原文标题：Does carbon risk matter in firm dividend policy? Evidence from a quasi-natural experiment in an imputation environment

原文作者：Balasingham Balachandran, Justin Hung Nguyen

发表期刊：Journal of Banking and Finance

一、研究背景

在Lintner（1956）、Brav等（2005）和Brav等（2008）提供的调查报告中指出，公司管理者认为未来收益的稳定性是决定股息政策的关键因素。随后，Chay和Suh（2009）支持了这一观点，他们指出现金流的不确定性对股息支付具有不利影响。而在当前气候风险逐渐被社会接受和重视的大环境下，公司管理者在其日常运营管理过程中也会逐步将气候风险纳入考量。

作者以2007年澳大利亚签署《京都议定书》作为外生冲击。具体来讲，在签署《京都议定书》之后，澳大利亚被要求在2008-2012年承诺期内将其年均排放量限制在比1990年排放量高8%的水平，这意味着政府将采取措施履行其减少碳排放的承诺，高排放企业将面临一系列挑战。与其他企业相比，高碳排公司可能会产生更多与碳有关的管理和会计成本，如清理成本、研发成本、合规和诉讼成本以及声誉损害成本（Barth和McNichols，1994；Clarkson等，2004；Karpoff等，2005）。此外，由于债务和股权持有人等资金提供者提出了更严格的要求，高排放企业可能要承担更高的融资成本（Jung等，2016；Matsumura等，2013）。作者认为，与碳风险管理有关的成本增加将影响管理者对未来前景的信心，所以在澳大利亚批准《京都议定书》后，会呈现出谨慎的财务政策。因此，其预测，在澳大利亚批准《京都议定书》后，高碳排公司相较于其他公司而言会有较低的股息支付率。

二、样本与方法学

（一）样本与数据

本文涵盖了2002年至2013年的所有澳大利亚上市公司，这个样本期是由两个长达六年的子周期组合而成：分为签署京都议定书前（2002-2007年）和签署京都议定书后（2008-2013年）。根据GICS行业分类，作者将样本分为高碳排公司和低碳排公司。具体来说，处于石油、天然气和消耗燃料业、电力、天然气、独立发电和能源贸易、多种公用事业、化学品、建筑材料、金属和采矿业以及造纸和林业产品等九大行业的公司被定义为高碳排公司，其他行业公司为低碳排公司。

（二）方法学

本文所关注的主要变量（被解释变量）是公司支付股利的决定，包括：是否支付股利和派息率。由于本文的主要假设是，签署京都议定书以后，公司面临高的收益不确定性，因此具有较低的支付股利概率和较低的派息率。为了验证这一假设，作者使用的双重差分模型，回归模型如下所示:

其中，POLLUTER是一个虚拟变量，若公司在当年度处于高碳排行业，则取值为1。否则，取值为0。POST是时间虚拟变量，2008至2013年取值为1，2002至2007年取值为0。CONTROL是公司和股利支付相关的系列控制变量；INDUSTRY和YEAR分别控制了行业和年份固定效应。

三、实证结果

通过使用双重差分模型，作者发现在签署《京都议定书》之后，相较于低碳排公司，高碳排公司的股息支付倾向和股息支付水平都有所下降。此外，作者尚未发现澳大利亚两税合一（imputation tax）税务环境会影响碳风险与支付股息决定的负相关关系。然而，对于在两税合一税务环境下经营的公司而言，签署《京都议定书》带来的高碳公司股利支付减少的程度显著低于那些在传统税制下经营的公司。此外，作者还发现：相较于低碳排公司，高碳排公司在《京都议定书》后的收益不确定性显著增加，进一步导致了其股息支付水平的下降。总的来说，本研究补充了以下几方面的文献：碳风险的财务影响、股利政策的决定因素以及不同税制环境对股利政策的影响。

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原文摘要

We examine the role of carbon risk in dividend policy, and how its effect varies between imputation (paying franked dividends) and classical (paying unfranked dividends) tax environments in the unique experimental setting in Australia. We find that the probability of paying dividend and dividend payout ratio is lower for firms in the highest-emitting industries (polluters) relative to non-polluters, subsequent to ratification of the Kyoto Protocol. While the post-Kyoto reduction in the likelihood of paying dividend is not significantly different, the reduction in payout ratio is smaller in the imputation environment than classical tax system, highlighting the significance of imputation tax environment only on the impact of carbon risk on dividend payout rather than decision to pay. We further document that the post-Kyoto reduction in dividend payout of polluters is driven by their relative increase in earnings uncertainty. The evidence suggests a causal influence of carbon risk on firm dividend policy.

作者：

吴祯姝中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：杨颖安