原文题目：The market reaction to green bond issuance: Evidence from China

原文作者：Jiazhen Wang, Xin Chen, Xiaoxia Li, Jing Yu, Rui Zhong

文章期刊：Pacific-Basin Finance Journal

发布时间：2020年2月

关键词：绿色债券；上市公司；公共政策

一、研究背景与意义

绿色债券是一种新兴的金融资产，其目的是将募集资金用于环保项目。虽然欧洲投资银行在2007年首次发行了绿色债券，但这一市场仍处于起步阶段，直到2013年才迎来了有力的发展，但绿色债券从那时起就迎来了有力的增长。

中国为本文了解发展中国家的绿色债券发展提供了一个理想的研究环境。中国是世界上最大的碳排放国，同时也是世界上最大的发展中经济体。中国过去的经济增长是由污染严重的低成本能源推动的，但中国也为这种发展付出了巨大的环境成本。近年来，中国政府将绿色政策放在了首位。中国最近的一项环境保护措施是建立绿色金融体系，支持对环境负责的项目。这一新政策导致了一种新的金融实践——绿色债券的发行在国内迅速扩大。

二、假设

人们期望绿色债券是中国廉价的债务融资来源。虽然没有对企业环境承诺的公开治理，但企业一旦成为绿色债券的发行者，就会受到市场对其环境表现的监督。因此，发行绿色债券向市场发出信号，表明公司对维持环境责任业务发展的决心。企业在环保方面的信誉参与赢得了投资者的信任，作为回报，债券投资者对绿色债券的回报率要求较低。

另一方面，发展中国家正处于工业化进程中，需要消耗自然资源，自然产生废弃物，公众的环保意识薄弱，与环境违法行为相关的经济处罚力度较低，绿色债券的价格效应可能变得更加不明显。鉴于人们对绿色债券的价格观念不一，本文提出以下主要假设。

假设：绿色债券的收益率差低于同类传统债券。

三、实证研究

（一）数据处理

为了分析绿色标签对债务融资成本的影响，本文为每期绿色债券的发行构建了一个“合成常规债券”。合成常规债券除了没有被指定为绿色债券外，与相应绿色债券的特征相似。本文将每个绿色债券与一到两个合成常规债券进行匹配。最终样本中有297只传统债券与159只绿色债券相匹配。

在分析股票市场对绿色债券发行的反应时，本文重点关注56只绿色债券发行的公告，其中发行人为公开上市公司，股票市场信息无遗漏。本文用来研究股票市场反应的最终样本由48个绿色债券公告组成。然后，本文采用上述同样的方法确定相应的合成常规债券，得出75只合成常规债券。

（二）单变量分析

本文首先利用绿色债券和合成传统债券进行单变量分析，考察债券市场对绿色债券发行的反应。

本文采用中国企业债券收益率与同期限国债收益率之间的差值，来重新反映债券投资者的反应。绿色债券与传统债券的平均收益率利差分别约为191个基点和224个基点。显然，绿色债券与相应的非绿色债券相比，享有较低的收益率利差。收益率的差异并不小，平均约为33个基点，并且在任何常规水平上都具有统计学意义。

（三）多变量分析

文章构建模型如下：

其中，Yield Spreadi指债券i发行时的收益率差，绿色是一个指标，如果债券是绿色债券则等于1，否则等于0。Xi代表债券特征列表，包括信用等级、债券面值、债券期限、嵌入特征和信用增进。

结果显示，绿色债券的收益率差平均比非绿色债券低34个基点。这约为样本债券平均收益率差的15.9%。由于企业绿色债券的总面值约为2,070亿元人民币，贴上绿色标签后，每年可为企业节省约7.038亿元人民币的债务融资。

绿色债券融资项目通常需要很长的时间才能实现。具体而言，本文考察了两个股东特征：股权投资规模和投资期限。新兴市场普遍存在的集中所有权结构造成了大股东和小股东之间的新型代理问题。控股股东倾向于以牺牲小股东的利益为代价，将公司资源转移到他们的私人利益上。

本文对股东角色进行了分类，根据最大股东持股比例样本的中位数将样本一分为二，并进行上述回归。整体结果表明，主导股东较少的公司股东对绿色债券发行收益的使用实施了较好的监督。

（四）经济机制

前文记录了在使用全样本控制债券和发行人的特征。最终的债券发行价格取决于发行人、承销商和投资者之间的协商。下面本文将进行横向分析，考察发行人、承销商和投资者各自对绿色标签溢价的影响。

本文使用企业社会责任CSR得分来重新反映发行人的社会声誉，企业社会责任得分高的企业有望享有较高的社会信誉，更有可能按照债券合同的承诺将资金投资于绿色项目。新发行的绿色债券所筹集的收益应该用于环境友好型项目。然而，由于缺乏监督机制，募集资金的实际使用情况在实践中难以保证。面对绿色债券收益实际运用的不确定性，投资者有望要求获得风险溢价。作为对绿色债券收益滥用的补偿。对于不负责任的发行人，这种溢价应该更高。

回归结果显示：

（1）发行人方面：这说明高企业社会责任发行人的绿色债券收益率利差要低得多，即发行人的社会公信力会影响绿色债券的收益率利差。

（2）承销商方面：高CSR承销商的绿色债券的收益率利差在统计学上比低CSR承销商的绿色债券的收益率利差明显为负。

（3）投资者方面：投资者对绿色证券的需求是绿色标签影响债券收益率差的有效渠道。

（五）股市对绿色债券发行的反应

本文根据绿色融资可能会以牺牲股东利益为代价来改善企业对其他利益相关者的承诺这一概念，来研究股票市场对绿色债券发行的反应。由于股票数据的限制，本文仅对已公布的上市发行人的反应进行了研究。本文采用事件研究的方法，利用经市场模型调整后的异常收益率（Ars）和累计异常收益率（CARs）来评价绿色债券发行公告时的股票市场反应。

其中Ri,t是股票i在第t天的日收益率，RM,t是对应的市场收益率。事件窗口跨度为21个交易日，包括公告日前后10天。Ri,t为市场模型的收益估计值。ARi,是股票i在第t天的异常收益率。

结果表明，股票市场对绿色债券发行公告的反应比对传统债券发行公告的反应更积极。正的累计异常收益表明，公司债券所贴的绿色标签给股票持有人带来了价值。

（六）结论

本文的研究聚焦于中国绿色债券的兴起，并考察了绿色债券与同类传统债券的定价效应。与传统债券相比，本文证明了绿色债券显著且稳健的正向定价效应。当发行人和承销商具有较强的社会声誉以及债券投资者表现出良好的投资兴趣时，绿色债券的正向定价效应最为明显。与债券市场反应相印证的是，股票市场投资者也欢迎绿色债券发行，价格反映明显积极。

本文的结论在其他同样面临增长和可持续发展两难的新兴市场中具有普遍性。债券和股票市场对中国绿色债券发行的积极反应为新兴市场在可持续发展的道路上改善气候问题提供了一个有效的市场手段。

原文摘要

This paper provides the first evidence of the debt and stock market reaction to corporate green bond issuance in the simultaneously largest developing economy and largest emerging debt market, China. Utilizing a most comprehensive sample of Chinese green bonds, we document a pricing premium of corporate green bonds relative to conventional bonds. The economic magnitude of the Chinese green bond pricing premium is greatly larger than that of an international green bond documented in prior studies. The pricing premium of corporate green bonds is most pronounced for new issues from high corporate social responsibility (CSR) issuers and underwriters. It is also stronger for corporate issuers with less ownership concentration and held by long-term institutional investors. Further analysis reveals positive announcement stock returns for green bond new issues, consistent with the stakeholder value maximization theory that corporate engagement in sustainable financing practice increases firm value in a long run and thus is favored by shareholders.

作者：

李金羽 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王  遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长