一、“双碳”背景下高碳行业转型的必要性
（一）碳中和背景介绍
IPCC于2018年发布的《全球1.5℃升温特别报告》中指出，为实现全球变暖温度控制在1.5℃以内的目标，必须在21世纪中叶实现全球范围内净零碳排放，即碳中和。碳中和是指将因社会活动产生的二氧化碳排放量与通过商业碳汇或碳减排信用等活动所吸收的二氧化碳量等量，从而使两方相互抵消，净碳排放量趋于零。
根据在联合国环境规划署（UNEP）于2020年发布的《排放差距报告》，2009年至2019年是气候行动的“失去的十年”，温室气体排放量并未得到十分明显控制。为与《巴黎协定》1.5°C的目标保持一致，各国必须在2020年至2030年期间每年将温室气体排放量减少7.6%，当前碳减排目标下，各国面临的态势依然十分严峻。
（二）高碳行业转型在碳中和目标达成上十分关键
2020年全球排放约510亿吨准二氧化碳，其中工业（钢铁、水泥、塑料等）、电力行业占比较大且均属于传统高碳行业排放。
图 1国民经济行业碳排放占比
当前中国的碳排放仍然呈现显著的增长趋势，其中包括电力在内的工业产业仍然是最主要排放源，高碳行业低碳化发展是实现“双碳”目标的重中之重，其转型需求显得尤为迫切和重要。高碳行业是指传统的碳密集和高环境影响项目、经济活动或市场主体。尽管，近年来可持续金融市场的体量在不断扩大，绿色金融体系和ESG投资在不断完善，然而由于缺乏明确的产品匹配或投资者对转型风险的谨慎情绪，高碳行业往往被排除在绿色金融服务体系之外，在可持续融资方面处于不利地位。而转型金融则是对这些高碳企业起到关键性作用的金融工具。
高碳行业的成功转型能够有效助力全球实现双碳目标。据汇丰银行的转型报告称，英国重工业如果通过提升水泥、钢铁、塑料和铝行业的材料效率和循环性，预计可使全球碳排放量减少40%。通过新技术提高能源效率可以减少15-20%的短期排放。通过更好的回收利用、改进产品设计、延长产品寿命以及新的基于服务和共享的商业模式，都能够实现进一步的减排。若高耗能产业能够用可再生资源代替传统能源，如此大幅度的转型不仅将大大缓解全球面对气候问题的压力，也有助于为经济增长开辟新的空间，形成世界制造业新的商业模式。
近年来政府在气候变化问题上出台的硬性法规导致石油巨头公司的相继亏损，陷入法律纷争，2019年非政府组织“地球之友”对石油巨头之一的壳牌在碳排放问题上提出诉讼，荷兰法庭在2021年5月裁决要求壳牌在未来十年内将二氧化碳排放量减少45%。传统能源市场价格前景暗淡以及转型风险日益凸显，迫使这些高碳企业必须面对转型措施如何落实这一问题。2021年3月15日中央财经会议对“30·60目标”的重大意义以及相关工作做出重要阐述和部署，会议强调“十四五”作为碳达峰的关键期、窗口期，需要推动能源、工业、建筑、交通等重点领域转型工作，高碳行业的低碳转型任务迫在眉睫。
（三）转型金融助力高碳行业可持续发展
转型金融的应用可有效补充绿色金融所无法覆盖的高碳领域范围。它扩大了潜在发行人和投资者的可选范围，在收益和目标类型上更加灵活，可不受局限于绿色项目，而是涉及并聚焦于传统高能耗行业的“碳密集”型和“提高碳捕捉效率”等项目，从而创造更多投资选择。同时转型金融通常与发行人或发行人层面的具体企业绩效相关联，因此它在金融市场中提出更多的问责制并提高项目运行的透明度，从而降低“漂绿”的风险，进一步有效落实高碳行业低碳转型的环保效益，并建立人们对高碳产业绿色转型能力的认可与信心，提高转型金融市场的可靠性。
二、转型金融支持高碳行业的现状
（一）国内外转型金融支持高碳行业的现状
国际市场转型金融地资金缺口依然较大，据估计，全球每年需要6.9万亿美元用于基础建设投资， 1.6到3.8万亿美元用于能源转型投资。单依靠公共投资将无法满足如此大规模资金缺口，推动私人资本转向转型投资是进一步扩大转型金融规模的关键。目前，全球的可持续投资市场的市场规模仍在不断扩大。截至2020年底，各国金融机构已经累计发行13种转型债券。作为其中最受欢迎的产品，可持续发展挂钩债券（SLBs）最早出现于2019年的欧洲，意大利能源公用事业公司Enel于2019年发行的一种与可持续发展目标挂钩的公司债券。国际资本市场协会2020年6月推出指导性文件《可持续发展挂钩债券原则》，提供了可持续发展挂钩债券具体指导标准。截至2020年，可持续发展挂钩债券累计发行总额约180亿美元，发行人涉及电力、钢铁、水泥、建筑等多个行业。2021年可持续性挂钩债券的经济增长依旧非常强劲，上半年美国的可持续发展挂钩债券的市场规模有32.9亿美元的增长，占总债券发行市场总额的6%。相比于绿色债券，可持续发展挂钩债券对于高排放行业，尤其是在工业部门和依赖化石燃料的部门作用格外凸显。
而在我国，自李克强总理在十三届全国人大会议上表示在实现碳达峰、碳中和目标的过程中，针对转型需求的企业不仅存在于绿色企业，棕色企业也应当受到关注后，转型金融愈发受到各方关注。目前转型金融地产品品类和数量仍较为稀缺，无法为高碳行业提供切实帮助。2021年初，中国银行成功发行境外50亿人民币双币种等值转型债券，募集资金地标的项目为天然气热电联产项目和天然气发电及水泥厂余热回收项目，促进传统行业向低碳转型。对于未来我国重点行业实现碳达峰和碳中和计划预计所需的碳排放量，相关部门也给出具体预测：
表 1碳达峰所需能源和碳排放预测
我国制定2030年前碳排放达峰行动方案，重点在于优化产业结构和能源结构，实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具。目前，我国重点用能行业绿色低碳转型地资金需求规模大依然较大，国内多家机构及领导、专家对于实现双碳目标期间的投资需求资金量也做出相关预测：
表 2实现碳达峰和碳中和的预测需求资金量
（二）转型金融支持高碳行业转型的难点
1、转型风险负面影响巨大
转型风险给高碳企业带来最明显的危害是搁浅资产的风险。搁浅资产即为落实巴黎协定目标对高耗能、高污染资产进行转型干预所导致的气候变化直接相关资产出现减值风险。搁浅资产不仅会给经济带来系统性风险，从而造成安全风险，为企业融资带来困难，同时也会导致高碳能源的搁浅所引发的价格冲击。例如当前煤炭生产上的市场估值在持续下降，煤炭行业相关投资会影响到能源系统的安全，多家全球性银行和保险机构宣称将不再为该行业提供融资与保险服务，煤炭行业的公司在为融资过程中的阻碍重重。而传统能源行业的联动效应导致石油消费预计也将下降一半。除此之外在低碳政策的要求下实现经济转型将对煤炭行业造成不可逆转的搁浅资产风险，能源供给与货币市场也有联动效应，刚性政策约束将造成供需缺口，导致化石能源价格提升，从而造成通货膨胀。
其次，转型风险会波及到企业的股票及收益。碳减政策导致煤炭石油市场出现价格暴跌、需求大幅度下降和汇率波动的情况，对企业的财务和运营业绩造成了沉重的打击。同时，许多能源企业财报上呈现负值的现象通过负反馈效应又将增加转型风险的发生。
2、高碳企业ESG表现不佳导致融资困难
ESG投资是一种通过注重环境、社会责任和公司治理三方面因素从而获得更高风险调整后的投资收益的投资方式。国际市场重视ESG信息披露与可持续发展战略的能源公司数量逐渐增多也充分展现了ESG理念对能源企业转型发展的重要性。例如NS Energy发布了其在ESG信息上的具体表现和目标计划，包括可再生资源的实际应用，如何在疫情期间保障社会秩序与安全，以及尽力满足所有利益相关者的绩效等。与此同时，资产管理机构也积极开展ESG投资，据GSIA统计，过去5年中ESG资产管理规模一直呈加速增长趋势，在2018年ESG资产管理规模就占全球资产管理规模的30%。据贝莱德统计，仅2020年第一季度，ESG策略作为主要投资的可持续型基金全球净流入405亿美元。中国A股于2018年正式被纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数，以此增强了国内金融机构的ESG理念以及相关产品创新和推广。投资机构通过ESG优化投资组合、限制企业投资等形式倒逼企业转型，因此若企业不积极谋求转型，将难以通过ESG渠道进行有效融资。
3、高碳企业会出现“漂绿”问题
“漂绿”风险即投资者或者企业将融资所得的绿色资金投到费绿色的项目中，这会导致可持续性金融市场的声誉风险同时也导致棕色产业转型成效无法达标，转型金融将处于支持高碳企业转型与防范“洗绿”“漂绿”的两难局面。全球最著名的洗绿案例是大众汽车的排放门丑闻，大众篡改车载排放调节软件，在所售部分柴油车安装专门应对尾气排放检测的软件，可自动识别汽车是否处于被检测状态，继而在车检时秘密启动使汽车以“高环保标准”过关。而在平时行驶时这些汽车大量排放污染物，最高甚至达到美国法定标准的40倍。大众汽车关于"清洁柴油"发动机的虚假声明通过多起诉讼使该公司损失了超过300亿美元，丑闻曝光以后，大众汽车的股票价值也下降了30%。
4、高碳企业在转型过程中存在技术、资金、政策支持方面存在局限性
当前高碳企业的转型技术完成度不高，迫切需要进一步开发和关键技术的部署。而在某些行业净零碳技术是利基技术，性能低、成本高，无法与现有工艺竞争。同时据估计，脱碳成本约占全球GDP的5%。向净零碳经济转型需要大量前期投资，但回报仅在未来实现，具有长周期性与不确定性。此外，随着向零碳转型的加速，从关闭的发电站或交通基础设施中产生“搁浅”资产的风险也在增加，进一步加剧投资者的顾虑。此外，公共部门和私人部门在转型相关研究与开发方面关联性较低且合作渠道不明确，缺乏监测并协调转型项目进展情况的国际治理体系。
三、转型金融的应用路径
（一）确定企业低碳转型的发展路径
金融机构为每个企业根据其行业特点和公司发展现状和前景建立清晰的转型路径，该路径需要具有透明度较高的信息披露政策，为发行人和投资者提供清晰的企业运作信息。同时包括更多后续投资的前沿技术（如碳捕获和储存等负排放技术）信息。企业的转型路径首先需以行业绿色转型路径为指向标。行业路径不仅要符合《巴黎协定》的气候目标，还需反映该行业平均水平或同类最佳水平，从技术层面证明其可行，并确保该行业符合净零排放经济目标。其次公司需要选择的关键绩效指标（KPIs），这些KPI和绩效目标需要与相关行业绿色过渡路径保持一致甚至是超越，并用于描述公司将如何以及何时赶上/遵循/超越该行业绿色转型路径。高碳企业落实转型时可通过特定KPI和相关绩效水平清楚地说明特定转型路径的实施情况。
其次，金融机构需要清晰辨明目标企业的项目性质。即开发与应用新能源的项目设定为绿色收益项目，以提高碳及其他传统能源的使用率的项目则是转型项目。以西班牙石油公司repsol提出的转型金融框架为例，将可再生能源及氢能源项目、生物燃料项目及清洁型运输项目设置为转型性的绿色收益项目，它在可持续性目标上的实效主要在于提高绿色项目在企业总体项目的占比，从而降低企业总体的碳排放率。而以提高传统能源使用率、提升碳捕捉率、循坏使用碳燃料、非生物领域的能源运输项目为代表的转型项目则是纯粹意义上的转型项目，这些项目可以体现在企业绩效的KPI指标上，在实现可持续目标上可以预设具体碳排放的减少量。
（二）衡量气候转型风险
目前全球主流的衡量气候转型风险的方法是情景分析和压力测试法，由于气候转型风险具有较大的不确定性且伴随复杂的动态和连锁反应，而情景分析与压力测试方法可以解决这些障碍。气候转型风险模型可以量化转型过程中的转型政策和技术变化对高碳行业或高污染行业公司的收入和成本造成的影响。气候转型风险分析模型框架包括设置气候情景、评估行业和宏观经济影响、分析对微观企业的财务影响、评估金融机构的风险、分析系统性金融风险的影响这5个步骤：
第一步是设置气候情景，情景设置一般会包括一个基准情景和若干个转型情景。以清华大学对我国煤电发电企业进行气候转型风险情景分析过程为案例，煤电企业的转型情景一般以《巴黎协定》为导向，以全球或各个国家设定的减排目标为基准，按照现有既定的趋势发展，基于国际能源署（IEA）满足2度温升情景碳排放目标从而来预测结果。
第二步是评估行业和宏观经济影响这一步基于上述气候情景，利用宏观经济计量模型或综合评价模型来评估在基准和转型情景下行业特别是高碳行业和宏观经济指标的发展变化。根据IEA预测，2030年全球碳价会有所上升，而煤电的需求会比当前减少50%。上述的情景设置得到未来我国煤电需求下降和碳价上升的假设数据。
第三步是分析对微观企业的财务影响，把行业和宏观经济层面的影响转化为财务报表上的各种财务指标的变化。基于上述结果，未来煤炭市场需求下降以及新能源价格竞争将导致煤电企业营业额减少，而碳价增加和融资成本提升会加重企业经营的成本，进一步促使其重要以资本收益率为代表财务指标的恶化。
第四步是评估金融机构的风险。标的企业的财务指标发生变化之后会影响其金融风险的指标，进而影响与其有金融业务往来的金融机构的风险，以发电企业近年来的财务报表作为基础数据，基于未来可能发生的未来冲击和影响因素，预测企业未来10年的财务指标，再把这些财务指标输入违约率模型，最终得出受到转型因素影响下的违约率结果，实现从违约率的变化向融资成本变化。
第五步是分析系统性金融风险的影响。单个金融机构风险的变化会传导转化成系统性监管指标的变化，这些反应影响的指标包括银行业的核心资本充足率、保险行业的偿付能力充足率等，以此监管机构衡量金融子行业的运行秩序和金融业整体稳健程度。
（三）设定合适的转型金融框架
目前在国际市场上用于帮助高碳行业进行低碳或脱碳转型的金融工具主要有三类：
第一种是在绿色（Use of Proceeds）债券类目下的转型债券，它的主要目标是针对温室气体（GHG）排放量高的“棕色”行业，帮助其筹集资金，使其传统高排放的工业体系向低碳绿色方向转变，促进高碳排放活动脱碳，完成向净零排放转型的目标。例如，英国天然气分销公司Cadent Gas Limited向市场推出的“转型债券”以及欧洲复兴开发银行（EBRD）于2019年发行的用于支持对“难减排”行业的能源效率进行投资绿色转型债券就是属于这一种。
第二种是可持续性挂钩债券（SLBs)，该债券的发行所得可不用于绿色或以可持续为目标的项目，可用于一般公司经营目的或其他目的。它主要通过公司关键绩效指标（KPIs）和可持续性绩效目标（SPTs）来评定。债券收益所投入的经营活动所反应出的公司关键绩效指标（KPIs）需要满足在预先设立的可持续性绩效目标（SPTs）。如果发行者没有完成可持续性绩效目标（SPTs）则需要支付额外费用。因此，可持续性挂钩债券也是一种基于企业绩效的具有前瞻性的债券形式。
第三种是可持续性挂钩绿色债券（SLGBs)，它是将绿色债券的使用收益模式和可持续性挂钩债券基于企业绩效的检验框架相结合，属于一种新的混合型债券，该债券按照可持续性挂钩债券（SLBs)的要求发行，债券的收益则用于绿色项目。日本建筑公司高竹（Takamastu）于2021年3月发行了全球首笔可持续性挂钩绿色债券，发行周期为五年，该债券的收益则是用于高竹新型环保材料的建筑制造。预计这种形式的债券会在未来的转型金融市场被广泛应用。
（四）设定针对转型项目的监管框架
整个转型过程需要匹配一个明确的监管框架，以防止道德风险以及“漂绿”风险，同时广泛开展关于利益和风险的公众意识运动，以促进项目所需的投资。金融机构和相关信用评级机构需要从内部监督和企业外部报告两方面进行。内部监督主要是对目标项目进行定期审查和重新校准，以反映跟踪运营条件和市场发展情况，如是否有新技术会比预期更早上线，以此重新校准制定流程，在某些必要情况下加强严格性，并确保项目持续改进。其次，根据选定KPI跟踪绩效公司的实施流程，根据选定KPI跟踪项目开展的实际绩效，并获取这些KPI的基础运营的交付情况。这一流程包括选择适当的跟踪和估算工具，比如衡量温室气体的绩效工具，以及任何未以温室气体排放量表示的KPI等价物。
设计转型融资计划的金融机构需修改其风险管理实践，将目标企业的风险偏好、投资范围、投资和融资状况与长期气候转型风险相协调。金融机构需调整投资风险权重，以反映转型路径，并将其计入要求其持有的监管资本中。西班牙石油公司Repsol设有一个可持续融资委员会，负责审查由Repsol使用收益融资工具（绿色债券和转型债券）资助以开发和应用新能源和可再生能源为主的绿色转型项目，并筛选以提高传统能源使用率为主的转型项目，通过可持续性挂钩债券进行融资，监控其关键绩效指标（KPI）以及校准可持续性绩效目标（SPT），以验证其是否符合框架下所述的承诺。
金融及相关机构同时要监督企业定期输出外部报告，以确保转型项目信息的透明度。企业对于项目后续跟进的基础上，首先需要公开披露关于所选KPI绩效的最新信息，参考转型计划中提到的具体情况，每年报告需要提及关键绩效在可持续性方面做出的贡献，例如，资本支出与转型战略和修订后的业务运营保持一致（资本支出是金融市场参与者要考虑的关键业绩指标，也是改变公司温室气体排放足迹的先导指标。其次是转型战略中指出的计划采取过程中的其他行动，例如产品线多样化、资产退役情况、修订供应商关系等，如果企业实际绩效落后于转型战略中预计的绩效，则应提供所实施的缓解措施的相关信息，从而修订计划，按流程交付所选KPI的影响。
四、转型金融支持高碳行业低碳转型建议
继碳达峰和碳中和的目标提出后，转型金融的概念开始受到广泛的关注，这表明金融机构不仅仅需要为绿色企业提供融资帮助，更应支持高碳企业向低碳化转型升级。金融机构针对低碳转型的规划需要系统的制定，但是目前在全球范围内，对转型金融的定义和范围还缺乏共识，因此首先需要明确转型金融的概念、标准和分类，在国际市场上随着转型案例的增多，进一步完善转型金融项目的有关目录，同时提供可持续性的基准定义，促进可持续性绩效衡量的标准化。在完善转型风险定价模型的同时，可以引入全面的碳定价框架，为碳排放创造了一个市场信号。对于金融机构来说，碳定价提供了关键的数据点，可以更广泛地用于信贷风险框架中定价，针对碳定价方面可以采取奖励低碳行为的措施。
目前，市场对公司投资转型的激励有限，在投资者投资动机不足，市场资金不充裕的情况下，政府可以对转型金融产品提供支持，为转型项目提供资金，来增强市场信心。同时，政府采取阶段性的财政激励措施，比如针对转型债券设置税收优惠或者直接赠款降低转型时期的融资成本，以支持转型金融市场发展。除此之外促进公共部门和私人企业在研发方面的沟通和协作，可以有效提升转型技术发展和创新的效率，政府还可以帮助建立行业联盟，使投资社会化，为测试和部署新技术提供便利。
作者：万秋旭中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员 长三角绿色价值投资研究院研究员
施莹长三角绿色价值投资研究院科研助理
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新媒体编辑：王岩
