原文题目：Carbon emissions and stock returns: Evidence from the EU Emissions Trading Scheme

原文作者：A. Marcel Oestreich, Ilias Tsiakas

原文期刊：Journal of Banking & Finance

关键词：欧盟排放交易计划 碳排放限额 碳风险 股票回报

一、引言

自从引入欧盟碳排放交易计划以来，在欧洲的碳排放就被限制、交易和定价了。在2005-2012年期间，公司享有一定的碳排放配额，如果超出碳排放量，就需要购买更多的碳排放配额。这就形成了世界上最大的国际碳市场。这篇文章主要为了研究碳排放交易制度对企业股票收益率的影响，数据选择德国企业的月度收益率和碳排放配额的数量，而选择德国企业作为研究对象是因为德国排放量占欧洲总碳排放的1/4。

本文的研究问题是：在欧盟碳排放交易计划的最初两个阶段中，免费的碳排放配额是否产生了股票收益率的“碳溢价”？我们回答这个问题采用的是，将企业分为三类：“高碳企业”“中碳企业”和“清洁企业”。高碳企业是收到大量免费碳配额的企业，中碳企业是收到一部分碳配额的企业，清洁企业是没有收到碳配额的企业。我们定义碳溢价是指高碳-清洁企业的异常超额收益，这个数据由CAPM模型、三因子模型和四因子模型估算出来。

本文将碳溢价归功于两个机制：一是现金流效应，一是碳风险效应。在现金流效应中，本文发现碳配额的免费发放可以为碳排放公司带来显著的利润，采用的模型来证明由于免费的碳排放配额发放可以对公司产生机会成本，所以一个禁止-交易体系可以增加公司的边际生产成本，公司倾向于提高产品的价格、降低产量、运用更低碳排放的技术等措施来对冲掉变高的生产成本。

第二个碳风险的机制，碳排放交易机制带来了更高的现金流的不确定性，另一方面碳配额的交易也产生了新的现金流变化，现有文献表明，碳排放企业会暴露于碳风险，他们可能在将来会面临更高的碳配额价格，从而产生碳风险。总的来说，碳风险基于碳排放的价格，因此高碳企业可能会具有更高的期望收益率。

本文的结果表明有显著的碳溢价，大约17%的年化溢价收益率。在第一阶段，即2003年11月-2009年3月期间，欧盟发放免费的碳配额。2013年后，碳排放配额采用拍卖的方式获得，结果表明2009年3月后碳溢价逐渐消失。

另一个解释碳溢价的机制是碳风险效应，本文通过构建高碳-清洁风险（“dirty-minus-clean’’ (DMC)）因子，运用三因子模型回归发现高碳企业由于具有更高的碳风险暴露而有正的碳风险。在2003-2009年间的数据中，碳风险可以解释股票收益率的很大一部分的变化。

二、文献综述

一部分人研究了碳配额价格对欧洲电力企业、石油、天然气、煤炭企业等企业股价的影响，研究结果表明碳配额价格和股价的波动具有显著的影响。第二条支线的研究则是采用事件分析法来分析2006年4月碳配额价格的急剧下跌对欧洲高碳企业的股票收益率的冲击。他们发现在事件发生3天后的窗口期内，碳价的急剧下降对高碳行业的收益率产生了负向的影响。这表明碳管制在决定高碳企业的利润方面具有显著的影响。第三部分的研究则是发现欧盟ETS的引入使电力公司能够实现可观的意外之财利润。这些研究的共同之处都聚焦于衡量股票收益率对碳价变化的敏感性。而相反，我们的研究在于研究是否高碳行业相较于低碳企业产生了更高的异常超额收益。

三、研究假设

限额-交易体系会增加公司的边际生产成本，在Goulder模型的基础上，搭建了简单的供需模型，当引入限额-交易体系后，一方面会导致更高的边际成本，另一方面会由于清洁技术也会产生更高的边际成本，新的均衡发生在价格更高、产量更低的均衡点。但是由于碳配额是免费发放的，所以没有被用的配额会被交易，这样也会产生额外的现金流。但是政策具有不确定性，所以对现金流的影响也具有不确定性。

提出假设1：在其他条件相同的情况下，获得免费碳补贴的公司平均会经历更高的现金流，从而获得更高的回报。换句话说，有一个碳溢价在股票回报。

除此之外，还面临次要风险——碳风险，尤其是对于需要碳补贴的公司，补贴的不确定性增加了碳风险，增加了其未来现金流的风险。碳排放高的公司可能在未来有气候风险时有更高的碳价。这是因为碳排放量的价格反映了排放一吨二氧化碳所造成的损害的现值，这通常被称为碳的社会成本。Litterman（2013）认为，碳风险是不可分散化的，因此将产生由社会风险规避决定的风险溢价。（Litterman, B., 2013. What is the right price for carbon emissions? Regulation 2013,38–43 (Summer).）碳风险反映了碳价的不确定性，

假设2：在其他条件相同的情况下，碳排放公司面临碳风险，因此相对于没有碳排放的公司需要更高的预期回报。这是意味着股票回报中存在碳排放溢价。

四、样本、数据和方法学

样本选择期为2003年11月-2012年12月。在欧洲碳排放配额交易体系中，可以分为三个阶段。阶段1：2005年1月-2007年12月，这一段免费获得配额。阶段2：2008年1月-2012年12月免费发放配额。阶段3：2003年11月-2009年3月，这个短期限来测量碳政策的不确定性。这个时候通过了法律要求在未来将实行拍卖配额制度。

样本：80家公司，剔除了没有收益的15家，采用了65家公司的数据。收益率、规模、价值因素以及动量因素，以及收集到这些公司的碳排放配额数据。

表2报告了2003年11月至2009年3月和2003年11月至2012年12月这两个样本期间的65只德国股票的每月描述性统计数据。在这65家公司中，有24家获得了碳排放补贴（即“棕色”公司），而41家公司没有获得碳排放补贴（即“清洁”的公司)。14家公司每年获得超过10万津贴，8家公司获得超过1百万年津贴。一般而言，第一阶段的津贴数目往往高于第二阶段，特别是对大型污染者。该表还报告了以平均值衡量的公司大小的股票市值(ME)以及每个公司的年化平均回报率、标准差和夏普比率。总的来说，65家公司的样本代表德国企业的比例很高的市值。

通过做多高碳企业，做空清洁企业，得到一个高碳-清洁的组合配置。在不同的三个阶段都进行了收益率模拟，结果如figure2所示。

实证模型采用的是CAPM模型、三因子模型和四因子模型：

本文将高碳-清洁投资组合的阿尔法定义为股票回报中的碳溢价。与假设一致，从2003年11月开始到2009年3月结束的样本期间存在着高而显著的碳溢价。

结果（如图3）表明：在2003-2009年、2005-2007年的样本期间，三个回归的结果都是显著的。当样本期延长到2012年12月第二阶段结束时降低且不显著、第二阶段（2008-2012年）为负且不显著的。由此得出结论：在市场确定碳排放公司将免费获得配额的那个时期，碳溢价是存在的。这是因为 ：(i)碳溢价的出现与欧盟法律的通过相一致，建立了免费分配津贴；(ii)碳溢价的消失是一致的。随着2009年欧盟法律的通过，该法律规定，从2013年开始，津贴将主要在拍卖中出售。因此，碳溢价很可能是一个一次性的事件，在这一特定时期，因为它是由碳排放量的自由分配驱动的。

接下来衡量碳风险的影响机制，碳风险的定价：DMC作为碳风险的替代变量，然后采用based on Fama and MacBeth (1973) 回归来进行面板回归。结论表明2003-2009年DMC具有正的风险价格；当样本期延长到2012年12月这种溢价降低了。

五、稳健性

本文执行了各种稳健性检查，以确保发现的有效性。首先，通过改变数据观测周期和样本选择后，得出了相同的结论。本文主要研究选择的是德国的企业数据，在稳健性检验中对英国的样本也进行了检验，得出了相似的结果。总的来说，结果通过了稳健性检验。

六、结论

在ETS的最初两个阶段，免费分配碳排放配额是该计划的一个关键方面。以往的理论研究表明，免费分配过度补偿了公司和企业 可以导致利润的大幅增长，为高碳企业带来大量额外利润的机制有两个直接渠道：(i)企业面临更高的边际成本，通过更高的产出价格传递给消费者，从而增加了稳定的收入；(ii)产出下降，由于碳限额是自由分配的，补贴没有使用 在生产中可以出售以盈利。在另一个论点中，碳排放公司面临着更高的风险，由于未来价格的不确定性，因此需要更高的预期回报，这也来源于对未来现金流的不确定性。

本文研究了欧盟ETS对股票回报的影响。通过构建一个高碳-清洁的组合，采用模型回归，得到超额收益结果。发现在股票回报中有一个明显的、统计上显著的碳溢价。碳溢价可以高达17%，样本期选择为2003年11月-2009年3月期间，这个样本期跨过了欧盟ETS的最初两个阶段，在这一时期，市场肯定地知道高碳企业将获得免费的碳补贴。而2009年后通过了一项法律要求未来碳配额会以拍卖的形式发放。实证结果表明，在2009年3月之后，碳溢价就会消散。分析集中在德国，它是受ETS影响的最大市场，但为了提高稳健性，也检查了来自英国的数据。

原文摘要

This paper provides an empirical investigation of the effect of the European Union’s Emissions Trading Scheme on German stock returns. We find that, during the first few years of the scheme, firms that received free carbon emission allowances on average significantly outperformed firms that did not. This suggests the presence of a large and statistically significant ‘‘carbon premium,’’ which is mainly explained by the higher cash flows due to the free allocation of carbon emission allowances. A carbon risk factor can also explain part of the cross-sectional variation of stock returns as firms with high carbon emissions have higher exposure to carbon risk and exhibit higher expected returns.

作者：

步艳宁中央财经大学金融学院研究生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：杨颖安