全球基础设施建设的资金供给常年落后于其需求。根据全球基础设施中心（GI Hub）的计算，到2040年，全球将面临15万亿美元的相关资金缺口。其中，高达 60% 的基础设施投融资需求来自新兴市场。联合国亚太经社会预计，仅就亚洲和太平洋地区的发展中国家而言，每年需要增加的投融资金额就达到了约9000 亿美元。
在过去近十年里，中国通过 “一带一路”倡议成为了新兴市场和发展中国家基础设施建设资金最重要的来源之一。自 2013 年以来，中国已为“一带一路”项目提供了约 7500 亿美元的资金，尤其是在能源和交通领域。
与此同时，中国将坚持“绿色”作为“一带一路”的底色，致力在能源低碳转型的国际共识下发挥大国责任。今年9月21日，中国国家主席习近平在第76届联合国大会一般性辩论视频致辞时宣布“中国将不再新建境外煤电项目”，彰显了中国助力发展中国家能源转型和绿色基建发展的承诺和决心。单就能源基础设施而言，从数据上来看，可再生能源自2020年起就成为了中国海外能源产业的投资重点，当年的可再生能源投资占中国在“一带一路”能源行业总投资的比例首次超过一半。
然而，为了弥补能源转型以及疫后经济复苏所需要的基建资金缺口，私人投资者在内的利益相关者亟需充分调动起来。刚刚结束的COP26会议上，如何有效撬动私人资本投向绿色基础设施领域也是热议话题之一。
本文介绍了三种创新型融资机制（可持续挂钩贷款、基础设施项目融资证券化平台和混合融资联合借贷平台），旨在通过设立与绿色、可持续相关的指标要求以及加速联合融资等方式，从模式设计上引导私人资本为绿色基建发展提供资金支持、激励企业在“走出去”的过程中提升环境、社会和治理（ESG）方面的表现，实现多方紧密合作和风险共担。
一、用可持续挂钩贷款激励环境、社会和治理（ESG）表现的提升
在信贷市场上，新型信贷产品例如可持续挂钩贷款的推出目的是激励借款人提升其可持续发展水平。可持续挂钩贷款可以是任何类型的融资贷款或融资工具（包括备用融资工具）。借款人的可持续发展表现通过预先设定的可持续发展绩效指标（SPTs）来评估。借款人和贷款人之间会根据预先选定的关键绩效指标（KPIs）商定SPTs。这些可持续发展指标的涵盖范围包括碳排放、社会层面的表现和生物多样性保护等。根据贷款合约，如果借款人的可持续发展表现达到了预设的指标，其会在贷款条件（例如，利息率、贷款期限、延期偿付甚至是贷款本金）上得到奖励。
可持续挂钩贷款和绿色贷款的核心区别在于后者限定贷款资金的用途，并极少有可能根据公司表现来修改贷款条件；而前者是基于可持续发展表现设定的 (表1)。这同时意味着绿色贷款只针对绿色项目发放（“绿色项目”的定义根据适用框架，例如我国央行和银保监会等出台的相关规定）。而可持续挂钩贷款可以发放给任何有意愿提高可持续发展能力的企业和项目。
表1 绿色贷款和可持续挂钩贷款的比较
绿色贷款
可持续挂钩贷款
核心特点
限定资金用途
设定绩效(通过SPTs 和 KPIs来评估和测算) ，基于可持续发展表现
适用范围
仅限于“绿色项目”
适用于所有有意愿提升可持续发展水平的借款人
来源：作者根据《可持续挂钩贷款原则》编制
根据《可持续挂钩贷款原则》，这类贷款产品有五个核心要素：
1. 关键绩效指标（KPIs）的选择:KPIs应当与借款人的整体业务有关联性、核心且重要，对现在和/或未来的经营有高度战略性指导；可衡量，可作基准化分析。
2. 可持续发展绩效指标（SPTs）的校准：应当具有雄心（即超越“Business As Usual（照常进行）”）。
3. 贷款设计特点：经济上的激励（如降低贷款利率）与是否达到预设的SPT(s)挂钩。
4. 报告：借款人每年应至少报告一次其关于SPTs的最新相关信息；鼓励借款人将报告公开。
5. 审核：借款人必须每年至少获得一次依据各SPT和各KPI作衡量的、关于其可持续发展表现水平的独立外部审核；建议借款人对此审核进行公开披露。
表2总结了贷款人和借款人考虑可持续挂钩贷款产品时的不同出发点。除以上原则中提到的要求外，贷款人和借款人同时还需考虑与该笔贷款合约相关的名誉风险和机遇。
表2 贷款人和借款人考虑可持续挂钩贷款产品时各自的出发点
贷款人的考量
借款人的考量
KPIs的选择和SPTs的校准
借款人无法达到SPTs的可能性
无法达到SPTs的风险和后果（即达成SPTs的成本和收益对比）
持续监控
定期报告和审核
名誉风险和机遇
来源：改编自James Hardy, Jeremy Duffy, and Mindy Hauman, “Sustainability-Linked Loan or Green Loan: Which? When? Why?,” May 28, 2020, https://www.whitecase.com/publications/alert/sustainability-linked-loan-or-green-loan-which-when-why.
其中关于报告和审核的要求与本手册整体对所有项目发起人的建议一致。伴随着对于海外基建项目ESG相关风险与日俱增的担忧，贷款金融机构可以在整个项目融资的某一个或几个分层中设计加入可持续挂钩贷款。与此同时，项目公司也通过推高自身可持续发展水平来获得具象的贷款条件上的奖励。
可持续挂钩贷款在中国市场上仍处于孕育发展的阶段。在中国，切实落地的贷款实属凤毛麟角。目前已知的包括浦发银行上海分行为新能源汽车充电网投资建设及运营公司特来电提供的境内首单基础设施领域的可持续挂钩贷款，以及信和置业与中银香港达成的将一笔10亿港元（1.29亿美元）5年期贷款转为可持续挂钩贷款的协定。
二、用基础设施项目融资证券化平台调动私人资本
基础设施项目融资证券化（IABS）是一种较新的融资工具。其主要目的是在引入私人资本的同时盘活银行资产负债表上流动性较差的部分。这一证券化操作通过组建一个分散化程度高的项目资产池，同时利用交易结构的设计产生一定增信的方式，为机构和个人投资者（合为私人资本）提供了参与海外基建项目投融资的信心和机会。而这一领域目前主导的还只有商业银行、出口信贷机构及多边开发性金融机构。 通过选定项目时增加ESG方面的考量和/或偏好选择绿色和可持续挂钩等类别的贷款，IABS在扩大对可持续发展类基建项目的投资和弥补这类基建项目巨大的融资缺口方面极具潜能。
设立一个连接发起收购、仓储、结构设计和分销全流程活动的IABS平台（例如新加坡的“Take Out Facility（打包机制）”）可以帮助降低整个过程中各环节的摩擦，促进这一新型资产类别形成一定规模。这一小节介绍了IABS的基本概念、交易流程和中国利益相关方如何在其中获利。
（一）IABS的基本概念
与传统ABS不同的是，IABS的底层资产是一个分散的跨区域跨行业的基建项目资产池。IABS是通过将基建项目融资贷款组合打包成一个可交易证券的方式，将商业银行资产负债表中的部分信贷风险转移至债务资本市场。
图1描述了IABS的平台交易结构和流程。其中IABS的发起人肩负着设定挑选标准、选购和仓储贷款、组建和分销证券的职能，某种程度上，它承担了平台的作用。 IABS的发起人首先从多家原始贷款银行处收购项目融资贷款等资产。这一阶段的操作包括最初的筛选、信用分析、尽职调查和文件准备。如果符合筛选要求，发起人将认购这些贷款。在发起人组建一个分散的资产组合的同时，这些资产将暂放在发起人的资产负债表上（ “仓储”阶段）。发起人之后通常会设立一个“特殊目的公司”（SPV）来作为发行人将债务资产证券化。发行人同时会联络评级公司来获得资产组合的信用评估和证券化票据的信用评级。担保品管理人可与IABS发起人一致。它的职责是管理和监控整个资产池的表现。
为了吸引机构投资人中风险厌恶程度相对较高的一批，尤其是那些授权下仅可认购投资级证券产品的投资人，IABS发起人和发行人应当：
1.建立一个分散的跨地区跨行业的资产池，从而减少集中的政治和商业风险。绝大多数的资产应当是进入运营期的、有稳定和可预估的现金流的项目融资贷款；部分项目贷款应当已包含多边或出口信贷机构提供的担保增信措施；
2.在收购贷款时采用严格的尽职调查，同时与评级公司联络采用严格的信用评估；
3.发起人购回次级层票据为底层资产违约产生的“首次损失”起到缓冲。
除此以外，IABS还受益于高信用评级的合作方的资助，其中包括多边银行、某些成熟的金融机构，亦或是政府支持（如央行等）。
图 1 IABS 平台结构
来源：作者编制
（二）融入可持续发展理念
绿色和可持续的资产在机构投资人中越来越受欢迎，它们也更容易获得多边机构的支持。在这个背景下，IABS的发起人可以设立一个可持续类的层级(sustainability tranche)。这一层级票据募集到的资金将用于对环境和社会友好的贷款项目的（再）融资中。这个理念也应当借助于商业银行已有的绿色信贷和可持续挂钩信贷。例如，新加坡的Bayfront Infrastructure Capital 私人有限公司(BIC)第二期IABS发行了以A1-SU票据形式出现的特定的可持续类的层级。这一票据募集到的资金将用于符合Bayfront（发起人）可持续金融框架限定的环境和社会友好型资产中。
从更广的风险管理角度上来看，IABS发起人和担保品管理人应当在收购和管理阶段对资产池中的项目开展严格的ESG风险评估和监控。
（三）与中国利益相关方的关联和相关建议
首先，参与IABS平台能带来多方面的益处:
一是对于原始贷款银行，这为他们的资产负债表注入流动性，并最终在保证符合监管机构要求的储备水平的同时，提高贷款能力；
二是对于项目公司（借款人），准备充分、可融资性强的项目将对贷款银行更具吸引力。因为贷款银行有充足的信心通过IABS平台转手退出；
三是对机构投资人，IABS帮助它们获得了参与基建项目投融资的方式；这些证券化产品也更符合长期、对风险厌恶程度较高的一批投资人的需求；
四是对个人投资人（如果IABS进入到二级市场），IABS使得海外项目融资更加“平民化”，让个人投资人也有机会参与到海外项目投融资中去。
然而，中国项目公司和金融机构加入IABS平台和实现海外基础设施项目融资证券化仍然面临着诸多实操上的困难和挑战：
第一，现有的项目融资贷款合同文件缺乏规范和统一性。为其未来证券化或进行其它再融资带来阻碍；
第二，市场上，特别是新兴市场上仍然缺乏有投资潜力的基建项目。绝大多数“一带一路”项目并非在投资级的成熟市场上。这些项目如果不能通过多边或出口信贷机构提供的保险或担保来获得增信，那么它们将很难达到贷款收购的标准；
第三，尽管ESG正受到更多的关注，对它的考量在我国项目发起人和金融机构现有的项目准备、建设和运营阶段仍普遍缺失。单是这点就可能将某些项目贷款拒之门外；
第四，现有的国内项目融资结构由于过多的依托东道国政府（例如主权担保），可能对于潜在的机构投资人显得过于复杂。
因此，我们也针对以上的困境提出了四点建议，用以加速IABS在中国未来的实践：
1.中国金融机构和项目发起人应当开展严格的尽职调查，在项目准备阶段对标国际最佳实践，充分将ESG纳入考量；
2.应当充分利用多边或出口信贷机构提供的保险或担保来为项目增信，提升其可投资性；
3.项目公司应当审慎评估和报告其包括环境和社会方面的总体表现。评估和报告应尽量由第三方独立机构完成。这会为项目资产管理增加信任和透明度，为后期资产证券化作准备；
4.中国金融机构和项目发起人应当做到合同条款规范化、透明化。这将极大助益该项目合并入类似结构的资产池。
借鉴新加坡BIC一期和二期的成功经验，中国或有成立自己独立的IABS平台的构想。中国国际金融股份有限公司（简称“中金公司”）作为中国领先的投资银行，可以利用其自身丰富的经验与国际多边机构合作（如亚投行和多边开发融资合作中心基金）建立合资企业作为IABS试验平台。“一带一路”绿色投资原则下建立的绿色项目数据库可为平台筛选跨区域跨行业的来自不同商业银行的绿色项目贷款，带来一站式的便利。然而，正如上文强调的，IABS平台的建立取得成功的决定性要素之一是吸纳准备充分、可融资性强的项目进入资产池。从设计到落地，整个过程通常需要巨大的时间和精力投入。
三、用于增信的混合融资联合贷款平台
新兴市场基础设施项目的增信在很大程度上依赖于主权支持的金融机构。在新兴市场，实现项目的可融资性较为困难，而开发性金融机构主导的共同贷款平台可以通过扩大规模或创新产品，降低项目的风险并吸引私营部门的投资者。
（一）混合融资联合贷款平台的基本概念
混合融资联合贷款平台通过三种主要方式为新兴市场基础设施项目增信：
1.无形的 “光环效应”。在信贷机构和投资者看来，多边开发银行更有能力减轻非金融项目的风险，特别是在困难时期与东道国政府有关的风险；
2.与私营部门投资者共同贷款。多边开发银行投资于第一损失的股权或次级债务部分，而私人投资者参与优先部分。利用公共资本作为缓冲，为私人投资者提供投资级的条件，如PIDG的新兴非洲基础设施基金（EAIF）和IFC MCPP的 “B贷款模式”。
3.整合常规的增信措施并进行创新，如IFC MCPP的信用动员模式。
一般来说，设计此类平台的关键考虑因素包括：
一是明确界定平台关注的重点，以确保额外性和有效性。例如，计划解决的市场缺口和风险类型，以及关注的地区和部门及所需的金融工具。
二是提出明确而直接的投资目标，以便更容易执行和控制设立成本。
三是建立管理机制，允许在商业原则的基础上下放投资决定的自主权。这通常是指任命一个私营部门的基金经理，以及任命董事会和投资委员会的人员。
根据PIDG EAIF和IFC的MCPP的经验，对中国的利益相关者有以下建议：
1. 争取为亚洲和非洲等新兴市场建立一个EAIF式的债务基金。投资者已经表示对亚洲新兴市场的PIDG EAIF式债务基金感兴趣。这类基金作为混合融资工具运作，提供长期夹层债务，并纳入其他信用增强提供方以应对特定风险，如GuarantCo的货币保障。
2. 旨在提供替代性的信用增强安排，并使融资来源多样化，特别是对交通行业等可融资性较差的项目。
3. 在设计治理结构和引进国际专家方面，与已经表示有兴趣进一步发展这一概念的伙伴组织合作，如PIDG EAIF及其基金经理NinetyOne，以及英国财政部的基础设施融资交易所（IFX）。
4. 与中国为成员国的多边机构合作，如亚投行和金砖国家新开发银行，并利用现有的倡议，如发展金融多边合作中心基金（MCDF）。
（二）案例分析——国际金融公司（IFC）联合贷款组合管理计划（MCPP）
管理联合贷款组合计划（MCPP）是IFC在2013年推出的一个贷款发放和债务银团平台，最初由中国国家外汇管理局拨款。MCPP Infrastructure子模块于2017年启动，专门针对新兴市场的基础设施投资。MCPP部署了三种针对不同投资者的产品类型。每种模式在形式上略有不同，但最终都是由IFC作为贷款的发起人，应用结构性金融工具来提高整个投资组合的信用。其中，信托基金针对主权投资者；B贷款针对机构投资者；信用动员针对保险公司。
图 2 MCPP产品类型
1、信托基金
对于主权投资者，IFC可以设立专门的信托基金并代管。该模式较为常见，本文不加赘述。
2、“B loan” 模式
B loan 模式旨在针对新兴市场和机构投资者（如养老金、保险基金）的基础设施贷款。与逐笔交易的A/B贷款模式相比，MCPP降低了交易成本，因为IFC与投资者签署了预先的管理协议，设定了资格标准和集中度限制。一旦IFC决定提供贷款，它就会自动为MCPP的投资者在相同的条款和条件下创建一个平行批次。使得这样分配的关键因素是IFC和MCPP投资者的投资金额相等，除非投资者达到集中度或单名限制。MCPP投资者之间的所有分配是按比例进行的。
图3 B loan 模式
3、信用动员（credit mobilization）模式
信用动员是IFC的创新信用保险解决方案，通过使用保险公司的风险承担能力和知识，扩大新兴市场企业的长期资金储备。MCPP提供两种方法。
（1）单独的方法。邀请保险公司按需要参与单个项目，类似于B类贷款的银团程序。IFC和保险公司在投资过程中签署一份独立的保险单。
（2）投资组合方式。MCPP建立了一个模仿IFC未来投资组合或其子集的投资组合，类似于一个指数基金。当IFC为符合条件的交易确定和支付资金时，保险公司的风险与IFC自己的风险根据协议条款一起分配。
图 4 信用动员模式
来源：IFC和KPMG
COP26期间，IFC宣布将与香港金融管理局以及安联集团（Allianz）合作，建立“MCPP One Planet”新项目。该项目将设立全球首个符合《巴黎协定》的跨界别新兴市场贷款组合 ，总值约30亿美元。具体而言，新平台将更接近以上哪种模式，安联是否将在其中发挥保险公司的承保角色，目前尚不能做出判断。
三、关于三种创新型融资机制总结
上文提及的三种新型融资机制在适用的项目阶段，针对对象，优势与挑战方面各不相同（表3）：
可持续挂钩贷款适用于项目可行性研究、建设期融资和再融资阶段。有雄心提高自身可持续发展水平的项目公司，和有支持这方面愿景的贷款银行可以一起探索。优势包括，在达到SPT(s)的情景下，为贷款和借款双方降低ESG风险敞口，提升名誉；为借款人带来有利的贷款条件等。但与此同时，持续的定期报告和审核给借款人带来了额外成本，在实践中面临挑战；对于贷款人，持续的监管同样会花费时间和精力。如果借款人未达到预设的SPTs，那么将会给双方带来一定的名誉风险。
基础设施项目融资证券化（IABS）平台更适用于进入运营或建设尾期的项目。想要增加资产流动性的贷款人可以持符合条件的基建项目融资资产参与。IABS可以帮助贷款人盘活资产负债表，从而提高贷款水平。这也间接让项目公司（借款人）受益。然而，市场上，尤其是新型市场，仍缺有投资性的项目。并且现有的项目融资贷款条款缺乏规范性和统一性，为收购和组成资产池带来了极大的挑战。同时，用以进一步增加资本市场信心的政府等其它合作方的资助也较难获取。因此，一些对风险厌恶程度较高的投资人将会格外犹豫。
混合融资联合借贷平台适用于项目可研、融资、建设和早期运营阶段。适用对象包括公共融资部门、私人资本包括保险、以及特别是新兴市场项目的发起人。它可以帮助降低交易成本，并通过提供“首次损失缓冲”等来为私人投资人创造达到投资级别的资产组合。然而，类似平台的建立，从概念设计到获得最初的市场需求，通常需要花费三年至五年的时间。而目前仅有的尝试也仅处于早期阶段，亟待扩大规模。
表3 三种创新型融资机制适用项目阶段、针对对象、优势和挑战总结
来源：作者编制
本文根据《中国基础设施项目第三方市场合作：联合融资操作手册》（王珂礼、岳梦迪、汤盈之、岳洋，2021）节选改编
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作者：
汤盈之中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
岳梦迪中央财经大学绿色金融国际研究院特邀研究员
王珂礼（Christoph NEDOPIL WANG）复旦大学泛海国际金融学院教授，中央财经大学绿色金融国际研究院特邀研究员
原创声明
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新媒体编辑：杨颖安
