原文题目：Does social capital mitigate agency problems? Evidence from Chief Executive Officer （CEO）compensation

原文作者：Chun Keung (Stan) Hoi、Qiang Wu、Hao Zhang

原文期刊：Journal of Financial Economics

关键词：社会资本、CEO薪酬、委托代理

一、研究背景

有关企业治理的委托代理问题，学术界已做了大量的研究，并采用了与企业财务和高管薪酬相关的指标对委托代理问题进行衡量，如企业资本支出、现金库存、自由现金流、分红率和杠杆率、CEO薪酬等。而所谓的社会资本（social capital）是指一定区域或社区内的传统与世俗规范的力度以及一定区域内社会联系网络的密集程度。

以往的研究往往将社会资本（social capital）和CEO薪酬行为分离开来，并未对社会资本和CEO租金攫取行为之间的关联进行探究，从而忽视了社会资本在缓解企业治理委托代理问题上所发挥的作用。本文的研究创新型地将社会资本纳入到企业治理委托代理问题的研究当中，实证检验了社会资本的强度对于企业治理委托代理问题的缓解意义，说明了社会资本可在缓解企业治理委托代理上发挥积极的作用。

二、本文的研究思路及实证方法

在数据和变量的设定方面，本文选取了CEO总的薪酬（收益）以及基于股票分红的收益衡量企业治理的委托代理问题，因为这一指标能够有效地反映出总体的CEO攫取租金（managerial rent extraction）的能力和程度。此外，为了进一步说明，本文还选用了发放计划外奖金（unscheduled awards）、追溯奖（backdated awards）和幸运奖（lucky awards）的可能性来衡量CEO的机会主义择机行为，进而更为全面地反映企业治理的委托代理问题。在基准模型中，衡量社会资本的指标来源于NRCRD（Northeast Regional Center for Rural Development）的有关数据。本文的数据选取的是美国县域的有关数据，包括衡量其县域内社会合作规范和社会网络密度的有关统计指标以及衡量总部位于县域内的企业CEO攫取租金能力和程度的有关指标，数据跨度为1993到2014年。

在理论假设方面，文章认为，企业治理的委托代理问题会导致CEO经理层的租金攫取行为（managerial rent extraction），但这一行为会违背社会资本中包含的合作规范（cooperative norms），当企业总部位于社会资本强度较高的区域时，如果企业的CEO有上述行为将会面临更高的成本，因此本文提出假设，认为CEO经理层的租金攫取行为与社会资本强度之间存在负向关系。

为检验上述理论假设，本文进行了基准回归，以企业CEO薪酬及衡量CEO机会主义择机行为（opportunistic timing）的变量作为被解释变量，以衡量社会资本强度的变量为核心解释变量进行回归。

文章还检验了社会资本强度影响企业CEO租金攫取能力的渠道，即CEO权力。本文引用了两类衡量CEO权力的指标，包括CEO头衔数目（比如是否同时兼任董事长等）和CEO上任后任命的董事会成员数目等。本文在基准模型中加入CEO权力与社会资本强度的交互项作为解释变量进行回归。

此外，为了克服实证检验中可能存在的内生性问题，本文做了如下几个方面的稳健性检验：

（一）遗漏变量的影响

实际中可能存在一种情况，即存在一些因素同时与CEO收益和社会资本相关，进而使得两者呈负相关关系。为了克服这一因素的影响，本文选取对再分配的偏好（preference for redistribution）、收入不平等（income inequality）和总部是否在都市区（metropolitan setting）来代表可能造成两者负相关的遗漏指标（omitted variables），引入基准回归进行实证分析。

（二）其他企业和区域层面遗漏变量的影响

社会资本与CEO收益之间的关系显然也会受到企业层面和地区层面有关特征的影响，为了分离这些效应的影响，本文在回归模型中纳入区域固定效应（region fixed effects）和州固定效应（state fixed effects）。同时，由于本文的研究立足于县域，因此县域有关特征可能涵盖了社会资本和CEO收益的变化，为了解决这一问题，本文引入其他总部位于相同县域内的其他S&P1500企业的CEO收益和股权收益（Other total pay & Other equity pay）作为解释变量，用以衡量县域内有关特征的影响。对于企业层面的因素，本文引入衡量企业反收购的E指数（E-index）和反应CEO能力的General ability作为解释变量，纳入到基准回归模型当中。

（三）其他衡量社会资本强度的指标

为了进一步检验回归结果的稳健性，本文使用其他指标来衡量社会资本的强度，选取CCES（Cooperative Congressional Election Study）所统计的有关大选投票反转的情况来构建反映社会资本强度的变量，进行上述基准回归。

（四）反向因果检验

反向因果的存在使得之前检验得出的关系难以充分说明社会资本强度和CEO租金攫取能力之间存在因果关系，本文引入工具变量进行检验。本文所选择的工具变量主要衡量了遗传的文化偏好，构造了变量“权势距离”（Power Distance）。该工具变量满足工具变量的基本要求，即一方面与本文的核心解释变量社会资本高度相关，另一方面除了社会资本外并无其他途径能够影响到企业CEO的租金攫取能力。本文引入该工具变量进行两阶段最小二乘回归。

（五）倾向性匹配得分样本

企业总部选择的决策可能是内生的，进而会导致企业所面临的社会资本环境也是一个内生的变量。为了消除这一影响，本文运用倾向匹配得分，将基本面较为类似——即更倾向于选择同一社会资本强度的总部地址但实际上选择了不同社会资本强度的地址的企业进行了匹配和比较分析。

（六）随时间变化的社会资本强度

上文的分析中，一个区域内的社会资本强度往往随时间变化程度较小，因此可能存在的一个问题在于，上述回归的结果主要来源于横截面上社会资本强度的差异。为了更全面地进行检验，本文引入了随时间变化的社会资本强度，方法是检验那些迁移总部（relocations）的企业CEO租金攫取能力的变化。

三、实证结果及主要结论

基准回归结果显示，社会资本的强度与CEO租金攫取规模和能力（以总的CEO收益和基于股票分红收益衡量）呈现显著的负相关关系，具体来看，当社会资本程度从排名后百分之二十五（25th percentile）跃升到排名前百分之二十五（75th percentile）时，CEO基于股票分红的收益会减少17.31%，而总的CEO收益则会减少约7.97%。对于CEO的机会主义择机行为，最终的回归结果均显示社会资本强度与相关指标具有显著负向关系，说明社会资本强度显著降低了企业CEO的租金攫取程度。

一系列稳健性检验结果同样支持上述基准回归的结果，说明了这一结果的可靠性，进一步佐证了基准回归的有关结论。

原文摘要：

We find that social capital, as captured by secular norms and social networks surrounding corporate headquarters, is negatively associated with levels of CEO compensation. This relation holds in a range of robustness tests including those that address omitted variable bias and reverse causality. Additionally, social capital reduces the likelihood that firms make opportunistic option grant awards that unduly favor CEOs, including lucky awards, backdated awards, and unscheduled awards. Social capital also lessens the accretive effect of CEO power on CEO compensation. These findings indicate that social capital mitigates agency problems by restraining managerial rent extraction in CEO compensation.

文献分析：

王文蔚 中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长