公司治理、经济（包括上下游企业、公司技术）、环境信息、社会信息。报告遵循全球报告倡议组织（GRI）《可持续发展报告指南》（G4版），依据深圳证券交易所《主板上市公司规范运作指引》和《主板信息披露业务备忘录第1号—定期报告披露相关事宜》有关规定，参照中国社科院《中国企业社会责任报告编写指南》（CASS-CSR3.0）、《ISO26000社会责任指南标准》和《GB/T36001-2015社会责任报告编制指南》，充分考虑利益相关方的愿望，结合公司的实际情况进行编制。

报告详细的披露了山西太钢在环境方面的信息，对能源的选择与使用、综合能耗、主要污染物排放物指标、副产品综合利用指标进行了详细具体的披露。

表3：太钢不锈环境信息披露部分量化指标

来源：太钢不锈《2017年度社会责任报告》

包钢股份1999年上市，并无发布社会责任报告，无官方网站。其母公司于2017年发布第一份社会责任报告，对集团部分项目环境验收进行了相应的信息披露。公司年度报告披露了精准扶贫情况与支出金额、排污理念与执行方针等较为概括的信息。

从信息披露的细致与全面程度来说，包钢股份对公众的信息披露较少，外界与投资者在了解其公司信息上的难度较大。我国目前没有强制企业披露社会责任报告，但是若干不同研究都验证了强制性社会责任报告的披露更有利于提高公司的透明度（Ioannou（2014）， Hung（2015））

图4：太钢不锈与包钢股份ROA、ROE对比

来源：WIND

ROE无法单独去评判公司赚钱的能力，ROE的高低与公司的杠杆高低、资产周转率、税率水平等也密切相关。太钢不锈的负债资产常年维持在450亿上下，并逐年缓慢下降，其资产负债率也较为平缓，呈下降趋势，2017年资产负债率为62%。包钢的负债资产逐年上升较快，近两年同比变化不大，由于资产水平同时上升导致负债率有所下降，2017年资产负债率为73%。

图5：太钢不锈与包钢股份负债水平、资产负债率对比

来源：WIND

通过下图可得，虽然两者的资产周转水平均在缓慢下降，但是太钢不锈周转率高于包钢股份。因此，在低杠杆低、高资产周转率的支持下，太钢不锈的ROE与ROA表现均优于包钢股份。

图6：太钢不锈与包钢股份资产周转率对比

来源：WIND

财务绩效表现同时可适用于股价，Luo, Wang, Raithel, and Zheng (2015) 指出企业的ESG表现与股票表现在长期来看具有正相关的关系。Orlitzky and Schimidt（2003）认为ESG表现与公司财务表现之间的关系不是脆弱的，是长期存在且稳定的。根据两者的股价来看，尽管包钢股份在前期表现的比较亮眼，但自2015年之后便保持持续下行的趋势，目前除去明显的问题股例如中弘股份、ST凯迪等，包钢股份的股价已为两市最低股价，而太钢不锈总体保持缓慢上扬。

图7：太钢不锈与包钢股份资产股价对比

来源：WIND

除此之外，ESG表现好的公司能减少企业风险，从而降低企业股权和债券融资成本（Izzo and Magnanelli，2012）。 通过对太钢不锈与包钢股份在直融市场上的表现，对其发行债券的票面利率与规模进行统计，得到下表：

表4：太钢不锈与包钢股份直融市场表现

来源：WIND

由此表可得，太钢不锈在直融市场的表现较包钢股份更为活跃，且在债市周期中一直保持较低的票面利率，较受市场认可。而包钢股份发行的债券较太钢不锈略少，但其票面利率较高，存续债券的成本高，与其较低的信息透明度成正相关关系。

四、ESG信息披露与治理结构

治理结构方面，根据双方年报及社会责任报告的披露，基本指标包括董事相关指标、股东相关指标、公司组织结构等披露程度大体相当。然而包钢股份在2018年连续收到上海证券交易所的发文，一是对于其针对重大募投项目后续进展停止的事实未进行及时披露、为充分揭示重大募投项目建设的风险给予了处分，二是针对其董事会秘书在投资者交流会时未按规定向媒体披露公司财务情况给予监管关注。说明在深层的治理结构上，包钢股份仍存在一定问题，其投资信息披露的不透明程度也与公司总体信息披露的不透明程度成正比。

五、总结

尽管我国信息披露仍处于发展阶段，但是环境信息披露制度的建设正在快速发展，2017年相关部门已着手对部分重点排放企业先行提出了强制性披露环境信息的要求，2018年要求所有其他上市公司半强制披露环境信息。此外，国家环境保护部2017年政府信息公开工作报告中也提及了其将联合证监会加强上市公司环境信息披露工作。

本文针对企业社会责任报告和环境信息披露中存在一些问题，在此提出一些建议。

（一）逐步推动信息披露强制化

我国政府已经在逐步推动信息披露强制化的工作，预计到2020年要求所有上市公司强制披露环境信息。证监会一直在不断改进和完善对上市公司环境信息披露的要求，从而能够建立起一套完整的强制披露机制。同时，环保部也通过发布相关政策加大对企业环境问题的监管力度，推动企业加强环境风险管理。由于信息披露是ESG评价的先决条件，因此披露这项工作将至关重要。

（二）完善信息披露的标准和格式

目前市场上尚未有统一的信披格式和标准，导致披露质量层次不齐，披露方式笼统、形式化，披露信息指代不明确，相应数值缺失等，造成环境信息不对称，浪费人力物力时间。因此较为统一的标准与格式更加便于投资者及第三方机构加以评估和考量。港交所ESG信息披露发展较晚但较迅速，披露制度较为健全，可供参考与学习。

（三）加强第三方评估以及ESG评级体系

推动第三方评估机构的成立，以第三方的角度和需求推动上市公司强制环境信息披露制度的建立和完善。同时对《上市公司ESG评价指标体系》进行进一步细化，对各行业的重点定量指标进行界定，企业根据所处行业披露建议的重点指标以及其他自愿披露的指标。同时建立统一的企业环境信息评级模式，对评级体系规范化，从而推动健全我国环境信息披露制度

[1]Al-Tuwaijri, S. A., Christensen, T. E., & Hughes Ii, K. E. (2004). The relations among environmental disclosure, environmental performance, and economic performance: a simultaneous equations approach. Accounting, organizations and society, 29(5-6), 447-471.

[2]Brammer, S., & Millington, A. (2008). Does it pay to be different? An analysis of the relationship between corporate social and financial performance. Strategic Management Journal, 29(12), 1325-1343.

[3]Hung, M., Shi, J., & Wang, Y. (2015, February). Mandatory CSR disclosure and information asymmetry: Evidence from a quasi-natural experiment in China. In The Asian Finance Conference 2013.

[4]Ioannou, I., & Serafeim, G. (2017). The consequences of mandatory corporate sustainability reporting.

[5]Izzo, M. F., & Magnanelli, B. S. (2012). Does it pay or does firm pay? The relation between CSR performance and the cost of debt.

[6]Luo, X., Wang, H., Raithel, S., & Zheng, Q. (2015). Corporate social performance, analyst stock recommendations, and firm future returns. Strategic Management Journal, 36(1), 123-136

[7]Orlitzky, M., Schmidt, F. L., & Rynes, S. L. (2003). Corporate social and financial performance: A meta-analysis. Organization studies, 24(3), 403-441.

[8]Torugsa, N. A., O’Donohue, W., & Hecker, R. (2012). Capabilities, proactive CSR and financial performance in SMEs: Empirical evidence from an Australian manufacturing industry sector. Journal of business ethics, 109(4), 483-500.

作者：

王晗阳 长三角绿色价值投资研究院研究员，曼彻斯特大学商业心理学硕士，主要研究方向为债券信用分析与企业ESG评价。

指导：

施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院讲座教授，助理院长，长三角绿色价值投资研究院院长，绿色金融产品创新实验室负责人。

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新媒体编辑：曹应盈