原文标题：Are investors aware of climate-related transition risks? Evidence from mutual fund flows
原文作者：Juan C. Reboredo, Luis A. Otero
发表期刊：Ecological Economics
发表时间：2021年6月
关键词：气候转型风险；低碳经济；共同基金
一、研究背景
气候变化给企业带来了风险，无论是气候变化带来的自然灾害，还是新技术的使用、消费者偏好的变化或限制碳排放的监管政策，都是气候变化以及由此进行的低碳经济转型给企业带来风险的表现。尽管人们广泛认为低碳经济转型将给企业财务价值带来巨大影响，但从交易活动来看，投资者是否意识到了与气候相关的转型风险仍不清楚。因此本文通过考察气候转型风险信息对共同基金流量的影响，研究投资者如何应对与低碳经济转型相关的气候风险。文章首先介绍了所使用的气候转型风险评级指标，并对相应的数据进行了描述性统计分析；其次探讨了气候转型风险对共同基金流量的影响；之后进一步进行了异质性分析，最后总结了研究结论。
二、变量和数据
1、气候转型风险评级
本文使用了Sustainalytic评级机构在公司剩余未管理碳风险的基础上计算的气候转型风险评级（CRS），即考虑了所有公司采取的降低气候转型风险的措施之后的剩余风险。Sustainalytics根据公司的碳风险和碳风险管理措施计算评级分数，碳风险由公司的产品、服务、业务和运营情况决定，碳风险管理措施反映了公司的能源效率以及管理碳排放，提供绿色产品和服务的能力。评级包括可忽略风险（0分）、低风险（0-10分）、中风险（10-30分）、高风险（30-50分）以及严峻风险（50分以上）5个风险等级。CRS指标的显著特征是通过衡量碳排放对企业价值的影响，将企业碳排放的外部成本内部化，为投资者在投资决策中将碳排放成本内部化提供了参考。
2018年第二季度，Morningstar以CRS指标的形式对共同基金中的低碳转型风险或气候转型风险进行了季度评估，其根据基金投资组合中包括的公司对应的CRS评级分数，并以各公司在投资组合中的份额为权重计算得出，每季度计算一次。该指标可以帮助投资者更好地了解投资组合的碳风险敞口，并在投资决策中运用这些信息以降低气候转型风险带来的影响。除了CRS指标，Morningstar还提供了基金投资组合的化石燃料水平（FFI）和低碳标签。本文使用投资组合的CRS评级分数作为评估共同基金管理碳风险或气候转型风险能力的衡量指标。
2、变量与数据
本文的数据来源于Morningstar公司提供的共同基金数据，包括所有美国注册的开放式股票共同基金的2018年6月-2019年12月的季度数据。样本包括1526只股票型共同基金，其中1280只共同基金按季度进行了CRS评级，246只共同基金没有气候转型风险信息。
对于共同基金流量的衡量，本文以共同基金季度流量与上季度末净资产额（TNA）的比值来衡量共同基金的资金流量，公式为：
控制变量包括共同基金的可持续性，用Morningstar的ESG评级来衡量；共同基金是否适用SRI政策，用虚拟变量代表；共同基金规模，用基金净资产额来衡量；共同基金成立年限，基金评级，基金费用比率，基金回报率。
3、描述性统计分析
三、实证分析
1、气候转型风险评级和基金流量
投资组合气候转型风险的上升或下降将会让环境意识强的投资者和持有该基金头寸的风险厌恶投资者减少或增加投资，从而导致该基金出现流出或流入。相反，当投资者不了解环境或对风险持中性态度时，气候转型风险指标的变化对资金流的影响将很小。因此，本文通过研究气候转型风险指标对基金流量的影响，来检验投资者是否意识到共同基金投资组合中的低碳转型风险。被解释变量为基金流量；解释变量变量为基金气候转型风险，用CRS评级衡量，还使用CRS排名和低碳标签来衡量；控制变量包括基金流量滞后值、化石燃料水平（FFI）、可持续性、是否适用SRI政策、基金评级、基金回报率、基金规模、年龄和费用。本文所使用的模型如下：
回归结果如下：
表2显示了共同基金投资组合气候转型风险对基金流量的影响。列（1）和列（2）显示了基金CRS评级对下一季度资金流的影响，忽略和考虑控制变量的估计系数分别为-0.13和-0.19，系数均显著。相反，列（3）和列（4）显示，只有在未考虑控制变量的影响时，CRS百分位排名对基金流量具有显著的负向影响，加入控制变量时结果不显著。列（5）和列（6）呈现出类似的结果。这些结果表明，CRS评级作为气候转型风险的度量对基金流量具有重要影响，而CRS百分位排名和低碳标签没有影响，即投资者会对共同基金的气候转型风险做出反应，且投资者认为CRS评级信息更加重要。
2、气候转型风险评级分位数和基金流量
进一步研究不同CRS百分位等级的基金流量是否显著不同，建立模型如下：
其中1i，t-1(q)是一个指标变量，如果在t-1时基金i的CRS属于CRS分布的α分位数，则等于1，否则为0，选取CRS分布的中值分位数以及第一个和第五个五分位数来进行回归。回归结果如下：
表3显示了气候转型风险评级分位数和基金流量的关系。列（1）中，中值分位数虚拟变量的系数为0.83，表明 CRS低于中位数的基金比CRS高于中位数的基金的资金流高0.83%。列（2）中，第一个五分位数虚拟变量的估计系数不显著，表明与其他基金相比这类基金没有获得额外的资金流入。列（3）第五个五分位数虚拟变量的系数表明该类基金的资金流相对于其他基金所有减少。列（4）表明第一五分位数的基金表现为资金流入而其他五分位数基金表现为资金流出。总体而言，表3的结果表明CRS评级的发布导致评级风险较高的基金对投资者的吸引力降低，并出现资金流出，而评级风险较低的基金对基金流量的影响不大，即当CRS异常高时，投资者关注CRS，但当CRS较低时，投资者对其不太关注。
3、低碳标签与基金流量
在低风险基金中，CRS低于10且FFI低于7%的基金会被贴上低碳标签。为了进一步检验低碳标签是否对资金流产生影响，使用δCRS和δFFI作为指示变量，当CRS低于10%和FFI低于7%时，分别取值1，否则取值0，建立模型如下：
回归结果如下：
表5的结果显示，低碳标签的估计系数不显著，表明低碳标签对共同基金资金流入或流出影响不大。其他稳健性分析的结果与表5一致，表明投资者不太关注共同基金的低碳标签，该研究结果也与上文的结果一致。
4、气候转型风险信息披露
上文的研究表明投资者意识到基金投资组合中的气候转型风险，因为下一季度的基金流量会受到CRS评级信息的负面影响，然而，这些影响可能只是反映了CRS评级发布前一段时间内因气候转型风险差异带来的基金流量的差异。为了研究基金流量变化是受到CRS评级发布的影响还是评级发布前相关信息的影响，本文进一步利用Morningstar公司在2018年第二季度发布的追溯至2017年第一季度的CRS评级信息，探讨CRS评级在CRS信息披露前后对基金流量的影响。选取评级股票基金和未评级股票基金在CRS评级信息披露前后的数据，使用DID方法来检验气候转型风险评级对基金流量的影响。模型如下：
回归结果如下：
表6列出了气候转型风险对基金流量的DiD估计系数。列（1）结果显示，未评级基金流量在评级发布前后没有显著差异，而评级基金的CRS发布对基金流量产生了显著的负向影响，即投资者对于基金选择的反应来源于CRS评级信息的披露，而不是CRS评级信息披露前隐藏的碳风险。列（2）和列（3）显示CRS百分位排名信息和低碳标签的影响不显著，与上文的结果一致。
5、异质性分析
投资者对气候转型风险的敏感性可能因投资者而异，接下来分析气候转型风险对基金流量的影响是否因投资基金类型的不同而不同。考虑基金评级、基金是否适用SRI政策、基金可持续评级几个因素。回归结果如下：
表8列（1）和列（2）显示了不同基金评级下气候转型风险对基金流量的影响的差异。结果显示，CRS对基金流量的影响因基金评级的不同而存在差异，对于评级为三星级、二星级或一星级的基金，CRS对基金流量的影响是显著负向的，且负向影响随着基金评级的下降而加剧，而对于评级为四星级或五星级的基金，这种影响则是中性的。这一结果表明，不太关注基金业绩的投资者，即投资于低评级基金的投资者，对气候转型风险更为敏感，气候转型风险的加剧将促使他们撤回投资，而更关注基金业绩的投资者则倾向于相反的做法，气候转型风险的增加被更高的预期盈利能力抵消。
表8列（3）和列（4）显示了适用SRI政策与不适用SRI政策下气候转型风险对基金流量的影响的差异。结果表明CRS对所有基金都有显著的负面影响，不论是否适用SRI政策，这种影响对于适用SRI政策的共同基金更大。这表明投资者对适用SRI政策的共同基金的气候转型风险的变化更加敏感，因为持有SRI基金的投资者更了解与气候相关的风险，因此对该类风险更加敏感。
表8列（5）和列（6）显示了基金可持续评级的影响。CRS对基金流量的影响因基金可持续性评级的不同而存在差异，对可持续评级为二星级、三星级和四星级的基金存在显著的负面影响，对其余类别的基金没有显著影响。
四、结论
本文通过分析美国共同基金投资组合中气候转型风险信息披露对基金流量的影响，探讨了投资者是否意识到气候相关转型风险。结果表明，气候转型风险对基金流量产生了负面影响，这意味着投资者意识到基金投资组合中的气候转型风险，并因此将更多资金分配给气候转型风险较低的基金，而撤出对于气候转型风险较高的基金的投资。进一步的研究表明，在CRS信息披露之前，气候转型风险对基金流量没有显著影响，而在CRS信息披露之后不同风险评级的基金的资金流量存在显著差异，即投资者依赖于CRS评级信息披露作出投资决策。此外，研究表明其他低碳风险指标，如CRS百分比排名和基金低碳标签对投资者的投资决策没有显著影响。此外，本文还探讨了气候转型风险的影响是否因投资者投资偏好的不同而有所差异，结果显示较低评级基金的资金流量对气候转型风险的变化更为敏感，而四星和五星评级基金的资金流量不受气候转型风险的影响，另外，SRI基金和可持续评级较高的基金的资金流量对气候转型风险更为敏感。综上所述，气候转型风险信息的披露对于投资者的投资决策具有重要意义，也有利于加快企业转型，是一种将气候变化成本内部化的有效措施。
原文摘要
Using information on climate transition risks embedded in US equity mutual fund portfolios, we report evidence that mutual fund investors consider climate-related transition risk to be an undesirable fund feature and accordingly allocate more money to funds with lower climate-related transition risk. The size of the impact of this risk on fund flows differs depending on the performance expectations of investors and the socially responsible focus and sustainability of the fund. Our results suggest that mutual fund investors are aware of climate-related transition risks as evidenced by their investment decisions.
作者：
赵一凡中央财经大学财经研究院研究生
指导老师：
王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
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新媒体编辑：蒙格
