原文标题：How does China’s decarbonization policy influence the value of carbon-intensive firms?
原文作者：Peizhi Liu, Haishu Qiao
原文期刊：Finance Research Letters
一、研究背景
环境规制力度的加强在改善生态环境质量的同时，也会对社会经济运行造成广泛而深远的影响，重塑了宏观经济运行和微观企业生产运营的模式。具体来看，对于企业等微观主体而言，环境规制改变了企业生产经营所面临的内外部条件与约束。以往文献对于如何评估这一影响依然存在着分歧：一方面，一些研究认为环境规制对企业主要呈现出正面积极的影响效应，能够激发企业在节能降污过程中的创新潜能，发挥“创新补偿”效应，提升企业的生产效率，改善经营绩效；另一方面，环境规制可能提升了企业生产经营的成本，企业不得不将更多的资源用于应对环境规制的合规要求，从而对企业的生产经营造成负面冲击。
在此基础上，环境规制的风险效应问题逐渐获得广泛的关注。2017年成立的央行与监管机构绿色金融合作网络（NGFS）将气候环境相关风险划分为物理风险和转型风险，其中，转型风险是指气候环境规制政策趋严、市场需求偏好变化、技术生产范式变革等人为因素带来的潜在风险冲击。
本文基于这一视角，检验了环境规制政策对于企业的风险效应。相较于以往文献，本文的边际贡献体现如下：第一，本文探寻了气候环境风险因素的新的传导渠道；第二，本文从风险的角度拓宽了关于中国环境规制政策效应的研究视角；第三，本文也拓宽了气候相关文献的研究视域。
二、研究设计
本文以中国2009年设定减排目标作为准自然实验，构建如下的DID模型检验其对于高碳行业企业价值的影响：
其中，Y代表企业价值，使用托宾Q和市净率来衡量；time在2009年及之后取值为1，反之取值为0；treat对于高碳行业企业取值为1，代表实验组，反之为0，代表对照组。本文所选取的控制变量包括企业流动比率、规模、杠杆率、营业收入增长率、经营性净现金流、产权属性以及成立年限。
对于机制检验，本文构建如下的中介效应模型进行检验：
其中，Med为本文所选取的机制变量，包括企业的风险指标和融资约束指标，其中风险指标使用KMV模型测度企业的违约距离；融资约束指标包括企业的债务融资成本和规模。
三、主要实证结果
本文的基准回归结果如下表所示，由回归结果可见，不论是以托宾Q还是以市净率度量的企业价值均在规制政策实施后有一个显著的下降，表明环境规制显著降低了高碳行业企业的价值。同时基准回归的结果通过了平行趋势检验，且动态效应检验的结果显示规制政策的上述效力主要保持5年左右。
机制检验的结果表明，企业的违约风险和融资约束均在上述过程中发挥了显著的传导渠道作用。此外，替换时间窗口、安慰剂检验等稳健性检验的结果均支持了本文基准回归的主要结论。
四、研究结论
本文利用中国上市公司数据，实证检验了2009年的碳减排目标政策对于企业价值的影响。研究发现，该政策显著降低了高碳行业企业的价值，且主要通过提高违约风险和融资约束程度的渠道作用于碳密集型行业企业的价值。这一结论进一步丰富了环境规制影响后果相关的研究，启示我们关注环境规制可能带来的转型风险效应。
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原文摘要
This paper studies carbon asset stranding risks under climate policy. We leverage the financial data of listed companies between 2005 and 2020 to exploit the development of China’s decarbonization policy aimed at reducing carbon emissions and analyze its effect on the valuation of carbon-intensive firms. The results find that stranding risks are noticed, and the valuation of highcarbon companies is reduced compared to low emitters under China’s decarbonization policy.
This response exhibits a five-year cyclical fluctuation. Mechanistic evidence points to raising credit risks and increasing debt costs as major channels.
作者：
王文蔚中央财经大学金融学院博士研究生
指导老师：
王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
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新媒体编辑：杨颖安
